山西证券：债市波澜不惊
导读：
四季度货币政策定调:继续适度宽松.
日前召开的央行货币政策委员会第三季度例会对于今年四季度的货币政策确定了基调，即继续落实适度宽松的货币政策，保持政策的连续性和稳定性。这一官方的表态打消了市场对于四季度货币政策可能转向的猜测。
会议认为，要继续把促进经济平稳较快发展作为经济工作的首要任务，全面落实和充实完善一揽子计划和相关政策措施，进一步巩固经济企稳回升势头。要继续增强国内需求特别是居民消费对经济增长的拉动作用，着力转变发展方式，加快经济结构战略性调整。进一步加强货币政策与财政、产业、贸易、金融监管等政策的协调配合，保持经济平稳较快发展。
会议确定，要进一步理顺货币政策传导机制，保持银行体系流动性充裕，引导货币信贷合理适度增长。继续优化信贷结构，加大对“三农”、中小企业等薄弱环节的金融支持，大力发展消费信贷，支持重点产业调整振兴和新兴战略性产业发展，促进自主创新、兼并重组、产业转移和区域经济协调发展。严格控制对高耗能、高污染和产能过剩行业企业的贷款。继续推进金融改革和创新，加强风险管理，增强金融企业抵御风险能力。这一内容与二季度的例会基本保持一致。
有分析师认为，由于前三季货币信贷增长较快，使得未来通胀的预期加大，因此，有不少人认为，第四季度，货币政策可能会进行相应调整。
但会议指出，我国经济企稳回升的态势还不巩固，外需不足的压力依然很大，进一步扩大内需还需克服多方面的制约，一些行业、企业经营仍很困难，结构调整的任务十分艰巨。这些显然都成为货币政策不能进行调整的理由。而此前央行副行长苏宁也表示说，货币政策的“微调”主要通过市场化手段实现，而公开市场操作被认为是央行会更多使用的工具。(上海证券报)
★央行三季度净投放4500亿。三季度成了年内公开市场释放流动性最多时期。在该季，央行共计向市场净投放资金4584.21亿元，为前6个月总和的1.34倍。
统计显示，央行在三季度通过公开市场常规操作回笼资金2.18万亿元，创下全年最高记录。但是，由于该季同时也是全年到期释放资金量最大一季，逐月累计到期量高达2.64万亿元。因此，公开市场操作结果仍呈现接近4600亿元的净投放。
从投放的节奏上看，尽管央行在三季初始通过公开市场进行微调，但在该季度的7、8、9三个月中，每个月均为向市场净投放资金。其中，9月份释放的资金量最大，达到2866亿元。
其原因则在于9月份新股发行节奏明显加快。当月，除了两只大盘股在主板发行，创业板的首批10只新股也安排在9月首发。新股密集发行产生的打新需求，加大了流动性压力。因此，央行在9月份连续五周向市场注入资金，使9月份成为三季度中唯一逐周释放流动性的一个月。
此外，9月临近国庆长假，需在银行间市场保持充足的流动性，以备长假资金需求。以本周为例，央行就暂停了一年期央行票据的发行，仅在周二公开市场回笼100亿元资金。仅此一举，本周即又释放1000亿资金，近乎占9月资金释放量的四分之一。
不过，值得投资者注意的是，央行在三季度后期还是加大了资金回笼力度，增加对一年央行票据的发行量。特别是在9月中旬，央行在常规公开市场操作之外，面对信贷增长过快的银行发行了近1500亿元的一年期定向央行票据。(上海证券报)
★亚洲央行货币政策已开始收紧。野村证券亚洲高级经济学家萨伯拉曼在最新发布的研究报告中表示，部分亚洲央行已经开始通过利率以外的措施来先发制人地收紧政策。
随着风险回避情绪的消退，非常宽松的宏观政策以及良好的经济基本面为资产价格再次上涨提供了合适的环境。与其他地区相比，亚洲的增长更加强劲并且经济基本面良好，这似乎正在吸引更多的资本流入，进而给亚洲货币造成了升值压力。然而，在主要发达经济体是否走上持续复苏轨道尚不明朗之际，亚洲货币升值过快可能会侵蚀该地区的出口竞争力。因此，亚洲各央行正在重拾其惯用的外汇干预政策。但是，限制货币升值使得亚洲各央行冒着丧失部分货币政策独立性的风险。
萨伯拉曼预计，部分亚洲央行近来将会采取更多的反周期性审慎或税收措施，需要关注的新措施包括降低贷款与估值比率、收紧银行资本充足率和坏账拨备要求、提高银行法定准备金率以及提高资产出售或资本收益的印花税或税收。
他同时预测，随着经济复苏动能增加，亚洲各央行将会比市场预期的更早开始利率正常化过程：韩国可能将在11月份加息，而中国、印度、印尼和菲律宾都将在2010年第一季度加息。(中国证券报)
★通胀或将明年到来。尽管中国的经济回暖目前没有问题，但不等于未来都可以高枕无忧，我们应当做好应对更大危机冲击的准备，不能在明年通胀势头又开始明显的时候，再度进行强烈的货币紧缩，从而把经济回升的内在动力压抑下来。
由于去年四季度是一个物价低谷，今年进入三季度后通缩的势头又逐步缓解，所以现在许多人开始担心通胀会再来，并且担心会对宏观政策特别是货币政策由松转紧产生重要影响。从今年四季度直至明年全年，物价将可能再现回升势头。
影响前两年中国物价走高的基本原因是两个，一个是输入型通胀，另一个是由粮食涨价引起的结构性通胀。由于新世纪(002280)以来中国的储蓄始终显著大于投资，所以不存在因总需求过大而引起通胀的可能。目前看来，这个判断仍没有过时，因为从总需求看，虽然今年以来的贷款投放量很大，但生产过剩的矛盾在大投资推动下不仅没有缓解，反而在积累更大的过剩产能。
从输入型通胀看，在金融危机爆发后由于主要国家的股市、债市和衍生金融产品市场的修复仍是一个长过程，全球过剩资本仍然有向大宗产品市场流动的冲动。在全球经济回升尚不明显的时候，这种趋势还不会太强，一旦全球经济复苏的势头已经确定，世界大宗产品价格就又会再度上涨。三季度以来，美、日、欧的经济复苏势头趋于明朗，估计今年四季度以后全球大宗产品的价格也会随之逐渐走高，这就会对中国明年的物价形成影响。
从国内看，消费物价同比涨幅从去年的高点回落到今年三季度，总共回落了超过10个百分点，并从今年2月份以后进入负增长，但粮价从去年的高点到目前仅回落了4个百分点，并且在今年3月以后就保持着5%以上的正涨幅。从全年粮食生产形势看，虽然夏粮获得丰收，但进入6月份以后北方地区发生大面积干旱，仅吉林就造成700万吨的玉米减产，北方玉米减产总计可能达1300万吨。玉米减产已经导致玉米价格自6月中旬以来不断上涨。由于玉米是饲料的主要原料，其上涨就会引起肉、禽、蛋、奶、鱼等副食价格上涨，以及食品价格的全面上涨。而今、明两年又将是中国的一个人口增长高峰，估计年均增加的人口在1千万以上，需求增加而供给减退就会使食品价格上涨趋势停不下来。从猪肉价格看，以往一般是5、6年一个价格循环周期，但是去年在猪肉价格出现大涨后，今年以来只经历了短暂的下调，7月份以后涨势再起，这种不同以往的变化，恐怕就是粮食供求格局变化所产生的反映。
所以，从2009年四季度直至明年全年，物价将可能再现回升势头。尽管生产过剩会强烈压制制造业产品的涨价空间，输入型通胀还是会推动PPI缓慢上升;尽管非食品价格上涨速度可能会比较慢，但是在粮食和食品价格上涨推动下，CPI还是会出现比较明显的回升。输入型原因和食品上涨的结构型原因可能会是1：2的权重，四季度的消费物价涨幅可能会达到2%，明年全年可能会是3%～5%。
对宏观调控与货币政策而言，在物价重新回到上涨轨道之后，必须避免重犯2008年的错误，就是为了抑制物价上涨而进行过度强烈的宏观货币紧缩。我们必须看到，这场严重的全球性金融与经济危机实际上还远没有到可以画句号的时候，因为我们还没有看到美国政府和金融机构是如何处理他们庞大的有毒资产的。他们用的办法是在今年初改变了会计规则，从而掩盖了金融机构的真实亏损情况，是把金融合约的清算时间从今年推至两年后进行。所以，矛盾并不是被消除了，而是被暂时掩盖了。由于去年以来到今年，美国房贷和信用卡贷款的坏账率都在不断上升，到两年后有毒资产的“毒性”会更强，全球金融危机也会卷土重来，并且会爆发得更猛烈。所以，虽然今年中国的经济回暖没有问题，明年也不会有问题，但不等于以后都可以高枕无忧了，我们应当做好应付更大危机冲击的准备，不可以在明年通胀势头又开始明显的时候，再度进行强烈的货币紧缩，从而把经济回升的内在动力压抑下来。(中国证券报)
【债券市场分析】
三季度的债券市场按月可明显划分为大幅下跌、略有回暖、继续下挫三个阶段。上半年我国宏观经济强劲复苏，GDP同比增长达到7.1%，其中二季度更是达到了7.9%，较一季度大幅提高1.8个百分点，反映出了在财政政策及货币政策的持续刺激下，我国经济复苏的进程大大加快，市场经济加速复苏的预期大大增强。此外，1年期央票的恢复发行以及央票利率的连续上行也导致了中短端的收益率水平的快速抬升。基于上述因素的影响，7月份债券市场单边下跌，给债券投资带来较大困难。
在经历近一个月的持续低迷之后，8月份债市终于企稳回暖。7月份新增信贷的超预期回落、1年央票利率企稳以及资金利率的大幅下跌均刺激了机构配置买盘的介入，市场收益率水平小幅下行。但好景不长，9月份债市再度陷入低迷。尽管前半月总体保持了窄幅震荡走势，但下半月在一级市场利率攀高、经济数据好转、CPI出现拐点等利空因素影响下再度持续下跌，收益率水平普遍抬升。
从整个三季度运行情况分析，应该说市场表现出了机构预期的高度一致，即宏观经济复苏进程得以确立，债市压力不断增加。在此前提下，配置压力不大的机构建仓时点不断推后以尽量降低风险，有收入压力的机构则力图及早抛出实现收益，收益率易涨难跌。四季度债市面临的利空因素依然不少，GDP的继续反弹几乎没有悬念，而CPI在拐点显现之后，同样将保持上升势头。同时，四季度公开市场到期资金将大幅度减少，也对债市构成不利影响。
节后的盘面验证了我们的判断，债市并未沾染双节喜庆气氛，在短暂的两个交易日内成交清淡，同时收益率继续上扬。3年附近的国债090015成交至2.3%，5年附近的090024成交至2.97%，7年附近的090019成交至3.34%，10年附近的090023成交至3.53%，收益率均较节前上行3BP至5BP。节前机构谨慎买盘稀少的情况仍在延续，债市总体保持弱市的状况恐难以扭转。(证券时报)
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