三、创业板市场实施股票期权制度分析

　　股票期权源于20世纪70年代的美国，是从员工持股计划中分离出来的。自诞生以来，越来越多的现代企业加入到实施股票期权制度的行列。1998年，美国86家大公司的行政总裁收入的54%来自股票期权，平均近500万美元。[1]国内自1993年以来，在深圳、上海、杭州、武汉等地也在试点股票期权的激励方式，取得了很多宝贵的经验。但是，主板市场由于存在股票市场价格与企业业绩相关性差，股票不能全流通，以及多数国有企业处于成熟的、发展缓慢的行业里，业绩提升难度大，数量有限的股票期权对经营者的利益影响不大等原因，使得我国主板市场上市企业很难靠股票期权来调动经营者的积极性，股票期权制的激励作用不易发挥。而创业板由于具有不同于主板的特性，为股票期权激励功能的发挥提供了一个必要条件。创业企业经理层建立股票期权激励机制，可以形成良好的企业参与机制，因此，股票期权制度也是建立创业板上市企业良好治理结构的一个重要方面。

　　（一）股票期权制度及其发展

　　期权（Option）是一份合约，是期权的签发者承诺给期权买方在一个特定的期限内以特定的价格从签发者那里购买或卖给签发者某种资产的权利而非义务的合约。[2]

　　股票期权制度（Executive StockOptions，简称ESO），是公司激励安排机制的一部分，通常是指公司经股东大会同意，将公司的股票认股权作为“一揽子报酬”中的一部分无偿授予或奖励给公司高层管理人员及有突出贡献（已经或在可预期的未来）者，以期最大限度地调动管理者和特殊员工的积极性的一种激励制度。[3]持有这种权利的管理者可以在股票期权计划约定的时期内以约定的认股价格（也称行权价格）购买约定数量的本公司股票，在管理者购买股票即行权以前，股票期权持有人没有任何的现金收益。管理者是否行权取决于期权行权日公司股票市价的高低及股价与行权价格的差价。当行权期内公司股价持续低于行权价格，期权持有人失去行权的利益动机，公司也不会发生股票的交付。因此，期权持有人为了获得最大的个人利益，就必须努力经营，创造良好的经营业绩，使得公司股价持续上扬。从这一点来看，高级管理人员股票期权本质上是公司给予其高层管理人员的报酬，该报酬能否取得完全取决于公司激励目标（股价超过行权价格）能否实现。

　　一个完整的股票期权计划包含受益人、有效期、行价权和购买额等几个基本要素。受益人主要是经理和高层管理人员。股票期权作为一种长期激励和权利安排，其有效期一般定为3-10年。行价权是指期权受益人购买股份的价格，一般为净资产价格或股票发行时的原始价格。购买额是指期权受益人根据契约可以购买股份的多少。根据企业规模的大小，一般占总股本的1％-10％。股票期权使得企业经营者个人收益成为企业长期利润的增长函数。在这种背景下，经理人不但要关心公司的现在，更要关心公司的未来。其中的理论逻辑是：ESO提供期权激励-经理人员努力工作，实现企业价值最大化- 企业股价上升-经理人员行使期权获得收益。由此企业价值最大化成为股东和经理人员的共同目标。

　　20世纪80年代以来，股票期权作为一种激励方式在西方国家企业中被广泛的使用。据统计，全球前500位大工业企业中有89％的企业已向其经营者或高级管理人员实行了股票期权报酬制度，且股票期权总额占公司总股本的比例也在逐年上升。[4]在美国，股票期权已经成为一种较为完善的激励方式。为了激励高层主管为企业长期效力，公司给他们一大笔公司股票或股票期权。许多美国总裁因此获得的收入甚至会超过固定年薪。从目前的情况看，除了英国企业也像美国那样发放相当数额的股票期权外，其他欧洲各国的企业仍与美国有较大差距，这些企业的股票期权奖励仅相当于固定工资的10％-20％，而在美国，这部分收入可以达到年薪的55％以上。近年来，越来越多的欧洲企业意识到，要想吸引一流的经营管理人才，不仅要提供高水平工资和福利，更应重视建立与企业持续发展相适应的激励机制。1998年年初，德国修改了有关法律，开始实施股票期权的奖励模式，而比德国企业先走一步的法国企业则在不断增加这部分奖励的比例。[page]

　　（二）股票期权制度的效应分析

　　传统薪酬制度经营者的收入与股票市值不存在相关性，不存在长期激励，经营者通常不能从公司的长期发展中获取收益。而在经理股票期权制度下，经理人拥有按某一固定价格购买本公司普通股的权力，且有权在一定时期后将所购入的股票在市场上出售获取收益，但期权本身不可转让。经理股票期权使经理人员能够享受公司股票增值所带来的利益增长并承担相应的风险。这样，就建立了经营者与企业之间的资本纽带，真正建立起两者之间休戚与共的关系。在经营者看来，最重要的不是已经实现的收益，而是他们持有的未行权的股票期权的潜在收益，从而可以实现经营者利益的长期化。所以，实行股票期权对企业来讲，至少有以下几点好处：

　　1、企业形成开放式股权结构，可以不断吸引并留住优秀人才。

　　股权对经理人员的吸引力远比现金报酬大，即使经理人在实施期权后离开企业，也可以通过股权来分享公司的成长收益。为了吸引、留住优秀人才，公司必须向经理人员提供较为优厚的薪酬，而高额的基本工资和年度奖金会引起公众的注意和反感，相比较之下，股票期权等长期激励机制可以将财富“隐形”转移给经理人员。[5]此外，为了留住人才，许多公司对经理股票期权附加限制条件。一般的做法是规定在期权授予后一年之内，经理人员不得行使该期权，第二年以后才可以部分行使。这样，当经理人员在上述限制期间内离开公司，则他会丧失剩余的期权，这样就加大了经理人员离职的机会成本。

　　2、股票期权制可以有效解决经理人员长期激励不足的问题。[6]

　　股票期权制在很大程度上解决了企业所有者与经营者由于利益不一致而引起的委托—代理问题，在西方发达国家被普遍认为是一种优化激励效应的制度安排。它创造性地以股票升值所产生的差价作为对企业经营者人力资本的一种补偿：企业经营得好，股票就可能升值；业绩不佳，则股票可能下跌赔钱。经营者只有努力工作才有可能获得这种补偿收益。有些企业还规定，企业经营者在离开企业后的一定时期内不得抛售股票，这更加迫使经营者与所有者的联系更密切，有效地规避了企业经营者的短期行为。

　　3、有利于公司降低委托—代理成本。

　　委托—代理成本主要是指在股东与经理人员之间订立、管理、实施那些或明或暗的合同的全部费用。由于信息的不对称，股东无法知道经理人员是在为实现股东收益最大化而努力工作，还是已经满足平稳的投资收益率以及缓慢增长的财务指标；股东也无法监督经理人员到底是否将资金用于有益的投资，还是用于能够给他本人带来个人福利的活动。就会产生代理人的两种行为倾向，即道德风险和逆向选择。通过股票期权，将经理人员的薪酬与公司长期业绩或者某一长期财务指标更为紧密地结合在一起，使经理人员能够分享他们的工作给股东带来的收益。从而充分调动代理人员的工作积极性，最大限度地缩小委托人与代理人之间的利益分歧。

　　4、增强公司凝聚力，使公司在不支付资金情况下实现经理激励。

　　在股票期权制度下，企业支付给经理人员的仅仅是一个期权，是不确定的预期收入，这种收入是在市场中实现的，公司始终没有现金流出，同时当获受人以现金行使期权时，公司的资本金会增加，这有利于降低资产负债率，改善企业的财务状况。若获受人不行使期权时，对公司的现金流量不产生任何影响。

　　（三）创业板上市公司中实行股票期权激励机制有独特价值

　　如何解决管理层的激励机制，成为公司规范，可持续发展的关键。从实践来看，可以采取自然人持股，期权、股票期权等方式。股票期权是目前最符合国际惯例的方式。证监会副主席高西庆也明确表示，为鼓励上市公司提高营运质量，对公司高层管理人员实施认股权制度在高科技上市公司中率先建立新的激励机制。[7]股票期权制在我国主板上市公司的应用，遇到很多障碍，出现了一些问题，需要对企业的产权结构、治理模式、主板市场的相关规则等诸多方面进行改革。即将开设的创业板市场将给股票期权提供一个很好的应用舞台，创业板市场上市公司的特殊性表明，创业板可以规范地运用股票期权制，同时创业板上市公司也非常需要股票期权制这一激励方式。 因此，我国创业板上市公司应该普遍推行股票期权制度。[page]

　　1、创业板上市公司股票的全流通性使实行股票期权制成为可能。创业板市场上市公司将采取全流通的股本结构，这种股权结构更符合规范的公司治理结构的要求，也更有利于期权激励方式的应用。股票全部可以流通，使创业板可能成为真正意义上的市场，同股同权，同股同价。因此，股票期权就有了明确的参照价格，期权的含金量可以通过行权价与市场价的价差来计算，而不会出现类似于主板市场上期权不能变现、经理拿到的是不能流通的国有股或法人股无法用行权价与市价进行对比等情况，这样股票期权就能够真正发挥其激励作用。

　　2、创业板上市公司以股票期权制作为激励方式，可有效解决资金不足的问题。初创企业普遍存在现金短缺的情况，一般不可能拿出大量资金用于激励员工，以股票期权作为薪酬的组成部分，既可以减少现金支出，又可以起到激励作用，达到吸引、留住人才的目的

　　3、创业板上市公司规模一般较小，适于在我国目前的分配格局下实行股票期权制。主板市场上市公司的总股本是几个亿以上，股票期权即使定在1％，就是几百万股，而大多数股票的价格都在十几元以上，在我国当前收入水平下，经理人员不可能拿出几千万元来行权。而期权比例定得太小，如1％以下，经理人员的积极性又难以调动，因为他们是用100％的努力来换取其中不到1％的收益。创业板上市公司规模较小，一般为几千万股，其5％大概是100万股左右，甚至更少，采取一定措施经理层就买得起。因此，创业板股票期权的比例基本可以达到国际通行的5％一10％的比例，可以真正起到长期激励作用。另外，由于创业板上市公司股票期权的绝对数量小，可以为我国目前的分配制度和合理的收入差距所接受，而不至于引起企业内部的矛盾。[8]

　　4、创业板市场规范程度更高，可能使股价与业绩有更好的正相关性，以调动经理人员的积极性。我国的主板市场是分阶段改革的产物，有其先天不足。通过主板市场所暴露出的问题、相关改革的经验与教训，创业板市场就可以少走弯路、更加规范。如企业股票发行方式和条件、信息披露规则、股票买卖细则等将更完善。这些将使得创业板市场上市公司的股价与公司业绩和未来的成长性的关系更加密切，管理层的努力最终可以反映到股价上来，并从中获得相应回报。

　　5、创业板上市的一般是高科技成长型企业，这是股票期权制能充分发挥作用的又一重要保证。主板市场的上市公司主要是国有企业，大多是低成长、成熟型企业，企业的迅速成长比较困难，其股价也就很难有太大的变化，股票期权的含金量就不高。创业板上市的高科技企业，具有短期内较低的盈利能力和未来高成长性的特点，可能会由于某项技术上的领先一步而迅速发展壮大，也可能由于一时的失误而破产。因而其股价的波动范围明显扩大，较少数量的股票期权可以给管理者带来比主板市场大很多的收益，股票期权的激励作用就可以很好发挥。

　　6、创业板上市公司的股权结构较为分散，有利于形成一个有效的法人治理结构，这为股票期权制度的实施创造了良好的微观基础。股票期权制度是建立在规范的法人治理结构基础上，其实施离不开各种相关的制度、规章、以及专门机构的组织管理。创业板上市公司的法人治理结构与主板市场有不同的特征和要求，如独立董事的引进可以组成专门管理机构，确保激励机制的有效运行。

　　（四）创业板推行股票期权制度时应注意的问题

　　1、我国目前推行股票期权在法律上的空白和障碍。

　　由于股票期权在我国尚未有先例，所以要进行股票期权的运作，我国还缺乏相关法律法规条件。

　　（1）与现有部分相关法律的冲突，主要是与《公司法》的冲突。按照国外的做法，股票期权行权的股票来源主要有两个，即公司发行新股票和通过库存股票帐户回购股票。但我国《公司法》第一百四十九条规定“公司不能收购本公司的股票，但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外”。 同时《证券法》规定：上市公司除减资以外不得从二级市场回购可流通股份。这两部法律封杀了以股份回购方式取得实施股份期权计划所需股份的来源途径。[page]

　　（2）缺少对股票期权制度的专门的法律保障。目前在我国尚没有任何一部类似于美国国内税务法则（IRC）的国家法律涉及到股份期权制度的基本构架与实施细则，也没有类似于美国证券交易法中关于股份期权行权与交易的法律条款。因此我国目前实施的股份期权制度案例基本上可以说是在法律真空中运作。

　　（3）税法上缺乏支持股票期权制度的规定。 从税收来看，美国主要是通过税收安排来引导公司对股票期权的运用的，根据不同种类的股票期权和不同情况对个人来自股票期权的收入征收普通收入税和资本利得税。由于两种税的税基和税率不同，对实施企业的税务影响也不同，因此，公司一般会根据税法对个人的优惠倾向以及对公司的税收规定来确定实行的股票期权的种类和数量。1993年我国在重新修订《个人所得税法及实施条例》中，股份期权还未进入视野。目前我国有关股票期权的税收是按照国家税务总局在1998年出台的国税发009号“关于个人认购股票等有价证券而从雇主取得折扣或补贴收入有关征收个人所得税问题的通知”来执行的。该通知要求雇员以不同形式取得的折扣或补贴（即雇员实际支付的认购价格低于当期发行价格或市场价格），在认购时，必须按《个人所得税法》缴纳个人所得税。[9]

　　（4）会计准则缺陷。美国1972年颁布的会计准则委员会25号意见书（APBOpinion25），以及1995年颁布的财务会计准则委员会123号文（FASB123）等，构成美国股票期权计划的主要会计政策。包括ESO对每股盈利的影响都由APBOpinion15和FASB31做出会计规定。[10]但我国目前还没有制定股票期权会计制度或相应的准则。

　　总之，我国目前有关股票期权的法律规定依然存在一些空白和障碍，这一状况绝不能延续到股票期权会广泛采用的创业板市场上去，尽快制定好相关的法律法规，才能保证股票期权制能够在创业板市场这片沃土上成长和完善，促进企业法人治理结构和经理激励机制的尽快形成。

　　2、吸取主板上市公司推行股票期权制的教训。

　　从前面论述中可以看到，由于主板市场处于弱式市场，股票的价格与企业经营业绩的相关性差，而受人为因素和政策因素影响大，使得股票期权制的长期激励作用无法真正发挥，并因此而出现了一些负面问题。所以，期权制度的实施需要一个规范的市场化的证券市场。否则，用股票期权来衡量经营者的努力程度，进而将其作为一种激励的作用是有限的。创业板在设计股票期权制度前，必须先把自己建设成为制度化、市场化的证券市场，这是推行股票期权制度的前提。

　　3、在期权计划中行权对象的设定要选择好，设计不好可能激化集团矛盾。

　　股票信息只与大公司顶尖位置上经理人员的报酬有关。对大多数下属部门工作的经理人员来说，他们的价值并不能通过股票市场表现出来，这个问题在大多数企业中是比较明显的。同时，如果在一个企业内部普遍实施股票期权，即股权是分散的，则可能削弱其激励作用而带来其他负面影响，如由于道德风险而导致过度“在职消费”的存在。在公众参股的公司中，经理可以欺骗股东以至于使他们相信股票期权是一种“廉价”的报酬方式，似乎发行股票就像印钞票一样没有成本，而分散的股东常常对这种需要付出巨大成本的制度设计处于“盲视”状态。另外，在实行股票期权制度比较普遍的美国，目前大公司总经理的平均工资要高出普通员工419倍，而在1980年仅为42倍。[11]尽管底层员工的股票期权也在增加，但毕竟绝大多数流进了高层经理的腰包。而且，如果企业借款回购股票，兑现经理人员的股票期权，会使原企业债权人的风险随之增加。公司内部利益的悬殊会挫伤一般员工的工作积极性，加大了高层经理管理企业的难度。国外股票期权制度实施中所造成的各利益集团矛盾的激化，也是我们在借鉴并采用这一制度时应警惕的。[page]

　　4、实行股票期权计划可能掩盖利润的真实情况。

　　国外实施股票期权的企业，股票期权成本并未充分反映在企业损益表中，因此很难说明企业利润的真实情况。伦敦一家研究机构对会计报表中作为附注的期权成本进行分析，得出了令人吃惊的结论：在1998年的会计年度中，美国企业的利润大约高估了50％，慷慨奉送期权的高科技企业情况尤其严重。全球含金量最高的企业微软公司，1998年公布的利润是45亿美元，但若是扣除当年支付期权的成本以及流通在外的期权，该公司实际亏损数额惊人。美国大名鼎鼎的投资专家巴菲特最近在其投资公司的年报中指出，要加强股票期权方案规则。[12]

　　5、股票期权制度存在转嫁风险的可能。

　　实行股票期权制的目的就要使经理人员因手持企业股票而增大收入风险。从理论上讲，这样做似乎能使经理人员和企业的业绩紧紧相连。然而事实并非完全如此，在股市低迷甚至低于股票期权的事先敲定价格时，企业可能采用重新定价的方法来保证经理人员的积极性及其切身经济利益。据美国一家公司统计，目前经理人员出售的股票超过以往任何时候，经理每季度脱手一部分股票已是平常之事。企业对经营者期权重新定价的做法，实际上使得企业经理和所有者之间利益平衡成了一句空话，所有者无法像经营者那样，可以轻松转嫁股价下跌的风险。

　　在我国引入期权制这一激励机制存在机制障碍、市场环境、道德风险等问题。但世界主要大企业都实行了期权制，说明这一制度对现代企业不失为一种有效的激励机制。对于目前正在摸索阶段的创业企业而言，在期权激励的方式选择和设计上，应当提高其科学性和规范性，慎重用好股票期权制度。

　　注释

　　[1]吕素香：《试论经理股票期权在我国的实践》，载于《北京商学院学报》，2001年第1期。

　　[2][美] 弗兰克·J·法博齐著 周刚等译：《投资管理学（第二版）》，经济科学出版社 1999年版，第426页。

　　[3]王银凤、刘和平：《一种有效的长期激励机制—论股票期权在企业中的应用方式》，载于《经济导刊》，2000年第2期。

　　[4]杨顺勇、蓝志德、唐元虎：《虚拟股票持有计划的分析研究》，载于《投资与证券》，2001年第8期。

　　[5]陈乃进、韩志国、王开国：《已经开起的财富之门—二板市场的股票发行与上市》，经济科学出版社 2000年版，第7页。

　　[6]郭锋、卢春泉、姚铮：《创业板市场的制度创新》，经济科学出版社 2001年版，第197页。

　　[7]陈乃进、韩志国、王开国：《已经开起的财富之门—二板市场的股票发行与上市》，经济科学出版社 2000年版，第105页。

　　[8]苏汝勤：《创业板市场与股票期权制》，金斯达克网站选编。

　　[9]史建立、包乃青：《期权方案的制定和实施》，金斯达克网站选编。

　　[10]熊中平：《实施股票期权的障碍及建立长期激励机制的途径》，载于《投资与证券》，2001年第10期。

　　[11]周立群、韩亮：《实施期权有待探讨的几个问题》，赢时通网站选编。

　　[12] 张红凤：《实施期权制应注意哪些问题》，在于《投资与证券》，2001年第6期。

（本文在写作过程中得到指导老师郭锋的指导，在此致谢。）