南方证券被接管之后，各种传闻铺天盖地，最近两个月以来风声渐渐平息，但人们都知道中央有关部门已经正式介入到对南方证券的调查，平静的背后，风雷隐现。
　　据《经济》杂志的深入了解，中央有关部门的调查进入到实质性的地步。有的传闻已经得到初步证实，还有一些未知的事情开始浮出水面，出乎意料。
　　以前未为所知的事情包括：1999年1月至2001年5月间，南方证券涉嫌炒港股逃汇，代理内地投资者买卖港股，累计代理港股交易金额近20亿港元，从而获得255万元的巨额佣金收入。
　　南方证券天津、辽宁铁岭及大连等地营业部未经主管部门批准，发售了近7亿元的个人柜台债券，涉嫌非法吸存。
　　随着南方证券问题的渐渐明朗，南方证券的命运如何扣人心弦，存续？并购？还是破产关闭？从目前得到的各方证据来看，有关部门首先考虑的是保住南方证券的牌子，并且尽量留在深圳。南方证券招牌的存续可能性很大。
　　大致的操作思路有两条。其一是进行第四次资产剥离，彻底剥离南方证券所有不良资产，仅保留经纪、投行等证券类业务，使南方证券起死回生。另外一个办法就是成立一家新的"南方证券公司"，将南方证券的交易所席位、经纪业务、承销业务等资格及核心团队接过来，不良资产及债务转成股份，从而"旧貌换新颜"。
　　但是如果漏洞越查越大，大到各方都无法承载的地步，不排除被别人兼并收购，甚至关闭的可能。
　　到目前为止可以断定的是，南方证券的债务远不止外界传闻的100亿元左右，而在200亿元以上。这家公司不仅涉嫌挪用客户保证金、操纵股市交易价格，而且涉嫌非法融资、非法吸存和逃汇。因管理混乱，不仅在房地产项目上积压巨量资金，而且造成了分支机构的大量违法违规行为和数不清的"账外账"。

　　黑洞是怎样挖成的？

　　3月12日，深圳的气温陡然升至28摄氏度，从嘉宾路太平洋商贸大厦开往罗湖区泥岗东路金豪花园的中国南方证券有限公司（以下简称"南方证券"）的通勤车在路上走了约20分钟时间，乘车下班回家的孙先生赶紧脱下黑西服，找出运动衣。又一个周末来临，他和朋友已经预定了一块羽毛球场地。
　　南方证券在2004年1月2日被行政接管，但作为公司经纪业务管理部骨干的孙先生并未感受到多少变化，作为公司"三级员工"（最低等级）的他，每个月9000多元的工资分文未减，在他看来，这也是目前公司各部门"井然有序"的关键因素。 [page]
　　但风暴的中心显然一点也不平静。两个多月以来，公司的高管们显然感受到强大的压力，按照"免职不免责"的原则，不仅他们的签单权、高尔夫俱乐部会员等奢侈待遇被取消，并且在18项工资中，只保留了"按普通员工的平均工资水平领取"的职务工资，每月也就8000元左右。当然，由于早已实行车改和房改，他们的日常生活没有受到明显的影响。
　　但对高管们而言，更大的冲击在心理上。由于近日出现了一条某位负责公司财务的高管不见踪影的传闻，因此进驻公司的行政接管组对约80名高管们提出要求：不准辞职，必须留在深圳，以协助调查及厘清责任。

　　天文数字的窟窿

　　在这段"非常时期"，南方证券的一切对外投资业务，包括上海天发投资有限公司、上海华德资产管理有限公司及深圳华晟达集团公司的业务，都已经停止。知情人士说，对外投资业务是南方证券症结所在，目前正在接受审查。
　　经纪和承销业务是南方证券赖以在业界立名的基础。目前代行董事会之权的行政接管小组9名成员中，有5人从招商证券、国信证券抽调，此5人在实际上负责着经纪和承销，因此这两大业务并无波澜。
　　2004年3月17日，中国证监会核准了由南方证券主承销"小商品城"增发3000万人民币普通股（A股），当南方证券行政接管小组成员孙晓奇率李绪富、马益平等4名投行高层出席网上路演的发布会时，当场就有人就提出敏感的问题：小商品城从市场中募集到的资金会不会用于投资理财？会不会选择南方证券？尽管小商品城副总裁孙永富予以断然否认，但招商证券研究部的一位分析师认为，此事说明公众已对南方证券的窟窿产生了极大恐惧，南方证券目前只能回归"正业"。
　　但是"正业"微薄的收入对减轻南方证券巨额的债务负担几乎毫无意义。在2002年，股市低迷时，全国股票市场平均日交易额只有100余亿元，按2‰计算佣金，经纪业务的收入只有2000多万元，而在当时，全国证券公司数量已达124家，其中注册资本金超过10亿元的证券公司有45家之多。这样算下来，每家证券公司做经纪业务能获得的佣金收入少得可怜。而南方证券又向以人员规模巨大著称：共8个分公司、74家营业部，员工3000多名。以人均月工资1万元计，做经纪业务的那点佣金收入仅工资开销就难以担负，更不用谈办公场地、软硬件设备等等方面的开销。实际上，自营不仅没有赚钱，反而巨额亏损，"南方证券的资产一年不如一年"的说法绝不是空穴来风。 [page]
　　对于外界盛传南方证券的债务在100亿元左右的说法，接管组一位从事资产保全的人士不屑一顾，"按我的推断，200亿元债务也是完全可能的"。这位人士分析，由于南方证券挪用股民保证金的数额巨大，在接管之初，为防止股民挤兑，中国人民银行提供了83.35亿元的再贷款，全部用于股民提取保证金之用。这实际上表明，南方证券所欠个人债务至少就在83.35亿元以上，而欠机构的债务理应更在这一数字之上。
　　行政接管组进驻南方证券时对外发布公告时，将南方证券的问题归为"违法违规经营，管理混乱"，各界纷纷据此推测，南方证券主要因自营而产生漏洞，以融资而拆东墙补西墙，因投资者追债及内讧而将问题曝之于公众。
　　但实际上，南方证券在操纵证券交易价格、逃汇以及非法吸收公众存款等方面也绝对脱不了干系。

　　天发、华德"坐庄"

南方证券在股市上"坐庄"，当然与孙田志息息相关。
　　在南方证券内部被老员工们尊称为"老孙"的孙田志，实际上到2004年9月才满40岁，因很少在深圳总部露面，被公司普通员工及媒体称为"神秘人物"，但实际上，孙田志在南方证券的地位早就如日中天：1994年担任南方证券金陵公司金桥营业部经理起，2001年5月便升任南方证券总公司副总裁，而此过程中他所经历过的四任公司统帅均对其青睐有加，"老孙挣的钱最多，在公司里又有谁不服气呢？"南方证券自营业务部一位女士说。
　　据《经济》杂志掌握的资料，行事低调的孙田志实际上操控着南方证券资产管理的全部业务，先后通过江苏淮海投资有限公司、上海天发投资及上海华德资产管理等南方证券的三家"实业公司"，联合南方证券自营部，在股市上翻云覆雨，为南方证券获致"坐庄"嫌疑作出了主要"贡献"。
　　孙田志的发迹史与中国股市发展史纠缠在一起。1990年代初期，在很多人尚未弄明白股票为何物时，身为江苏电力实业公司副总经理的孙田志便已成为南方证券南京金陵营业部（南方证券南京分公司前身）的一个机构大户。1994年，江苏电力公司与南方证券合资在南京成立新桥营业部，孙田志负责管理。1996年，由于全国证券业清理整顿，证券公司的分支机构需由总部统管，因此江苏电力公司从新桥营业部退出，孙田志却因业绩出众而被力邀进入南方证券，负责南方证券南京分公司。
　　但孙田志的长项不在经纪或承销业务，而在筹集资金并投入股市，自己做操盘手。当时的南方证券董事长似乎深明"人尽其才"的道理，于是1997年初，注册资金为1亿元人民币的江苏淮海投资有限公司成立（其中南方证券出资9000万元，上海南证出资900万元，江苏金盛出资100万元），这家名义上"主营实业投资和国内贸易"，实际上只做股市投资的公司几乎可以说是为孙田志量身定做的，后来逐步发展为南方证券的自营盘。到1998年后，"淮海系"已在市场中与"德隆系"、"中科系"齐名，在杉杉股份、南通机床、南京高科、翼东水泥、江苏工艺、西藏药业、金陵药业、安彩高科等上市公司的股东名录中，淮海投资的身影陆续出现，并且大都位列前10名。 [page]
　　当时市场对淮海投资操作风格的评价是"活脱脱一个傍大款的小女人"。不明就里的股市投资者以为淮海投资的主要捞钱方法是"跟庄"，而这个"庄"正是大名鼎鼎的南方证券。一位分析师甚至提醒股民，"种种暖昧关系令人产生遐想，而遐想的内容，很难会好到哪儿去"，广大股民傍不到南方证券这样的"款爷"，就傍"款爷"的这个"小蜜"。但贪恋的结局是惨痛的代价，一些小机构投资者掉入淮海投资的陷阱，甚至不得已成为南方证券的股东。他们不知道，淮海投资本身就是一个最大的"庄"。
　　这一切的幕后人物孙田志似乎总是游移于监管之外。2000年7月，淮海投资为监管部门认定为南方证券的实业公司，进而被要求剥离。2000年8月，南方证券宣称撤销淮海投资，同时在上海成立上海天发投资有限公司，注册资本为1.5亿元，孙田志出任法人代表，而股东及出资比例与淮海投资完全一致。
　　2000年12月，哈飞航空工业股份有限公司获准发行6000万A股，发行价7.85元人民币，南方证券为其主承销商。与市场的猜测相吻合的是，哈飞股份2001年年报中，天发投资与南方证券双双进入其10大股东之列。
　　2001年中，再次迫于证券公司必须与实业公司脱钩的规定，南方证券将其直接持有的天发投资的90%股份转让给深圳华晟达集团公司，但据知情人透露，实际上转让之后并未办理相关的变更手续，天发投资与南方证券的渊源未断，只不过主业调整为房地产及贸易等。
　　2001年7月，南方证券又出资2.7亿元，南京新淮科技投资有限公司出资3000万元，联合在上海成立华德资产管理有限公司。从此，南方证券、天发投资、华德资产这三家公司就经常在某一只股票上"齐飞共舞"，哈飞股份在从2001年底至2003年6月底这一段时间内流通股结构的不断异动就是一个典型的例子。
　　据哈飞股份公布的数据，自2001年底至2003年6月底，除59.63%的国有法人股未变动外，2001年12月31日，天发投资持2490279股流通股，占1.66%，为第二大股东，华德资产持2138135 股，占1.43 %，为第三大股东。2002年3月底，南方证券买进6748043股，占4.5%，一跃成为第二大股东，而天发投资与华德资产分别持有2.06%及1.51%的股份，退居第三、第四位。2002年6月31日，华德资产持13089475股，占5.45%，而南方证券持有5.02%的股份，为第三股东。2002年12月31日，华德及天发的身影从哈飞股东名单上消失，仅由南方证券持10195819 股，占4.25 %，成为第二大股东，2003年6月31日，南方证券所持哈飞股份又增至4.46%。 [page]
　　但从2001年12月31日至2003年6月30日，哈飞股份每股净收益由0.36元跌至0.07元，据一位证券分析师估算，如今南方证券在哈飞股份中沉淀的资金近2亿元，而损失在8000万元以上。
　　另外一个例子是哈药集团。据哈药集团发布的数据，截至2003年6月30日，南方证券持有哈药集团流通股90889292股，比2002年12月31日增加了14706334股，所增持股份均通过二级市场购买，南方证券同华德资产分列第二及第三大股东，也就是说，南方证券共持有10156.41万股哈药集团股票，占其流通股的24.44%，南方证券因此投入的资金达22亿元。
　　南方证券一位人士向《经济》杂志透露，就掌握的情况来看，除哈药、哈飞外，天发、华德两公司的自营账户还重仓持有多只股票，所持股份均占流通股的大部分，显然有操纵证券交易价格的违法犯罪迹象。
　　作为重要嫌疑人的孙田志的行踪被媒体猜测不已，实际上，在3月上旬他就被从南京押回深圳看守，有关部门也已派员赴南京、上海重点侦察华德、天发存在的问题。
　　据这位接管组人士介绍，淮海投资及天发投资一直在为南方证券管理资产，加上华德，这几家貌离神合的机构通过连续交易，在低价位的时候大量卖入某一公司股票，同时制造一些概念，从而吸引股民进入，将股价拉到一定高度、有一定利益空间后，继续联合其他机构制造一些如重组之类的题材，就会有人接盘，此时，"南方系"一齐抛盘。
　　但南方证券的倒霉之处就在于，近三年来大盘持续走低，多只股票拉高之后却无人接盘，最后只得自己埋单，因而债务越背越多。
　　让人颇为不解的是，南方证券既然"按规定将实业急非证券业务剥离出去"，则南方证券总部就不应当再设自营业务部，"这很可能就是南方证券与其子公司联手坐庄的把柄"，南方证券接管组一办案人员说。越来越多的证据表明，天发、华德与南方证券在市场中是互相呼应的。

　　地下融资

　 坐庄"双哈"，使得南方证券对资金的需求非常大。2003年12月26日，南方证券因借款纠纷而分别被上海市高级人民法院及大连市中级人民法院冻结了4692.6985万股及793.1136万股哈药集团流通股，被冻结的股份占哈药集团总股本的5.74%，南方证券仍为哈药第二大股东。
　　据知情人士透露，这桩借款纠纷主要因天发、华德的融资行为而起，最后牵扯出南方证券。而就《经济》杂志掌握的材料看，天发和华德的自营业务账面达80多亿元，这些资金大都对外融资而来。 [page]
　　一是向农村信用社间接贷款，即农村信用社跟南方证券签订协议，前者将购买的国债放在后者营业部托管，或者前者直接委托后者的营业部进行国债投资；营业部在取得这些国债的支配权之后，就顺理成章地获得了相应数量的资金使用权，再将资金拆借给机构炒股，并作为第三方对资金进行担保和监管。据权威人士透露，仅南方证券南京分公司以此方式融到的资金就在40多亿元，但因陷入股市，至今仍未归还。
　　与这种国债回购相似的另一种手法是，南方证券要么出资委托小券商或者投资机构购买国债，要么将自己名下的国债托管到这些机构的账上，再以"别人的国债"的名义通过证券交易所向市场融资。
　　据南方证券的一位中层干部透露，公司循环往复地操作回购业务融资，以借新债还旧债方式偿还到期的国债资金，但到2004年1月初这一"取款机"全面叫停时，因透支国债而凸现的黑洞大得惊人：除上交所在2月20日拍卖的50亿元之外，欠深交所的国债回购资金也在40亿元以上，若按3‰的正常回购率计算，南方证券每年为此背负的利息即在3000万元左右。
　　实际上，南方证券与投资者之间并不需要进行国债交割，主要以自己印制的国债托管凭证形成契约关系，一些分公司因此存在卖空的嫌疑，即在拥有这项业务之后，即使没有国债也发出国债凭证，从而开展了"形式上"的国债回购业务。
　　南方证券的这一做法与去年"遭难"的两家券商几无二致。
　　2003年6月初，富友证券因39亿元国债回购欠账而被中信证券托管，而这39亿元回购余额所需国债现券，均为富友证券以代客理财的名义，以高价从社会融集而来，但由于将所筹资金（估计不低于20亿元）用于购买了徐工科技大量股票，在徐工科技连续跌停、35亿元流通市值蒸发过半时，富友证券的资金链也随即断裂。
　　2003年12月5日，中国证监会决定撤销成立刚刚3周年的新华证券，有关部门公布的原因也是挪用客户保证金及违规国债回购。
　　南方证券热衷国债回购，其实质与挪用客户保证金的动机一致，均是为了缓解市场中资金的压力。据一位曾供职于南方证券自营部的人士透露，南方证券早期曾将客户交易结算资金用于投资，在操作风险越来越大的情况下，又出现了挪用客户委托其管理的资产，后来干脆以客户托管的国债进行回购交易以套取资金，但实际上都是变相挪用。
　　尽管普遍认为，只要同投资者签订了国债托管协议就不应算做挪用，但以南方证券的操作手法，悬空的数十亿元的国债资金乃拆东墙补西墙的结果，"实质上就是挪用，有的甚至还被多次挪用"，这位原南方证券员工说。 [page]
　　如果单以南方证券的资产负债来计算客户交易结算资金是否被挪用，2001年尚不能看出迹象，但2002年时挪用规模达20亿元，2003年估计达到30亿元左右。中国证监会稽查局一位官员曾私下透露，接管组在审查南方证券历年违规记录时，发现在一些违规调动资金（如挪用客户保证金）的文件上，甚至还有新近离职的领导人的签字。
　　2003年12月，尚在南方证券总裁位置上的阚治东向公众"廓清"有关委托理财的传闻：在不到27亿元的委托理财中，南方证券总体上亏赢持平。也许在他看来，行业中真正委托理财出现严重亏损的，还轮不着南方证券。
　　但据专家推断，南方证券的委托理财业务至少在280亿元以上，而亏损也不下30亿元。确实，理论上讲，如果不与"挪用"相连，委托理财仅随大势而动的话，亏赢与违规无关。但据知情人士透露，委托理财资金在相当程度上已成为南方证券的融资来源，甚至进入自营业务之中。最明显的莫过于主管自营业务的副总裁孙田志，据称如今江苏省信用社套在孙手上的"委托理财"资金尚有三四十亿元之多。

　　"烂尾"地产

　　早在1990年代初，与众多证券公司"证券业务与实业并重"的发展思路一致，南方证券在1993年出资5000万元成立了独资企业深圳市银信投资有限公司，主要从事房地产开发及贸易等实业投资。不久银信投资更名为深圳南证投资总公司，到1996年中，再度变更为深圳华晟达投资有限公司。
　　从银信投资到华晟达，南方证券先后在海口、三亚、深圳、北海、上海、天津、武汉及苏州等全国房地产火热的几个地区投资了多个项目，如今在深圳、北京、上海、广州、沈阳等很多城市仍可以发现南方证券的大厦。
　　据知情人透露，南方证券历年来的实业投资保守估计在50亿元以上，但随着房地产泡沫的破灭，南方证券的许多项目也成为鸡肋，这部分资金缩水了八成左右。阚治东事后也承认，南方证券当时资本金只有10亿元，而之所以能调动这么多资金，主要是将股民的保证金当作了银行存款来使用。
　　位于北京平谷区金海湖畔的南华山庄便是由华晟达投资，并由南方证券大股东首创集团的酒店管理公司托管。南华山庄一位工作人员称，该山庄的施工期拖得很长，估计是资金出了问题，一直到2002年9月28日才开业，首创成为其管理方，估计与提供了资金支持有关。
　　而1996年动工建造的上海南证大厦，主楼地上49层，地下2层，目前正在将其中34层至43层写字楼出售。尽管南证大厦由上海地产大王叶立培旗下的上海仲安地产发展有限公司投资，但在上海市民眼里，该大厦似乎更像是南方证券的替身。 [page]
　　有关南证大厦与南方证券的瓜葛，最直接的说法是，该大厦由叶立培与华晟达共同投资；另一种传闻则是，南证大厦用地及施工由叶立培承担，南方证券购买了南证大厦50000平方米楼面的产权以及南证大厦的冠名权，华晟达获得整个大厦的经营权和管理权，并因此专门成立了上海南证实业有限公司。
　　眼下，深圳市天健信德会计师事务所正对南方证券进行全面审计，主要审计的就是实业项目，不出意外的话，两个月之后，南方证券当年投资的更多地产项目将公之于众。
　　2000年上半年，南方证券为完成增资扩股计划，遵照中国证监会"将现有的实业投资及非实业投资分离出来，成立实业公司承担分证券业务和负债，实业公司仍可由证券公司的股东持有，各股东持股不变"的原则，南方证券以2.5亿元向华晟达增资，经过资产剥离，华晟达主要负责南方证券的实业部分，而上海华德资产公司则专做自营及委托理财。
　　据一位参与南方证券资产稽核的接管组人员透露，经过两个多月的清理后发现，南方证券先后成立了许多乱七八糟的"隐蔽"公司，从账面上看似乎毫不相干，但确实是南方证券的下属公司，南方证券如今仍与这些子公司、孙公司互有担保关系。而这些尚未完全统计的实业资产，估计有10多亿元，但大多数已成不良资产。
　　然而，仅就华晟达来看，其业务也并未局限于房地产，它一度涉足GPRS等电信领域，自2002年9月起，华晟达还代替深圳南证实业有限公司成为*ST盛润A、*ST盛润B股东，持有396万流通股，为第五大股东。广东盛润集团的第一大股东到2004年1月6日才变更为深圳莱英达集团，此前深圳市投资管理公司一直持66.36%的国有股，而深圳市投资管理公司又持南方证券10.41%的股份，与上海汽车、北京首创并列第一大股东。
　　招商证券一位分析师认为，南方证券的实业与证券业务大多绞合在一起，以实业进入股市，又以股市为实业投资提供融资渠道，最终结果是一荣俱荣，一损俱损。

　　炒港股逃汇

　　2001年12月，中国证监会负责人在谈到入世后内地证券业走向时指出，证监会支持有条件的证券机构"在符合当地法律法规和加强监管的前提下，到境外设立分支机构"，但在境外设立分支机构基本上一直还是禁区，一般人无法进入。
　　申银万国、中银国际、中金、国泰君安等几家老券商，由于种种原因，均在香港设有分支机构。南方证券早年也以2000万港元注册成立了香港南方中天经纪公司，主要从事港股经纪业务。2002年4月，南方中天公司增资扩股至1亿港元，并同德国商业银行合作成立了一家名为"中国准上市B股及全球概念"的基金，主要投资国内B股及香港H股。2002年7月还作为"联席经办人"（参与配售或发售的承销商），帮助长江生命科技集团在香港创业板上市。原南方证券总裁郭元当时对外宣布，香港南方中天公司已成为南方证券拓展海外业务的起点。 [page]
　　但据调查，南方中天公司及南方证券罗湖营业部早已有逃汇的嫌疑。从《经济》杂志掌握的材料看，从1999年1月至2001年5月间，罗湖营业部通过南方中天公司，代理内地投资者买卖港股，累计代理港股交易金额近20亿港元，从而获得255万港元的佣金收入。
　　据罗湖营业部一名工作人员透露，一支专门的稽查队伍正在对罗湖营业部"逃汇"问题进行清查，估计南方证券国际业务部也会受到牵连。

　　非法吸存

　　南方证券的管理混乱到了令人啼笑皆非的地步。据一位数月前离开南方证券的"三级员工"介绍，他当时所在的部门管理十分松散，除打卡制度严格之外，部门经理曾因装修房屋，连续几个月均是早上打卡，待一会儿之后便跑装饰材料、监督施工去了，而下属递交的材料往往扫一眼了事，但月薪却在2万元以上。
　　管理混乱不仅限于对总部员工，总部对分公司同样严重缺乏管理，以至于形成各分公司"藩镇割据"，动辄"将在外君命有所不受"的局面。据这位员工介绍，分公司不计其数的账外账就够接管组查几个月的。
　　正是在这种环境下，南方证券各分公司在开展业务时的违规操作手法可以说是花样百出。据《经济》杂志获得的信息，在几年前，南方证券天津、辽宁铁岭及大连等地营业部未经主管部门批准，发售了近7亿元的个人柜台债券，其中天津营业部累计发售近4亿元（一年期债券），铁岭及大连营业部也均累计发售1亿多元。
　　按照有关规定，证券公司可以成为交易所债券市场的主体，证券公司往往据此大力发展了国债回购业务，但银行柜台债券市场尚在起步阶段，主要参与者为在商业银行开户的个人及企业投资者，但这两类债券只能由银行按规定发行。
　　据了解，南方证券这几家营业部发行债券的目的主要是吸收公众存款，无疑扮演了银行的角色。
　　以上只是目前被查出或被怀疑的问题，而随着行政接管小组工作的进一步深入，可以肯定，南方证券的黑洞将被越挖越大。 眼下南方证券的行政接管工作主要分四块齐头并进。有关部门首先考虑的是保住南方证券的牌子，并且尽量留在深圳。大致的操作思路有两条。

　　生存还是毁灭？

　　2003年底，伴随着对南方证券种种问题及问题严重程度的猜测，各路媒体也开始从蛛丝马迹中搜寻南方证券未来的命运，但所有的猜测不外乎是"生与死"两条路："生"就是要么政府进行巨额注资、扩大资本金，要么再度剥离不良资产、保留主业，而"死"就简单得多，要么破产，要么被并购。 [page]
　　据公开报道，早在2003年下半年，因众多债权人及一些小股东四处投诉，南方证券的高层在心力交瘁之际，向公司间接第一大股东深圳市政府求助，深圳市领导也做过一些承诺，外界因此一度盛传"南方证券静待新生"。
　　但与"深圳市政府决定注资30亿元"的舆论推断相反，在阚治东2003年12月23日获准离任前，中国证监会、深圳市政府、公安部、中国人民银行、财政部《关于南方证券股份有限公司风险处置有关问题的请示》获国务院领导同志批准，10天之后，中国证监会、深圳市政府对外宣布行政接管决定，同中国人民银行、公安部一道，负责南方证券的经营管理及风险处置工作。
　　据知情人士向《经济》杂志透露，眼下南方证券的行政接管工作主要分四块齐头并进，一是经纪、投行等日常经营管理，力求平稳；二是稽核工作，聘请深圳天健信德会计师事务所对南方证券进行全面审计，同时从地方证监局抽调人马对南方证券各部门、各分公司及营业部进行清查；三是由深圳市公安局、公安部证券犯罪局及深圳市纪委组成专案组，对涉嫌违法犯罪的问题进行侦察并采取相关措施；四是由证监会法律部派员，联合深圳市有关人员，设计南方证券的未来方案。

　　存续

　 据一位了解方案设计进程的人士透露，有关部门首先考虑的是保住南方证券的牌子，并且尽量留在深圳。
　　据悉，大致的操作思路有两条。其一是进行第四次资产剥离（第一次是剥离淮海投资，成立天发投资；第二次是剥离天发投资，成立上海华德；第三次是剥离其余实业投资，增资深圳华晟达），但与以往不同，这一次将彻底剥离南方证券所有不良资产，仅保留经纪、投行等证券类业务，而剥离出来的不良资产以及债务将由有关部门付一定代价进行消化，从而使南方证券"放下包袱，轻装前进"。
　　另外就是成立一家新的"南方证券公司"，将南方证券的交易所席位、经纪业务、承销业务等资格及核心团队接过来，不良资产及债务转成股份出售，从而"旧貌换新颜"。
　　这两种方案都将保持南方证券股权结构的稳定，或许有一些营业部将被撤销，员工队伍也至少会缩减三分之一左右。
　　据透露，因有多方力量暗地里博弈，南方证券存续的可能性在50%以上。
　　据了解，在南方证券开户的股民最多时达10万人，由于"证券市场很大程度上是一个信心市场"，所以可以认为与这10万人联系在一起的是市场中所有投资者。一位资深证券分析师认为，为维护市场信心，即使南方证券自身有破产倒闭的要求，监管部门也要顾及市场反应与投资者信心，不会轻易让其退出。 [page]
　　与巨大的社会影响紧密相关的是对行业的冲击。据有关人士估算，南方证券直接控制的资金量达500多亿元，如果加上关联交易和间接控制，南方证券控制的资金在1000亿元之上，而金融系统中的资金链都是相互牵连的，南方证券如有不测，不仅将使证券市场再遭重创，甚至可能引发巨大金融风波，因此人民银行也不希望看到"惨剧"发生，再说它还有80多亿元再贷款投入了南方证券。
　　一位资深金融专家认为，国内处理金融机构问题时，人民银行提供的再贷款的回收率大概在1%左右。与财政部拨款不一样，人民银行有一个发行货币的职能，80多亿元贷款对于全国货币发行量而言，几乎不受什么影响。
　　对于深圳市而言，金融是其规划的三大支柱产业之一，南方证券一直位居国内券商前列，可谓深圳市金融证券领域的头号招牌，如果被迫破产，则将对深圳市产生巨大的负面影，甚至会重新引发"深圳被谁抛弃"的公众质疑。
　　实际上，深圳市对南方证券一直关爱有加，最明显的莫过于在对阚治东的使用上。在2002年6月21日赴任南方证券总裁之前，阚治东一直任深圳创新投资集团的副董事长兼总经理，这家成立于1999年8月的风险投资公司，在其最初7亿元注册资本中，深圳市政府占了5亿元。
　　业内人士称，1997年6月，阚治东因"陆家嘴事件"而被中国证监会处以"五年市场禁入"，但其超强的个人能力很为深圳市政府认可，因而被邀至深圳，并作为"储备人才"而深得重用。从2002年6月深圳市委组织部梁键处长宣布任命通知，到2003年12月前后频频向媒体发布"真情告白"，最终又退回到深圳市投资管理公司（这也是一家属于深圳市政府的企业），在媒体问起他对这一段时期的感受时，阚治东的回答是："组织安排，未容多想"。
　　此外，一个非常微妙的关节是，南方证券的命运也关系到行政接管小组许多人员的未来职业生涯。牛冠兴从招商证券借调过来时，还带来3名业务骨干，国信证券及深交所、上交所、中国证监会及中国人民银行也各抽来1人。据知情人士透露，这些精英人物在原单位的位子已迅速被顶上，将来他们回原单位的可能性很小。按有关部门当初的设想，一旦接管时期平稳度过，他们将很可能在"新南方证券"中任职。
　　在国外，金融机构也存在"太大不易倒"（Too Big to Fail）现象，因为一家庞大的金融机构倒闭很可能引发金融风潮，此时政府必须出面。
　　近两年来，国内也"倒下"一些券商，如大连证券、鞍山证券、珠海证券、富友证券、新华证券等，但这些均规模较小，不会引起太大震荡。也就是说，用这些小券商的遭遇来估测南方证券的未来并没有什么根据。 [page]

　　并购

　　据知情人士介绍，如果南方证券的漏洞越查越大，超过了原则许可范围内的资金底线，有关部门再伸援助之手的阻力太大，则将考虑引进外来投资者，要么组建合资公司，要么全部出让。
　　若真到这一地步，由于有关部门的坚持，对于并购仍有三个层次的要求：首先，最好是并购后成立的新公司将总部落在深圳；其次，是投资者是国内有实力的同行业企业；实在不行的话，最后的要求是投资者至少具有全球知名度。
　　照此说法，最有希望接盘的便是国信证券。国信证券与南方证券同为深圳市政府所控制，并且是行业公认的资产状况较好的证券公司，应该具有承担一定债务的能力。
　　也正因为这一点，早在2003年底，有关"国信证券正在制定与南方证券合并的计划"的消息就不胫而走。另一个与此紧密相关的说法是，在成立南方证券行政接管小组时，一开始拟定的接管组组长就是国信证券总裁胡继之，只是因为考虑到时机不合，最终才换成招商证券的牛冠兴。
　　但据一位接管组人士透露，国信证券提出接盘的最高价是100亿元，并且还要求深圳市政府资助数十亿元，而一旦南方证券的包袱被查明大大超过这个数字的话，国信证券也只能知难而退。
　　就在南方证券被行政接管前后，有关国家开发银行、中信证券、首创证券等单位将并购南方证券的说法被炒得沸沸扬扬，甚至还有传闻说已进入实质性谈判、正在草拟并购方案等，但《经济》杂志得到的印象是，国内其他投资者的可能性不大，一是因为南方证券的债务很可能达到国内这些潜在投资者难以接受的地步，二是有关部门也不太希望出现这种局面。或许正因为此，自1月底以来，相关传闻也日渐稀少。
　　事实上，高盛收购南方证券也具有某种可能。尽管2个多月前行政接管组以"从没听说外资即将收购南方证券"向公众澄清，但实际上高盛同接管组及深圳市政府的联系未断。并且更具竞争力的是，高盛对处理中国企业的不良资产抱有浓厚的兴趣，加之雄厚的资金实力和丰富的国际经验，对南方证券的巨额债务能够接受和处置。但几方坐下来谈，估计至少还得在半年之后。

　　破产

　 如果南方证券最终清查出来的窟窿无法填补，一是没有人接盘，二是债权人逼债，则只得让其破产。一位专家认为，从长远考虑，从净化证券市场的角度，关闭南方证券可以起到"杀一儆百"的效果，否则"逆向示范"，后患无穷。 [page]
　　如果真是到了破产这一步，拍卖南方证券资产所得将首先用于偿还个人投资者的债务，机构债权人的利益将会被打折，而广大股东本身就具有承担债务的责任。
　　但一位行政接管组成员认为，实际上这种情况几乎不会发生。
　　《华尔街日报》在报道南方证券接管事件时说，南方证券在中国市场的地位可与摩根士丹利和雷曼兄弟公司在美国市场的地位媲美，但在美国，出现问题的金融公司会被监管当局关闭，其资产将被冻结并移交法院处理。与此不同的是，中国政府倾向于悄悄地处理金融系统中存在的问题，比如将顾客账户转移给另外一家公司管理；这样一来，针对违规行为的调查通常在不为外界知晓的情况下进行。
　　过去几年里，监管部门已查处、接管数家证券公司，但从未彻底关闭任何一家。尽管南方证券的接管时期至少要持续到明年，但可以预见的是，经过一阵"修修补补"，南方证券将仍会活跃在资本市场上。