——以代理成本和法律规制为线索

　　关键词: 交叉持股；公司治理；代理成本；控股权

　　内容提要: 交叉持股会造成公司股东的控制权与现金收益权相分离，继而导致高昂的代理成本。就母子公司之间的交叉持股而言，可能会造成完全的内部人控制；而对于非母子公司而言，这种成本随着交叉持股的比例上升而递增。从法律规制成本角度而言，禁止母子公司之间的交叉持股，有条件地限制非母子公司之间的表决权行使是符合效率原则的；规制范围限于股份有限公司；规制方式是限制超额持股一方的表决权行使。

　　分析框架和方法

　　在我国现有的论述交叉持股的文献中，从研究领域而言，基本上都是侧重于外部负面效应的讨论，如虚增资本、企业垄断地位的形成以及对股市泡沫的助推作用等等。上述问题讨论并非不重要，但是很多超越了公司法的作用范围，如虚增资本问题，在现代商业社会中债权人保护问题已经通过合同条款和中介机构的资信调查加以解决了，同时利用信息披露也可以在一定程度上缓解这一问题。从公司法的功能角度而言，对交叉持股所产生问题的讨论应集中于公司治理问题。此外，从研究方法上而言，我国现有研究大多局限于思辨性的论述，或者通过介绍比较国外的立法规范来得到研究结论，而这一研究的根本缺陷在于没有触及条文背后的机理，无法解说各国立法规范的差异，如为什么德国法限制的主动超额持股一方的股权行使，而日本和韩国则限制被动超额持股一方的表决权的行使，因此也就在根本上无从为我们的立法提供更具说服力的依据和指引。

　　在一些法经济学者看来，社会生活中的各个领域都是可以利用经济学进行分析的，美国芝加哥学派在这一方面发挥到了极致，有的学者甚至对家庭和婚姻进行了经济学分析。在笔者看来，其实任何一种学科都有一个边界，也就是“能和不能”的范围，为扩大自己的研究领域而叫嚣“经济学帝国主义”是没有多少意义的。与社会生活中的其他领域如婚姻家庭相比，交叉持股作为现代经济生活中一种较为常见的经济活动现象，它更加适合用经济方法进行分析，也才能真正发挥法经济学其特有的功能和效用。

　　交叉持股对公司治理产生主要问题是控制权（下文有时会使用表决权一词）扭曲问题。股东之所以享有控制权，经济分析法学派对这一问题已经论述较多，其基本理论预设在于由于股东是次于债权人的清偿次序，同时基于所有权成本的考虑，将表决权分配给股东是最有效率的。[5]而控制权之所以重要，这是因为“它既是对现任管理人员的惩戒性力量，也是对非最佳的管理加以纠正的机制”。[6]在闭锁公司，或者我国所称的有限责任公司中，很明显股东可以通过行使表决权来对管理层形成有效制约；而在公众公司中，尽管由于股份分散而导致严重的搭便车问题，但是由于公开控制权市场的存在，仍然给管理层形成巨大的压力。也正是如此，世界上各国公司法存在一个趋同性，即通常情况下不能取消股东的表决权，也不允许表决权与其他权利相分离。只有在特殊情况下，如持有优先股的股东可能会被剥夺表决权，而此时被剥夺的理由在于其基于优先清偿的权利并不承担企业经营的风险，由此导致其地位和一般债权人的地位是类似的，与普通股东享有的剩余索取权（residual claimant）存在较大的差异。[7]

　　上述问题可以归结到一点，只有当表决权与其匹配的剩余索取权相一致，股东权利才能得到较好的保障，否则会产生严重的道德风险和高昂的代理成本。

　　交叉持股带来的“CMS”结构问题

　　假设一个拥有n个交叉持股结构的公司集团，用Sij代表j所持有的i公司的股权份额，用Si代表一个控制人持有i公司的股权份额，对于每一个i公司，控制人只需保持：

　　S · S

　　控制人就可以控制n个公司的所有资产，但是控制人可能只获得这些公司现金流（cash-flow）分配权的很小份额。上述问题的最极端的例子是，当一个控制人在两个公司中拥有相同的持股比例s，而这两个公司相互持有对方的h份额，这时如果s?h 1/2的话，也就是说确保对这两个公司的控制，此时他享有的现金流分配权的比例就是：= （ ）

　　在这样一个由两个公司组成的对称性交叉持股结构中，我们首先设定S＝ （1－ ）和h＝ [1-a（1-a）]，再设定上述情况可以通过设定s和h具体参数，也就是s?h 1/2和由（ ）得出a.由此，我们可以得出这样一个命题：对于任何一个 ，无论它多小都可以构造一种既可以使得控制人可以完全控制资产，但又不超过其享有的现金流分配权的比例。[1]

　　这就是所谓的少数股权控制结构（Controlling-minority structure，简称CMS），即拥有微不足道的股权却控制着整个公司，因此它既不同于股权分散结构（dispersed ownership， DO），也不同于股权集中结构（controlled structure，CS）。但在产生的相关问题角度而言，一方面，少数股东控制权结构具有了股权分散结构中的内部控制问题，另一方面，它也同时具有了股权集中结构中的免受外部敌意收购的威胁。因此，可以说少数股权控制结构结合了传统股权结构中的双重激励难题。

　　交叉持股所产生的内部控制人问题

　　上文只是就一般条件下对交叉持股产生的问题进行论述，事实上在极端的情况下，交叉持股所导致了股东控制权消灭问题，虽然股东享有剩余索取权，即承担着公司经营的风险，但是其享有的表决权却已经被其他机制所阻碍，处于名存实亡的地位。而之所以会出现这种极端现象，是因为交叉持股的出现是以股东法人化为前提条件的，同时从法人的意思生成角度而言，在现代公司治理结构中法人所持有的股权的行使，在章程没有特别约定情况下，通常就是董事会来具体决定的。在这种情况下，股东处于较为不利的地位，而这种现象最容易出现在母子公司之间的交叉持股情况之中。

　　在母子公司之间如果出现交叉持股的话，由于母公司对子公司的直接控制关系，而此时子公司对母公司的持股仿佛是母公司持有自己的股份。并且，显而易见的是，由于母公司对子公司的股权行使属于日常经营范围，在章程没有特别规定的情况下，是母公司的董事会行使这些股权的表决权，借此机会母公司的董事会便控制了子公司。反过来，子公司对母公司的表决权也就间接受制于母公司的董事会。此时，仿佛是母公司董事会对母公司行使表决权，控制权与剩余索取权相一致的原则，可能在一定程度上导致代理成本和道德风险。如果子公司对母公司的持股比例不是太大的情况下，也许这种代理成本可以忽略不计，但是在极端的情况下，如子公司对母公司的持股也达到了控股以上的比例，这种代理成本就是高昂的，我们也就不得不考虑了。因为，此时母子公司（董事会）相互控制，此时的控制权（Voting）和剩余索取权完全分离，母子公司之间的董事会形成“自我控制”，这会形成它们“自我选任”的局面，在实践中是以两个公司的董事会策略性协议或默式协议，即以相互选任对方为内容的协议，此时股东表决权完全被虚置。这一现象出现在公众公司的几率较大。

　　在闭锁公司中，这一问题可能演化为另外一个问题，那就是由几个大股东或控制人自己进入董事会，这也许在一定程度上可以缓解董事的道德风险。但是这里随之出现了另外一种危险的局面，那就是大股东的剩余索取权和控制权开始分离，由此产生了道德风险。如甲公司对乙公司持股50％，而乙公司倒过来持有甲公司的50％股权。甲公司持股超过50％的大股东或联合持股的几个股东自己进入董事会，此时他们控制着乙公司，而乙公司对甲公司的50％的股权完全被甲公司所控制，由此可见，此时甲公司的几个大股东完全控制了甲公司和乙公司。在甲乙公司中，这些大股东所形成的控制权与剩余索取权的分离稍有差异。在甲公司中，由于这些大股东持有50％的比例，而乙公司对甲公司持有的50％也是甲公司

　　大股东所享有，此时甲公司的大股东收益权是50％，但是控制权是100％。此时处于最为不利地位的是子公司的其他股东，在这种模式下，我们可以预见到甲公司的大股东必然采取不分红而只提取管理费用的方法，以此盘剥乙公司的中小股东。在实践中，大股东对其他股东的侵害主要表现为利益输送、美化财务报表和掏空公司。[8]当然，我们丝毫不怀疑，仅仅存在控股股东的情况下也可能导致上述问题的出现，但是我们必须承认正是交叉持股的存在，加大了上述问题的严重性。

　　在日本，学者指出由于交叉持股导致了对经营者监督机能的不健全和利润分配不公平。具体而言，由于交叉持股的缘故，相互持股的公司通常会达成相互不介入对方公司经营的隐性契约，成为沉默股东（silent share-holders），由此出现“相互放任型经营”；基于剩余分配权和控制权分离的缘故，管理层经常采取不分配股息，将利润留在企业内部进行再投资或作为高管薪酬。[9]

　　也许，上述列举母子公司之间的交叉持股属于极端情形，并且由于多数国家的绝对禁止，因此在实践中其危害并不突出。事实上，即使是非母子公司之间的交叉持股也会出现代理成本问题，并且这一问题的严重程度是与交叉持股的比例成正比的，因此，各国对于非母子公司之间的交叉持股的规制通常都是设定了一定的比例上限，而这一比例上限的设定完全是一个立法政策的考虑，即各国对于不同比例的交叉持股可能产生后果的估计。

　　交叉持股的规制成本分析以及立法差异性的解释

　　一、规制成本分析

　　既然交叉持股会产生控制权与现金收益分配权分离以及对有效率控制权交易的阻碍，那么对交叉持股进行限制也就是自然而然的事情了，并且按理说各国对此都应该具有趋同性。但是我们观察到的事实并非如此，至少各国（地区）在对规制的程度和范围上存在着较大的差异。而这些差异的形成主要是因为规制成本和替代性因素所造成的。

　　就规制成本而言，不仅仅包括立法成本、执法成本和监督成本这些我们所公知的成本，还包括规制造成的负面成本，即误伤其他投资者或损害市场效率的成本，如对于英美法采取的限制子公司对母公司表决权的方式，就误伤了子公司其他中小股东；此外，严格禁止交叉持股也明显损害市场效率，特别是在发生非自愿性的交叉持股，如子公司受让其他公司的资产，而这些资产恰恰包含着对母公司的股权，此时单纯以交叉持股为理由而加以禁止，则明显损害了市场效率和资产的流动性。

　　就其他制约因素而言，市场和其他因素也会发生替代性的作用，比如说在一个股权较为分散的环境下，发达的并购市场本身能够发生制约作用，事实上此时完全可以不需要法律的介入。此外，在资本市场中，“声誉”也发挥着积极的作用。一个需要从资本市场融资或者需要外部借贷获得资金的控制人，往往会在意自己的声誉，否则，它就必须为此付出代价。有学者在研究中发现，拥有良好声誉的南非控股股东很少从所控制的企业中牟取利益；相反，背上“盘剥中小股东”恶名的公司在融资成本方面大大增加。[2]

　　二、两大法系的立法差异的成本解释

　　对于交叉持股的规制，各个国家和地区所采用的规制方式和规制程度具有很大差异性，这种差异性与其公司治理结构、资本市场的发达程度、股东权益的救济措施完善与否有着极为密切的关系。

　　1．对大陆法系严格限制交叉持股及其他相关做法的解释与评述

　　首先，就大陆法系限制交叉持股的做法而言，主要分为严格限制模式和限制母子公司交叉持股的模式。在所有对交叉持股进行规制的国家和地区中，法国因为限制所有类型的交叉持股因而是最严格的，这一特征与法国公司法过于注重对公司债权人的保护是联系在一起的。这是因为交叉持股的危害主要是针对公司的债权人、中小股东，在一定程度上也会对同一行业中的其他商事组织产生不利影响，对于上市公司而言，主要是对公众投资者会产生不利影响。但同时交叉持股对公司本身、高级管理人员以及大股东和实际控制人会较为有利的。这就说明法国法在多方利益保护的权衡中，选择了偏重于债权人和中小股东的这一面。而大陆法系的其他国家仅仅限制母子公司之间的交叉持股，说明它们试图在保护两种对立的利益之间寻找一个平衡点，而这又与其不发达的资本市场、企业倚重于间接融资方式相关。因为构成母子公司之间的交叉持股会不仅仅会导致资本虚增，对债权人严重不利，同时也会导致严重的内部控制，中小股东的股权被虚置，限制母子公司的交叉持股是必要的。对于母子公司之间的交叉持股，视同母公司取得自己的股份轨道，但此时多数大陆法系国家如德、日一般都加以禁止，而不再适用于库藏股的规定。日本《公司法典》第135条?规定，“子公司不得取得母公司的股份，但是在下列情况下例外：在受让其他公司（含外国公司）的全部事业的情形下，受让该其他公司持有的母公司的股份；从合并后消灭公司继承母公司股份；由吸收分割从其他公司继承母公司；由新设分割从其他公司继承母公司股份；除前项所列之外，法务省令规定的情形。子公司必须在相当的时期内处分其持有的母公司的股份。” 正如上文所述，交叉持股对于公司治理产生的主要问题是表决权与剩余索取权分离，因此，（大陆法系）各国对于交叉持股的规制也就当然集中于表决权的行使这一问题之上了。而事实上，我们也看到了各国确实也对针对于表决权进行阻隔。正如上文所述，在比例较少的交叉持股中，它对控制权的扭曲功能是微不足道的，而规制本身也是需要成本的，故各国通常都会设定相当的比例，即触发点。这种比例一般受制于一国的整体股权结构，一般是股权较为集中的国家，其比例设置一般都比较高，如德国和日本都设定了25％的比例，而韩国则设定了10％的比例。

　　相反，非母子公司之间的交叉持股只会在一定程度上可能会形成上述问题，而过度限制非母子公司之间的交叉持股不仅仅会导致规制成本过高，也阻碍了交叉持股的积极效应无法发挥，采取完全限制交叉持股就不应该成为最优的选择，而此时利用信息披露方式、表决权限制和公司内外部治理机制要优于完全禁止交叉持股的模式。就总体上而言，大陆法系多数国家对母子公司之间的交叉持股的限制，主要是基于防止资本空洞化的考虑，同时也间接实现了对扭曲的支配关系的规制，而这一做法与大陆法系国家银行为主导的间接融资制度和不太发达的资本并购市场的整体氛围是相协调的。

　　其次，就表决权行使限制问题而言，我们也发现大陆法系多数国家（除法国以外）对于非母子公司之间交叉持股的采取的是限制表决权的模式。其中德国和我国台湾地区为代表的仅仅限制知情的交叉持股，而日本和韩国为代表的国家则根本就不区分知情与否，从理论上而言，前者应该是更加合理的，因为不知情的交叉持股双方无从形成相互妥协的协议，因而也不会产生基于交叉持股而扭曲支配关系的问题，但是同时也产生执行上的问题，即如何证明知情和由谁来证明的问题；此外，由于它们仅仅限制超过特定比例部分股权行使，而且德国不仅仅限制股权中的表决权部分，还限制资产收益权等等其他股东权，这样会使得交叉持股没有吸引力而引导公司自己逐渐减少交叉持股。相反，日本和韩国对于超过比例的部分统统限制股东权利的行使，而且不区分知情与否，但是它们仅仅限制股东权利中的表决权，这样做的好处是执行成本较低，而对于表决权行使的限制仅仅是为了对扭曲支配关系的规制，没有达到诱使公司自己逐渐减少交叉持股的目的。

　　2．对英美法允许交叉持股的解释与评述

　　英美法对于交叉持股的宽松态度是基于它们更加注重于公司本身利益考虑的立场，而对于债权人的利益保护它们则将其交给市场和债权人自己。如对于交叉持股所产生的虚增资本问题，由于有发达的资本市场导致它们更加依赖于直接融资，对债权人的保护就不能重要，而是将此转化为资本市场中公司的信息披露问题。同时即使是中小公司在间接融资时，银行这样的债权人也是依靠信用评级机构和股东的个人担保，而不是去看其注册资本，因此也对交叉持股所带来的资本虚增问题不太关注。此外，在司法程序中法官娴熟地运用法人人格否认理论也间接地保护了债权人的利益。

　　首先，在对待母子公司之间的交叉持股问题上，英美法还是选择了进行规制，这主要是因为母子公司的交叉持股危害较为严重。在具体规制方式上，英美法采取的是库藏股规定，但是此时不能行使相关权利，美国的法院判例将母子公司之间的交叉持股适用于公司取得自己股份的规则，故在判例中一致认为，如母公司持有子公司一半以上的股权，则子公司持有母公司的股权不享有成员权。[3]

　　在成文法中，美国的17个州和《标准公司法》明文规定母公司持有子公司半数以上的股票，子公司对母公司的股份无表决权。其中美国《标准公司法》第7．21（b）规定，除非有特殊情况，如果一家公司的股票为第二家公司直接或者间接拥有，无论第二家公司是本州还是外州（国）公司，而第一家公司又直接或者间接拥有就第二家董事人选的多数表决权股票，则第二家公司所拥有的第一家公司的股票没有投票权；（c）第（b）小节的规定并没有限制一家公司就其作为受托人持有的任何股票，包括本公司的股票，拥有投票的权力。美国特拉华州《公司法》第160（c）条规定，直接或间接被持有超过半数股份而足以选举董事的子公司，其所持有母公司的股份不得行使表决权。从理论上而言，英美法对子公司取得母公司股票视为母公司取得自己公司的股票是无可厚非的，但是这里涉及到侵害子公司其他股东权利的问题。在历史上，美国学者也曾经提出对于母子公司之间的交叉持股中，限制子公司对母公司的表决权也损害了子公司的其他中小股东，因此建议采用“让渡表决权”的方式解决，即将子公司表决权依少数股东所占比例，由少数股东来行使，子公司的其他比例的表决权视为母公司自己享有的，禁止其行使。但是这些学者自己也清醒地认识到这一建议的落实会带来很高的执行成本和技术上难题，因此也只适合于特殊情况下使用。[4]]因此，英美法这一解决方案并不具有合理性。相反，大陆法系通过从源头上杜绝了这一现象的出现相对而言，则更加具有合理性。

　　其次，在对待非母子公司之间的交叉持股，英美法采取的是放任的态度。至于在非母子公司之间因为交叉持股所产生的内部控制，而对中小股东产生的损害问题而言，一方面由于这些国家一直以来贯彻的董事会中心主义，管理层的对公司的控制问题本身就被认为是合理的，而外部的发达的经理人市场和流畅的控制权转让市场也在一定程度上缓解了代理问题。另一方面，英美法中发达的派生诉讼和集团诉讼制度也给予了中小股东的补偿性的保护，使得事先的规制制度显得不那么重要。相反，规制本身也是需要成本甚至是昂贵的成本，并且也不是尽善尽美的。事实上，在上文中我们也发现大陆法系规制非母子公司之间的交叉持股也是存在为难情绪的，如在触发比例的选择、表决权限制对象的确定方面都颇费脑筋，只是因为在股权集中模式下，其交叉持股的危害程度到了必须予以规制的程度。

　　我国未来立法的框架性建议

　　目前，我国《公司法》层面尚未对交叉持股问题作出明确规范，因此在《公司法》层面规范交叉持股问题已经迫在眉睫。

　　结合上文前几部分的分析结论，我们可以得出这样一个初步框架性结构：

　　1．交叉持股规制范围应该仅仅限于股份有限公司，对于有限责任公司不作要求。交叉持股对于公司治理产生的弊端主要存在于控制权与剩余索取权的分离而导致的高昂代理成本，以及对控制权转让的阻碍而形成的效率损失。对于有限责任公司（或称闭锁公司）而言，由于它的经营者和所有者很少发生分离，因此交叉持股所导致的控制权与剩余索取权分离的程度影响程度微乎其微，也根本不会出现如股份公司那样的管理层“自我选任”问题；此外，有限责任公司的控制权本身就是缺乏流动性的，因此，交叉持股对控制权产生流动性产生的影响也就可以忽略不计。由此，法律对有限责任公司的交叉持股问题进行规制并不能发挥积极效应，相反，有限责任公司的其他制度已经提供了足够的救济手段，如法院会对有限责任公司施加更为严格的信义义务标准，[10]或者放手给投资者自己通过合同手段来保护自己的利益则是更佳的选择。

　　2．对于禁止性的规定应限于股份公司的母子之间公司，对于非母子公司只采取限制表决权的方式。对于这一点，上文已经有较多阐述。因为只有股份公司的母子公司之间的交叉持股会产生严重的“自我选任”等，而对于非母子公司只会产生控制权与收益权分离的一定影响。从源头上杜绝母子公司之间的交叉持股在规制成本上是最优的，但是对于非母子公司完全禁止其相互交叉持股，可能会同时损害交叉持股所产生的其他收益，因此采取表决权限制就是最佳的选择。

　　3．对于非母子公司之间的交叉持股应该限制超额持股一方的表决权行使。对于非母子公司之间的交叉持股，由于它只产生对表决权（控制权）扭曲的影响，立法关注的对象应该是表决权方面，由此，相对于限制整个股权的行使原则，对表决权方面的限制就是合理的规制方向。在限制表决权行使的触发比例方面，应该根据股权分散程度加以确定，股权分散程度越高，触发比例越低。在限制对象方面，由于规制的目的防止控制权方面的扭曲，由此应该限制的是超额持股一方的表决权。相反，限制被超额一方的表决权或股权行使则有可能误伤被持股一方的（交叉持股范围以外的）其他股东。

　　注释:

　　[1] Lucian Aye Bebchuk， Reinier Kraakman， and George Triantis，“Stock Pyramids， Cross-Ownership and Dual Class Equity: The Mechanisms and Agency Costs of Separating Control from Cash-Flow Rights”， as published in: Concentrated Corporate Ownership （R.Morch， ed.）， pp.445-460（2000）.

　　[2] Barr， Graham， Jos Gerson， and Brian Kantor.1997.Shareholders as agents and principals: The case of South Africa's corporate governance system， in A Comparison of the U.S.， Japan， and Europe， ed. Donald H. Chew. New York: Oxford University Press.

　　[3] Continental-Midwest Corp. v. Hotel Sherman， Inc.， 13ш. App.2d 188，141 N.E.2d 400（1957）; Cummings v. United Theatre Circuit， Inc.， 237 Md. 1，204 A. 2d 795（1964）.

　　[4] Harriman， Voting Trust and Holding Companies， 13 Yale L.J.109， 119 （1904）.

　　[5] [美]亨利·汉斯曼著，于静译，企业所有权论[M]，中国政法大学出版社：北京，2001：81－85.

　　[6] [美]罗伯特·克拉克著，胡平等译，公司法则[M]，工商出版社：北京，1999：71.

　　[7] [韩]李哲松著，吴日焕译，韩国公司法[M]，中国政法大学出版社：北京，2000：366.

　　[8]王妍玲.公司间交叉持股相关问题探析[J].经济论坛.2007（3）.

　　[9] 李彬.日本的股权结构演变及其对公司治理的影响[J].日本学刊.2008（3）.

　　[10] [美] 弗兰克·奕斯特布鲁克、丹尼尔·费希尔，张建伟、罗培新译，公司法的经济结构[M]，北京大学出版社：北京，2005：275.（湖南大学法学院·曲阳）

　　出处:《证券市场导报》2009年第3期