内容提要：关于MBO的作用与问题，学者们存在分歧，国外理论可分为“效率提高论”和“财富转移论”两派。在国内，MBO实践尚处于起步阶段，但已出现诸多问题:收购主体的法律地位不明确;管理层的非市场化障碍;融资渠道狭窄;MBO收购过程中定价不公正、操作过程不透明; MBO的股票来源和股票变现渠道不畅通;实施MBO涉及产权变革难题;MBO也产生内部人控制的新问题。要进一步完善和发展MBO，还必须修订相关法规政策、加强公司治理结构的监管、完善市场环境。

　　关键词 管理层收购(MBO) 问题 对策

　　A Summary of the Problems and Treasures on MBO in China

　　Abstract: In western countries, MBO has been used extensively. According to the argument about MBO, we can divide MBO theory into “the efficiency increase theory” and “the wealthy transfer theory”. In China, MBO is just at its starting stage, but all kinds of questions has appeared:(1) the legal status of purchasing subject is indeterminate; (2)the management is not be formed through market competition; (3) the financing channel is narrow;(4) the price of implementing MBO is unfair;(5) the operating course is opaque; (6) the channel of stock source and stock turning into the cash is unblocked. (7) implementing MBO usually shoulder the task of defining property right; (8) producing the new problem about inside people controlling. Perfecting and developing MBO further need to make up special implementing rules and regulations about MBO, supervise the corporation structures, and perfect market conditions.

　　key words: Management Buyouts，Questions，Countermeasure

　　一、MBO的相关理论回顾

　　管理层收购(Management Buy-outs，MBO)是目标公司的管理层利用借贷所融资本购买本公司的股份，从而改变公司的所有权结构或控制权结构，进而通过重组目标公司，实现预期收益的并购行为。由于收购中运用了大量负债融资，也即利用了财务杠杆方式，所以说管理层收购是杠杆收购(LBO,Leveraged Buy—outs)的一种。

　　MBO由于能把公司的发展和管理层利益紧密联系在一起，从而一定程度上起到了激励内部人积极性、降低代理成本、改善企业经营状况等的作用。即便如此，学者们对MBO所产生的激励作用仍然有着较大的争议。这大体上可概括为两派观点 ：

　　1、效率提高论(the Efficiency Increase Theory)

　　效率论是MBO的主流理论。其中具有代表性的是：(1)代理成本说。Jensen(1986、1989)著名的自由现金流量假说(Free Cash Flow Hypothesis，FCFH)认为，通过高的杠杆率增加债务，可以迫使成熟企业中过多的自由现金流被用于偿还债务。定期偿债约束了经理人，减少了经理人支配自由现金的权力。同时，支付债务、破产的压力也会迫使管理层提高效率，高负债因此成为降低管理层代理成本的控制手段。(2)防御剥夺说。Alchian and Woodward( 1987)认为，MBO是管理层实现自我利益、防止专用投资被侵占的有效手段。 “在那些管理人员更易受到剥削，同时企业资产不具有可塑性，因而允许较大的负债的企业及行业，将会发生杠杆收购” (J·弗雷德·威斯通，1998)。他们认为，MBO是管理层为改变与贡献不相称的报酬体系而进行自我付酬的安排，其后发生的绩效改善则是管理层得到与其贡献接近的强大股权激励的结果。(3)企业家精神说。MBO进入欧洲后有了一些新特点，对此，Mike Wright(2001)等提出企业家精神说。他们认为，由于风险投资机构的加入，企业家精神得以培育，两者的合力创造了MBO的收益。

　　2.财富转移论(theWealthy Transfer Theory)

　　财富转移论是既有MBO理论中的非主流理论。该派的观点认为，MBO后的企业绩效上升，尤其是管理层的股权溢价，只不过代表着财富从其他利害关系人，如股东、债权人、职工、政府(税收)等，向管理层的转移。MBO只不过是转换企业的资本结构，通过高财务杠杆将企业的稳定现金流压榨支付给新债权人、MBO投资者和管理层。并且管理层本身在企业控制上占有优势，他们可以采取多种手段降低企业价值、进而降低交易价格，损害利害关系人的利益。避税理论是财富转移说中最重要的主张。Lowenstein(1985)认为，MBO的目的就是获取避税收益，MBO的绩效，包括利息支出和管理层的股权收益，都来源于避税所得。

　　效率提高说和财富转移说分别MBO的绩效源泉作出了完全不同的解释，二者互不兼容，因此也导致了不同的政策判断，效率提高派认为应鼓励发展MBO，财富转移派则主张抑制MBO的发展。不过上述MBO理论基本上是在成熟市场经济的实践中得出。

　　MBO在我国已走过近3年历程，由最初的仅仅法人股转让发展到后来的国家股转让与法人股转让并举，其实施方式由最初的协议转让法人股发展得更加多元化，其内涵和外延也随着我国资本市场的不断成熟和经济体制的不断完善而变得更加成熟。当然目前MBO在中国仍处于试点阶段，其实践存在着不规范的现象。

　　由于中外市场环境的不同，我国MBO显现出一些不同于既有理论的特点，在现有理论中找不到相应的解释。从两种截然不同的理论中，我们当然认为企业实施MBO后绩效的提高来自效率提高而非财富转移才是我们的目的。2003年3月，财政部发文，“采取管理层收购(包括上市和非上市公司)的行为予以暂停受理和审批”。这至少意味着：我国MBO实践过程中还存在着各种各样的问题，或者说我国目前的MBO更多的属于财富转移型，如何发现和解决这些问题，使得我国MBO趋向效率提高型，达到社会福利最大化,这才是我们日后应注意的。

　　二、MBO在我国的实践及存在的问题

　　1.收购主体的法律地位不明确

　　从国外MBO实践来看，管理层收购前必须注册成立一家或者多家新公司作为收购目标公司的主体，然后以新公司为主体对外负债融资，以获取购买股权所需要的巨额资金。这种新公司一般称之为“壳公司”。陈先勇(2003)指出，此类“壳公司”在我国所遇到的法律障碍有：其一，我国法律是否允许此类公司存在没有规定;其二，根据《公司法》第12条规定：对外投资累计投资额不得超过公司净资产的50%，但在已发生的MBO案例中，有些公司对外投资额远远超过了这一比例;其三，通过设立壳公司将面临双重征税问题。一方面股权变现会产生公司所得税问题，而将收益分配给个人股东时又会产生个人所得税问题。另外，在我国收购案例中也有采用职工持股会的做法，而以职工持股会作为MBO主体不受法律支持，法律规定职工持股会的性质是社团法人，不能从事投资等赢利性活动，在这种情况下有些公司采取的变通做法是通过员工与名义出资人签定委托持股协议来界定权利义务关系，从而达到收购的目的，但这种代理关系在法律上如何支持，还没有一个明确的解释。

　　2.管理层的非市场化障碍

　　反对者认为，我国国有企业的管理层往往由上级行政部门指派，并非在市场竞争中涌现，他们在收购中可得到超过一般投资者、普通职工的大量股权，从而在未来可获得巨额财富这一事实与“公平”原则相悖;而且收购后的企业面临的风险巨大，不但有及时偿债的财务风险，还有所有权和经营权集中所带来的公司治理结构风险，即内部人控制问题更加严重等问题;同时，由于管理层没有经过市场的锻炼、筛选，可以预计实施MBO后的国有企业的经营状况难以出现预期的效果，可能有悖实施MBO的初衷。所以，在国有企业实施管理层收购，管理层本身就是一个有争议的阶层(孙泽蕤，2001)。

　　3.融资渠道狭窄

　　管理层收购是杠杆收购的一种，收购的大部分资金并非管理层的自有资金，在一个典型的管理层收购中，银行贷款大约占50%，夹层资本(垃圾债券融资等)约30%，而自有资本约占20%甚至更少，但这样的融资计划在目前的中国较难实施。

　　(1)我国资本市场不发达。尽管近年来我国资本市场有了进一步的发展，但从整体来说，我国证券业发育还未成熟，股票、债券市场规模较小，融资工具、品种较少，融资渠道不畅，造成资本稀缺。因此在一个不发达的资本市场上筹集杠杆收购所需的巨额资金通常是没保证的。(2)我国投资银行发展滞后。目前我国投资银行业务主要由证券公司、财务咨询公司等充任，与西方真正意义上的投资银行相比规模较小，从业经验欠缺，专业人才缺乏，行为不规范，难以发挥投资银行应有的功能。(3)我国的信用制度体系尚未建立，个人融资的难度较大。因此与国外主要依赖外部资金相比，我国收购融资的一个主要特征就更多地依靠内部资金，但这并非由于管理层本身有足够的支付能力，在融资渠道狭窄的情况下，只能说明当事人在融资过程中存在违规操作。如果不解决有效融资问题，管理层收购的发展将会受到很大制约(韩天放2003)。

　　在实际中操作中，由于缺乏资金，管理层不得已而通过虚假出资等手段发起成立“壳”公司，以求蒙混过关，或者上市公司管理层通过寻找某些合法或非法的私募(实业)基金，以基金或投资公司名义出资。陈新(2003)指出，这不仅为将来埋下可能的法律隐患，也可能带来重复纳税的问题。

　　4.我国实施MBO收购定价不公正

　　规范意义上的管理层收购是一种市场行为，收购价格由双方进行谈判确定，但在中国，一方面是股票市场不能正确反映企业价值;另一方面国有公司所有者缺位形成的内部人控制很难保证转让价格的公正、合理性。我国往往由管理层和所有者的代表——政府达成高度默契，采用私下交易的方式，定价标准模糊(张德亮等， 2002)。常见的是上市公司管理层收购价格大部分低于公司股票的每股净资产(参见表1)，而此收购价格与目标公司的价值是否相关?这其中存在很大的疑问。收购价格的高低并非问题的关键，而是如果没有以市场化方式定价，又无对目前定价方式的必要监督和制衡机制，此价格就缺乏公正性。刘纪鹏认为，“MBO过程中最大的障碍是低价购买国有股，然后高价套现”，从而在目标公司为国有企业时，将导致国有资产的大量流失。

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　　表1 部分实施MBO的上市公司的收购价

　　代码 股票名称 收购时每股净资产 MBO每股转让价

　　000055 深方大 3.45 3.08-3.28

　　600089 特变电工 3.38 1.24-3.1

　　000973 佛塑股份 3.18 2.96

　　600257 洞庭水殖 5.84 5.75

　　资料来源：根据数码证券网(十大管理层收购股一览表)有关资料统计。

　　5.操作过程不透明

　　在国外，MBO整个过程都是公开的。刘衡郁(2003)等认为，我国MBO实施过程中，操作不透明是存在的一大问题。其中的原因一是我国针对MBO的法律法规尚未出台，二是尤其当目标公司为国有企业时，还会涉及一些政治因素，当地政府的刻意安排在MBO中有较大作用，所以目前上市公司在MBO具体操作过程中，收购价格定价依据、资金来源和后续计划等重要内容的信息披露不透明，只在后来一纸公告宣布非流通股转让的既成事实。

　　以TCL集团实施管理层收购为例。在改制前，惠州市政府控股比例为58%，改制后降为40.97%，除了卖给南太的6%外，还剩下的11.03%哪去了?公开信息中未做任何披露。还有宇通客车收购案例中，收购公司上海宇通创业投资有限公司注册资本1.2亿元左右，出资者是23个自然人，而收购资金高达1.5亿元左右，由23人承担1亿多元的收购资金是不现实的，但资金来源如何未见公布。

　　6.管理层收购的股票来源和股票变现渠道不畅

　　由于中国的公司法对股份回购进行了比较严格的限制，所以在国有产权占主体的股份公司中，国有大股东出售一部分股票作为MBO的股票来源就成为一种很重要的形式，但有关国有股减持的政策却久未出台，因此MBO的股票来源大受限制。另外，在我国实施管理层收购的目的在于使管理层的利益能够与公司股东的利益紧密结合起来，故一般都规定，在管理者的任职期间不允许转让所持股票。如果管理者劳动合同未满就离开公司，或因其他原因未能为公司正常服务，或正常离职退休时，管理者的权益将受到相应的制约。如果管理层受让的是国有股或法人股，这部分股票的转让与流通在现阶段还受到较大的限制，这样就会给管理层收购的价值实现设置障碍，从而影响收购的效果。同时，没有流动性较强的产权交易市场，也很难吸引其他投资者对管理层融资的支持。因此，杜志艳(2002)的观点是，国有企业不宜推行MBO。刘纪鹏(2003) 认为，在全流通问题解决之前，应终止国有股和国有法人股以MBO方式向上市公司管理层转让。

　　7.MBO实施过程中涉及产权变革难题

　　国外的MBO是在明晰的产权关系框架内发生的所有权、控制权转移，是对建立在所有权和经营权两权分离基础上的现代企业制度的一次批判性继承，意在解决代理成本过大和管理低效问题。而我国实施的MBO带有明显的中国特色，而且赋予了MBO一个特殊的功能，即希望通过MBO，使企业尤其是国有企业达到产权明晰、有效激励的基本目标。在实施过程中，又可具体分为两种情况：一是国有企业和集体企业改制中的明晰产权。我国大多数集体企业在建立初期产权归属不清，需要厘清产权，同时国有企业中的“所有者缺位”产权关系也难以形成有效的激励、约束机制，因此在现有政策环境下，通过管理层收购让国有资产或集体资产退出，不失为一种方法;二是上市公司的管理层收购与“国有股减持”相结合，通过国有股减持，使国有资产作战略性调整，而且也有利于规范上市公司治理结构。在国有股不能上市流通时，MBO还被认为可为国有资本的退出提供了新途径。

　　这种愿望是很好的。但是，我国的企业大量股权是国家所有，在产权交易过程中，孙泽蕤(2002)指出，对国有产权存在弱化的维权主体与相应的维权行为。且由于国有企业的增值大多与企业经营者相联系，因此国有企业的经营者有动力也有能力在产权交易中占有优势地位，利用产权交易市场的不完善,获得高额收益。从目前国内的MBO案例中看，与国外整合公司资源、提高企业效率的目标相比，国内MBO收购动机基本上定位于明晰产权、国有股减持和有效激励。这种操作思路，由于过于重视通过MBO调整产权结构,为管理层或内部员工争取利益,而对MBO以后的业务重组工作没有提到战略的高度，也不利于企业的可持续发展(姚铮等，2002)。而且，在市场化程度较低的状况下，这为管理层在产权交易中的“寻租行为”打下了伏笔。孙泽蕤认为，只要存在非完全产权主体，涉及它的产权交易就极有可能是非完全经济意义的交易。

　　8.产生内部人控制的新问题

　　实施MBO之前，公司存在国有股“一股独大”问题及由此而产生的相关问题，在实施MBO之后是否会发生彻底的变化呢?大股东和管理者的双重角色，从表面上看似乎解决了股权结构分裂问题，但如果监管不力，大股东通过各种方式侵吞小股东利益将更为方便，可能使国有股一股独大变成管理股一股独大。如对表决权的控制使管理层有足够的条件保住自己的位置(即使是非常不称职的)，并以股东利益换取个人利益;在巨额偿债压力下，不排除高管人员利用关联交易转移目标公司的利润至收购主体公司，或通过高派现分红等手段向管理层输入利益等情况发生(陈先勇，2003)，如宇通客车10派6的高派现分红案例。从中外各种案例来看，当公司管理层对公司具有超强控制力时，内部人控制将加剧，侵犯中小股东和债权人的利益更易发生。因此管理层收购后的公司迫切需要加强公司治理结构中的内部监督机制。

　　综观上述问题，一些专家(巴曙松，2003)认为，我国实施MBO的诸多环节中存在五种特定的风险因素，即：一是定价环节中的风险。例如行政干预，协议转让等;二是信息不对称，暗箱操作的风险。例如，先作亏公司再低价购进;三是收购者融资渠道不明的风险;四是运做风险;五是收购主体合法性不能保证的风险。

　　三、完善与发展MBO的思路

　　1.完善MBO的有关法律法规体系

　　任何一种商业运作的模式如果总是游走于法律的边缘，那么这种商业模式便很难真正成为一种稳定的改革路径。陈新(2003)指出，现在对MBO的质疑，既有MBO本身的问题，也有因政策和法律法规滞后、认识缺乏统一尺度而产生的分歧，而MBO本身的问题，大多也是因无章可循而起。具体而言，完善MBO的法律法规体系包括：

　　(1)要对已出台的涉及产权制度改革的法律法规，进行清理整合，明确MBO作为一种产权变革形式的地位和适用范围。(2)制定专门的MBO实施规范和细则。MBO属内部人收购，有着与一般法人收购不同的特殊性，应该用专门的法规或在相应的法律法规中专门的条款来规范其行为。在这些法律法规或专门条款中，一方面，要对收购主体的资格，资金来源的合法渠道，收购价格的形成机制、管理层的市场选择机制、股权结构及法人治理结构的科学性等MBO关键环节给予明确规定;另一方面，通过加大管理层的责任和风险来约束和制衡他们的投机行为。(3)对收购过程国有资产保护的规定。在国有产权主体缺位的情况下，国有产权权益太多的转让给其他产权主体这种情况难免发生。政府制订相关政策一定要考虑国有产权的保障。(4)明确适用MBO的产业、企业范围。具体来说，允许推行MBO的产业应都处于竞争性领域，与国有经济退出的方向大体一致;MBO适用于那些规模不大的、国有或集体产权关系不清晰的、不足以吸引外部投资者投资的一定规模的企业。

　　2.加强对MBO公司的监管

　　现代企业制度下的公司治理结构是一种基于效率原则，关于企业组织内部各要素贡献者之间的责任、权利、风险、利益相匹配的制度安排;是一种在所有者和经营者制衡关系下驱动效率改进的契约约束。而MBO在某种程度上是对现代企业制度的一种反叛，是对两权分离理论的一种否定。但它通过所有权与经营权的统一，旨在降低代理成本。然而所有权与经营权的统一也会更加剧现存国内外的内部人控制问题，因此为防范管理层收购在公司治理结构上的风险，必须加强监管。陈新(2003)、王成慧(2002)等认为，一方面需要加强内部监督机制，提高监事会在法人治理结构中的地位，扩大其职权范围，并适当增加职工监事的比例，从而建立起内部监事会、审计、财务“三位一体”的监控制约体系;另一方面应建立中小股东和债权人利益保护机制，包括法律诉讼制度;此外，也需要加强对实施MBO后企业动作的监管。

　　至于监督体系，包括市场投资者的监督与中介机构的监督两个层面。

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　　3.完善实施MBO的市场环境

　　汪建(2001)、刘纪鹏(2002)等均肯定了这一问题的重要性。具体包括：

　　(1)要完善金融体系和多样化的金融工具，以便为MBO的实施提供强大的金融支持。为此我国可发展风险投资等积极的机构投资者，并在融资方式中设计多样化的金融工具，以对应不同的风险偏好者。而且证券市场中的二板市场建立应加快筹备，能为MBO提供便利的退出渠道，以助风险投资者和管理层实现收益。

　　(2)加快产权交易体系的建立。此体系不仅包括市场化的交易制度，还包括为交易过程提供资产评估、法律咨询、税收咨询等服务的相关中介机构。为保证产权交易价格的公正性，为避免产权交易过程的行政安排，充分贯彻市场化的理念，我国的MBO需加大中介机构的参与力度。

　　(3)加快经理人市场建设。人力资本市场的存在也会为监督和约束管理者提供良好的机制。但由于我国目前经理人市场的不发达，对企业家的评价和选择很难公正进行，对MBO的推行都构成了一定障碍。因此尽快建立经理人市场有很强的现实意义。

　　(4)完善市场竞争机制。既有MBO理论对MBO后公司绩效的提高主要有两种解释：一是效率提高说，一是财富转移说。在激烈的市场竞争环境下，企业生存和发展的唯一途径是效率的提高，而在市场竞争机制不完善的环境下，管理层则可选择非市场化的途径来获得收益，使债权人、雇员、政府等其他利害关系人的财富向股东转移。为避免管理层的短期行为，完善市场竞争机制、提高市场竞争将很有必要。

　　此外，还包括规范MBO的融资渠道，规范MBO的定价依据，以及加强MBO的信息披露机制等。

　　注释

　　(1)参考：魏建.投资者保护视角下的管理层收购新理论(J).中国工业经济，2003(5): 63-70.

　　(2)参见：李红兵.风向突变 财政部建议暂停MBO(N).158海融证券网 (www.158china.com) 2003-03-28.

　　同注2.

　　同注2.

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