如何建立股权众筹多层次证券发行机制
导读：
证券法修订草案把互联网金融纳入。我们应该如何从众筹发展看证券法修改？我们认为证券法修订草案应该建立股权众筹小公募和建立股权众筹大私募，形成公募、小公募、私募、大私募多层次证券发行机制。法律快车为您一一介绍。
4月20日，备受关注的《证券法》修订草案（下称“草案”）提请全国人大常委会审议。修订草案的一大亮点是互联网众筹被纳入证券法，即通过证券经营机构或者国务院监督管理机构认可的其他机构以互联网等众筹方式公开发行证券，发行人和投资者符合国务院证券监督管理机构规定的条件的，可以豁免注册或者核准。
根据投融资主体的多层次性，建立“股权众筹小公募”和“股权众筹大私募”，形成“公募、小公募、私募、大私募”多层次证券发行机制。
公募和私募是根据证券发行对象不同进行的分类。根据现行《证券法》规定，公募是指向不特定对象发行证券的行为，或者向累计超过200人以上的特定对象发行证券的行为。公募发行须经监管当局核准注册。私募是指向累计200人以下的特定对象发行证券的行为，私募须依法登记备案。
（一）建立“股权众筹小公募”
公募的最大优势在于发行人能够最大范围地筹集到较多资金，这是融资企业渴望的。但是公募的核准程序繁琐，发行条件严苛、成本高、周期长，这又是融资企业特别是小微企业难以承受的。实践中，大量处于初创期、规模小、融资需求迫切的小微企业被公募核准拒之于门外，融资困难、发展受限。建立“股权众筹小公募”（即公募股权众筹豁免制度）是解决上述问题的有效路径。“股权众筹小公募”，是根据社会融资主体融资需求和融资能力客观上存在的多层次性，借助互联网平台，允许符合条件的企业通过股权众筹平台公开发行一定金额以下的证券，并予以核准或注册豁免，简化发行程序，促进资本形成。有别于传统公募，“小”公募主要体现在融资金额的限制和发行条件的简化，以形成小额快速融资通道，促进小微企业高效、便捷、低成本直接融资。《证券法》的修订中应充分体现公募和小公募的分层，为小公募的规范发展留足空间。通过建立公募股权众筹豁免制度，在证券法上形成以公开发行注册制为原则，以公募股权众筹注册豁免为例外和补充的分层发行机制，并实施差异化监管。充分利用互联网公开、便捷和低成本优势，发挥“众”（公众投资者参与）、“筹”（聚小成多）的特质，有效促进小微企业资本形成，一定程度上解决其融资难、融资贵问题。
但是，“股权众筹小公募”仍是向不特定的社会公众融资，涉及公众资金安全、投资者权益保护和反欺诈等问题，注册豁免必须严格限制条件。小额的融资门槛、有效的信息披露、适当的平台监管、合理的单笔投资限额等都应当在立法中予以明确。
（二）建立“股权众筹大私募”
私募的最大特点在于投资者特定（投资者适当性），即投资者须是达到规定资产规模或者收入水平，并且具备相应的风险识别能力和风险承担能力、其投资金额不低于规定限额的“合格投资者”。对合格投资者的界定是私募发行制度的重要方面。随着社会经济的不断发展和居民财富的快速增长，我国投资者投资能力和投资需求的多层次性日益凸显，单一的合格投资者划分已不能满足现实需求。同时，以互联网为中介的私募股权众筹，委托链条短，投资人能够直接便捷地了解融资项目信息，这也为放宽合格投资者限制提供了条件。建立“股权众筹大私募”是投资者多层次性在立法上的体现。其核心要义在于：降低现有私募合格投资者的准入门槛，扩大私募股权众筹合格投资者范围，让更多有资金实力和风险承受能力的投资者参与私募股权众筹融资，适应投资者差异性的投资风格和风险偏好，形成“众筹合格投资者”。对合格投资者进行分层，明确“众筹合格投资者”，建立“股权众筹大私募”，既是客观的需要，在某种程度上也是对投资者的一种保护。区别于传统私募的投资者适当性对众筹很关键，是该行业创新发展的前提条件之一。私募股权众筹属于私募性质，但应当比传统私募更宽松，体现“金字塔型”资本市场结构。符合传统私募的合格投资者约有1000万人，符合大私募的合格投资者人数应该有至少3000万人。《证券法（修订草案）》对大私募的预留空间远远不足，应当允许年收入不低于三十万元、金融资产不少于一百万元、具有二年以上证券、期货投资经验的自然人参与私募股权投资。
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