浅析MBO管理层收购
导读：
摘要：
什么是MBO以及它产生的背景，原因，适用的环境
分析MBO的利弊
国内的MBO现状和成因
我对国内MBO的看法
关键词：MBO管理层收购，公司治理，经营权所有权合一，激励机制，国有资产流失
引言
这个学期我选修了黄老师的《公司治理》课程，接触到了很多公司治理方面的知识。我们在课中看了很多的视频，视频中分析许多国内大公司的案例，其中MBO管理层收购屡被提及，引起了我浓厚的兴趣。
第一部分：MBO概述
MBO是英文ManagementBuy-out的缩写，意为管理层收购，主要是指公司的经理层利用借贷所融资本或股权交易收购本公司的一种行为。通过收购使企业的经营者变成了企业的所有者。由于管理层收购在激励内部人员积极性、降低代理成本、改善企业经营状况等方面起到了积极的作用，因而它成为20世纪70-80年代流行于欧美国家的一种企业收购方式。
在西方的第一次和第二次并购浪潮中，形成了一批横向一体化和纵向一体化的大公司，第三次并购浪潮通过混合并购又诞生了更加庞大的混合公司，在第四次并购浪潮中，一些多元化经营的企业集团采用逆向操作，出售其部分业绩不佳的子公司或分支机构，即出现了与收购相对的分拆和剥离(Spin-offs或Divestiture)现象，70年代中期以后，股票市场价值评估理念变化，已不再青睐业务多元化的企业集团，企业集团出售下属公司的数目戏剧性地急剧增加。1977年，这种出售占当时并购交易的53%。
国外关于管理层收购的研究已经能够解释包括动机、企业和行业特点以及时间性等各方面的特征，已经形成了一个完整的体系。主流的研究体系是建立在阿尔钦和伍德沃德(1987)理论基础上的一整套理论构架。他们的理论认为，企业的所有权和组织结构取决于其是否容易受到股东机会主义行为的影响。存在两种机会主义的行为 ：抢劫(Holdup)和道德风险。管理人员进行企业专属化(Firm-Specific)的投资，他们的报酬包括这些投资的收益或准租金。这些准租金的部分或全部可能被股东、雇员或其他利益相关人剥削。管理人员将被迫通过持有更多的股权或持有与经济业绩更密切相关的激励计划，来寻求对他们企业的专属性或行为专属性(Activity-Specific Investment)相关的准租金的保护。这类保护可以通过管理层收购得到实现。道德风险发生在债权人/债务人关系中。当企业资产具有可塑性性(PLASTIC)，允许使用者进行广泛的自主决策(Discretionary Decision)时，道德风险常常会发生。
这些分析说明，对于那些管理人员更易于受到剥削、同时企业资产不具有可塑性，因而允许较高负债的企业及行业，将会发生管理层收购或者杠杆并购，并且能够通过这种并购能够创造价值 。
第二部分：MBO的利弊
通过MBO在欧美的多年实践，我们可以看到，它的优点还是很明显的：
MBO能够有效降低企业代理成本，使所有者和经营者身份的合一，能够更有效的激励管理者，从根本上提高管理者的积极性。
MBO为管理层提供了充分的决策权，同时还能促进其自我约束，因此会有利于目标公司整体经营业绩的提高。
但是MBO方式的缺点也是显而易见的，特别是近几年在我们中国实施时：
1、不利于公司治理结构的建立，容易引起股东与代理人的角色错位，造成新的委托人和代理人的合一，并由此引发更严重的代理风险和管理层道德风险，与现代企业制度所有权与经营权分离的原则相违背。
2、管理层收购的交易过程的社会公正性、公平性问题，尤其是对于国有股权向自然人转让这一全民资产个人化过程的敏感问题，很可能出现国有或者集体财产流入个人手中，同时引发大量的违法和腐败现象。
3、管理层利用关联交易转移利益、损害中小股东权益。目前我国法律和市场机制的不完善，特别是国有企业存在严重的所有者缺位和内部人控制问题，同时来自法律、社会、中小股东的监督力量薄弱，投机思想盛行，这都给MBO在中国的推广带来巨大的风险。
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第三部分：国内MBO
2003年1至8月底，上市公司披露进行MBO的只有全兴股份一家;而到2004年底，已披露进行MBO的也不过30家。可事实上呢?据业界估计，上市公司通过MBO达到管理层控股的亦已超过百家，只是由于不能、不愿或不必要的背景因素而未完全浮出水面。
在我国特殊的国情和经济条件下，我国的MBO也颇具中国特色，与国际通行的MBO相比呈现以下方面的特点：
(一)收购行为不同。国外的MBO基本上是带有明显痕迹的若干次收购行为，我国则是较长期间的潜移默化的过程，即通过股份制分次转让来实现。
(二)中介机构不同。国外MBO注重融资结构、法律程序，均雇佣中介机构操作。国内则较少采用中介机构，政府既负责游戏规则的制定和交易的监管，同时还是产权交易的主要卖方。
(三)收购形式不同。国外MBO的形式主要是敌意收购和公开竞价，这种情况在国内则比较少。管理者在收购企业时与所有权代表(政府)达成高度默契，往往是私下交易而不轻易公开资料。从自身生存的角度，参与的各种中介特别是财务顾问更不会披露内情。而且国内MBO基本上是自己收购自己，很少发生外部管理人收购的情形。
(四)定价模式不同。国外的企业交易市场较为成熟，定价模式拥有充分的数据支持，标准化程度较高.国内存在桌面交易与案下交易互补，局外人无从正确判断交易的公正性和合法性。
造成国内MBO大热的原因，我总结了一下，大概认为：
一.理论的进步。以往人们往往把高层管理人员仅仅当作高级雇员来看待，与其他雇员相比只不过工资较高而已。MBO就是一种比较有效的对企业的高层管理人员进行激励和约束从而实现企业价值最大化的制度安排。这是对西方知识的吸收。
二.国有企业改革发展到了一定深度。虽然国有企业改革之前已经进行了一段时间，但成效也不大，因此，中央也逐步加大了改革的力度，改革也初步触及企业的产权制度，提出了“抓大放小”、“国退民进”的策略，在一些竞争性行业，国有企业要逐步退出，放活中小企业。
三.企业管理层出于对自己的考虑。毫无疑问，企业能够不断的发展、壮大，企业的管理层的付出和贡献要远远大于企业的其它的一般员工，但是，和他们相比，企业的管理层的所得的报酬却远远不能和其付出成比例。因此，企业的管理层也想通过实施MBO，使自己的报酬合理化。事实上，众多企业的MBO计划，也正是在其管理层的激励建议和推动下，才予以实施的。还有中国企业管理人员的素质问题，也就是郎咸平教授在视频中屡次提到的信托责任问题，我觉得中外差别的实际情况可能没有他说的这么严重，但还是有一点吧。
四.利益的驱动。人们对一项制度安排的积极性高低是与该制度安排给他们带来的预期纯收益成正比的，预期纯收益越大，积极性越高，反之，则反是。实施MBO主要牵扯到三大利益主体分别是政府、企业高层管理人员和MBO基金运作者。对于政府来说，实施MBO可以在一定程度上提高国有资产的运营效率从而降低财政的压力，可以促进国有资本的适当退出等等，从成本上看，理论上讲也不要多少实实在在的投入;对企业高层管理来说，可以以较低的成本迅速成为企业股东，改变单一的雇员身份，并增加自身的财富量;对MBO基金运作者来说，可以获得三大收入，分别是：利息收入、股票增值和分红收益，据一位业内人士分析，在现有的条件下，MBO基金“预计会有15%的年回报率(转引自《经济管理文摘》2003年第1期，第13页)。据说，许多企业的高层管理人员私下聊天都少不了问一句“今天，你MBO了吗?”。
第四部分：我对国内MBO的看法
在看视频初次接触到MBO的时候，我认为这是一种很好的激励方式啊，为什么会受到猛烈的抨击呢?我们学管理时，经常会分析这种问题：企业管理层与股东利益不统一的情况下导致的道德风险。因为现在公司都是经营权和所有权分开，所以为了让经理人努力管理好企业，想出了种种解决方法，如奖金与经营业绩挂钩啊，奖励公司期权股啊等等。那现在MBO不是解决了这种担忧吗?如果经理人把企业经营的很好(一个不好的企业他也不会想收购，拥有吧?)，那企业被他收购，属于他之后，他不就肯定会做的更好啊?
对MBO的认识更深入后，我理解了为什么会对国内MBO现象不赞同了。首先也是最重要的，资金来源问题。一个经理人，特别是国内的，你每月拿那么个几万的工资，哪里有那么多的钱来进行MBO?而且很多企业还是躲躲藏藏的进行MBO。可见这其中有很多的猫腻。在现行MBO中，企业管理层收购原有企业所需资金大多是被收购企业的资金。即借本公司的钱来收购本公司。具体方法一般为：实施MBO的企业先拿出相当于收购价格的资金委托给信托机构，然后再由信托机构把这部分资金借给本企业的管理层。企业的管理层再利用这部分资金对原有企业实施MBO。这样有没有触犯相关法律我就不清楚了，直觉是非常不好的行为，等于管理层白白得了一个企业啊!
其次还有收购定价问题，定价的不规范常常造成了国有资产的严重流失还有中小股民的巨大损失，掏空股民。由于收购主体的股东又是被收购企业(即要实施MBO的企业)的管理层，企业在MBO之前的资产评估很可能因为管理层的影响被严重的低估，从而造成国有资产的严重流失。事实上，很多的企业在MBO之前的资产评估都存在暗箱操作的现象，而且，也因为这种暗箱操作给国有资产造成了巨大的流失，给国家造成了巨大的损失。高层管理人员利用自己的信息优势通过很容易两大手段达到压低收购价格、降低收购成本的目的。一个手段就是操纵财务报表。高层经理人员与有关中介合谋做劣企业的财务报表，压低股价，逼国家股、法人股股东就范;否则将继续操纵，直至上市公司被ST、PT后以更低的价格收购。从上市公司MBO定价看，不少企业的股权转让价格甚至低于股票净资产的价格。如特变电工，2002年中期每股净资产为3.38元，而MBO价格最高为3.10元，最低为1.24元。
结语
我国现有的MBO实践是在有关制度安排缺失和不配套的背景下推进的，目前缺乏比较系统的法律法规，所以是比较混乱的，有很多人乘机从中谋取暴利，损害了国家和许多股民的利益。但我认为，这确实是一种有效的管理层激励模式，相信只要对MBO加以合理引导和监督就一定能发挥它应有的价值和作用。
参考文献：《管理层收购国际经验比较》李犁，《管理层收购(MBO)的产生及其背景》，
《论我国管理层收购的现状及其发展方向》，《冷观MBO热》，《谈国有企业的MBO现象》
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