收购兼并是投资银行的核心业务之一。我们在学习西方国家投资银行购并经验的同时，更要注意其购并活动中所具有的风险问题。我们的投资银行人士在向客户公司提出购并建议时，还有责任提醒有关购并的种种风险问题。这也是在购并策划时应特别注意的问题。

　　融资风险和债务风险

　　我们都知道，购并行为需要大量资金的支持，购并者在选择金融支付工具时，既可选用本公司的现金或股票去购并，也可选用债务支付工具(包括卖方融资、各处信用债等形式)，通过向外举债来完成购并。但无论哪种融资途径，均存在一定的购并融资风险。

　　第一、现金金融支付工具自身的缺陷，会给购并带来一定的风险。利用购并公司自己的资金来完成购并行为，虽说风险比举债购并小，但现金支付工具本身存在一定的缺陷：首先，现金支付工具的使用，是一项巨大的即时现金负担，受到公司本身现金头寸的制约，正常情况下公司能否拿出那么多的现金是很成问题的，即使调剂出足够的现金，公司所承受的现金压力也比较大;其次，使用现金支付工具，交易规模常会受到获现能力的限制;再者，从被购并者的角度来看，会因无法推迟资本利得的确认和转移实现的资本增益，从而不能享受税收优惠，以及不能拥有新公司的股东权益等原因，而不欢迎现金方式，这会影响购并的成功机会，带来相关的风险。

　　第二、购并本质上是一种资本经营，在运作过程中常常风云变幻，难免会有闪失或风险，这从香港玉郎国际漫画制作出版公司的遭遇可见一斑。玉郎国际在上市后，其领导几度售股、配股集资，然后用所筹资金进行证券投资和大事收购，玉郎国际的超负荷运转构成了许多隐性危险。1987年10月初，玉郎国际又宣布配售5000万股新股，拟集资金1.7亿港元，但10月中旬香港股市大跌，配股未果，证券投资也损失了2.32亿港元，这使玉郎国际被迫向渣打银行贷款0.6亿港元，以完成收购交易;贷款一举暴露了玉郎国际拮据的经济窘境，导致其不断被收购围攻，最终为星岛集团所收购，玉郎国际的创业者黄玉郎本人也因做假帐犯法而被判入狱4年。

　　第三、举债收购更是要冒极大的风险。80年代末，美国垃圾债券泛滥一时，并且其间11.4%的购并是属于杠杆收购行为。进入90年代后，美国的经济陷入了衰退，银行呆帐堆积，各类金融机构大举紧缩信贷，金融监督当局也严辞苛责杠杆交易，并责令银行将杠杆交易类的贷款分拣出来，以供监督;各方面的压力和证券市场的持续低迷使垃圾债券无处推销，垃圾债券市场几近崩溃，杠杆交易也频频告吹。1991年，杠杆交易占全部收购兼并的比例已下降至5.3%.

　　第四、与融资风险相关联的债务风险也威胁着收购兼并。这是因为，如果收购方在收购中所付代价过高，举债过于沉重，就会导致其收购成功后付不出本息而破产倒闭。这在80年代屡见不鲜，1988年，加拿大富豪罗伯特。坎波的坎波公司在竞购3家大型百货公司中以66亿美元成交，其收购成交的借贷中，除一家银行贷款外，还有大量年利率15%的垃圾债券。为了还债，坎波公司需要将工农业额和利润率同时提高1/3，这显然是不可能的。所以不到2年时间，坎波公司就发生了财务危机，仅利息支付一项就超过了营业利润，最终迫使其宣告破产。

　　营运风险

　　所谓营运风险，是指购并者在购并完成后，无法使整个企业集团产生经营协同效应、财务协同效应、市场份额效应以及实现规模经济和经验共享互补等效果，甚至整个企业集团还遭受被购并进来的新公司的业绩拖累。

　　第一、购并行为产生的结果与初衷相违，这种营运风险导致了企业破产。美国的第四大钢铁公司LTV就是在收购第六大钢铁公司共和公司后遭遇营运风险而以申请破产保护而告终的。在宣布兼并前，共和公司的股价比它的帐面资产净值低1/3，LTV公司认为，与其去建新的钢铁厂，不如收购现成的公司来得便宜，而且认为购并后两公司的低效率工厂将被关闭，生产同类产品的工厂将被合并，销售系统合二为一，能带来规模经济，节省可观的费用，创造协同效应，于是欣然以7亿美元收购了共和公司;但我们知道，任何一个公司的市值是基于其盈利能力而不仅是帐面价值的，在市场有效率的情况下，市场价值比帐面价值更能反映资产的经济价值，再者公司兼并成功与否的关键在于，购并后的新LTV公司运作能否比购并前的2个老公司更有效率，或者说LTV公司能否支解共和公司将资产售于运作效率更高的厂商;事实证明，LTV公司的决策失误，购并事与愿违，新的LTV公司继续亏损，以至不得不申请破产保护。

　　第二、营运风险还体现在购并构造出来的新公司因规模过于庞大而产生规模不经济的问题。这种效率与规模成反比的现象，尤其经常发生在一些航空母舰式的公司身上。这些公司股价的低位和股东的不满，给敌意收购者提供了机会，很多公司被迫分拆以突出主业，提高效率。1989年，戈德斯密士和罗斯柴尔德组成浩莱克公司，向当时的航母式公司英美烟草(BAT)提出先收购后支解的挑战;9月，BAT公司只好宣布重组，卖掉了商业零售公司，分离了2家子公司之后独立上市，并将所得资金用于红利派发和回购股份;重组后的BAT公司只剩下烟草业和金融业，这2项业务收入占其税前利润的80%.

　　信息风险

　　在购并战中，信息业是非常重要的。知己知彼，百战不殆。这才使购并公司不会贸然行动而导致失败。但在实际购并中，因贸然行动而失败的案例不少，这就是经济学上所称的“信息业不对称”的结果。

　　在香港股市上，瑞菱国际收购讯科国际一案显示了信息风险的可怕。瑞菱国际是1989年新上市的一家主营录象带的公司，上市后股价从1元升到7元以上，堪称工业英雄股;为了使公司业务多元化，瑞菱国际有意发展电视业务，又考虑到电视机、录象机、录象带产销的关联性，且瑞菱国际已持有10%的讯科国际的股份，讯科也有良好的发展前途，所以瑞菱国际遂有购并讯科的意图。在善意收购未成功后，瑞菱国际强行收购了讯科国际。但事实证明，这是一场在错误的时间、与错误的对象、打的一场错误的收购战，这一系列错误归根到底就是信息风险的结果。在信息决策上，瑞菱国际只看到讯科公司诱人的一面，而对讯科过度投资泰国及马耳他的生产基地，债务负担沉重，导致策略性亏损的情况所知甚少;1990年讯科公司为瑞菱国际收购后，每况愈下，接连大幅亏损，到1992年底，讯科已欠款2.6亿港元，年利息支出高达0.76亿港元，净资产为负540亿港元;瑞菱国际也受到了讯科的拖累，被迫进行债务重整，先是在1993年以每股0.1港元的价格(当时收购价为1.87港币)出售讯科34%的控股权，后又在1994年寻求改名重新申请上市，而新公司的股权有八成落入一新加坡公司。

　　反收购风险

　　在通常情况下，被收购的公司对收购行为都是持不欢迎和不合作态度的，尤其是在面临敌意收购时。他们可能会不惜一切代价布置反收购的战役，摆出一副“宁为玉碎，不为瓦全”的架势。在一般情况下，他们使用的对收购方构成杀伤力的反收购措施有各种各样的“毒丸”、帕克曼反噬食战略、金降落和锡降落伞、白色骑士等。这些反收购的行动，无疑对收购方构成了相当大的风险。

　　体制风险

　　众所周知，在我国国企资本经营过程中，相当一部分企业的收购兼并行为，都是出于政府部门的强行捏合才最终实现的，购并双方企业常常缺乏利益冲动而没有购并的动机，所以对购并完成后企业的经营管理和发展战略更是心中无数，甚至出现长久的不适反应，这就使得购并在一开始就潜伏着一种体制的风险。

　　第一、企业购并人才缺乏，购并重组的规模和质量受到严重制约。由于我国投资银行的经营运作起步较晚，尚未形成具备西方投资银行家素质的高级人才，这在某种意义上决定着整个证券业和购并业务的发展进程、发展前景。在质量无法保证的情况下，一哄而上的购并重组成产生的“怪胎”，定然潜伏着多种顽疾，风险一开始就随体制的问题随之而来。

　　第二、政府依靠行政手段对企业购并所采取的大包大揽的购并方式，给购并企业带来一定的风险。大规模开展企业购并活动也离不开政府的支持和引导，但是企业的购并行为毕竟应是基于激烈市场竞争而主动采取的企业发展策略，是一种市场化行为，政府用行政大包大揽的购并方式，不仅背离了市场原则而难以达到预期的效果，而且往往还会给购并的企业带来风险。比如，以非经济目标代替经济目标，过分强调“优帮劣、强管弱、富扶贫”的解困行为，偏离了资产最优化组合的目标，就给企业种下了难咽的苦果。

　　第三、被购并企业人员安置因体制政策要求而耗费资力，常给购并者背上沉重的包袱。在我国，公司购并中被购并方的人员安置问题历来是企业购并的一项重要附加条件，有时甚至是先决条件;迄今为止，我国的通常做法是由买方企业负责解决卖方企业全部人员，包括离退休人员的就业、福利、社会保障等问题。这种接收方式虽然可在一定时期内避免产生失业性的社会动荡，但也为购并企业的良好运作和健康发展埋下了隐患。更有甚者，企业还要去处理接收的大量“企业办社会”的负担。

　　法律风险

　　在购并中体现出来的法律风险，一般因东西方不同的法律规范，有风险类别、风险大小的不同。

　　第一、西方国家出于维护公平竞争的考虑，制定了一些反垄断法案，这些法案可能会制约购并行为，让购并方公司精心制定的购并方案付诸东流。

　　第二、各国关于购并的法律法规的细则，一般都通过增加购并成本而提高了购并进行的难度。比如，英国的城市法规，其将控股权定义为持有被购并公司30%以上的普通股，并规定收购方一旦获得控制权，就必须向被收购方的全体股东发出收购要约;我国目前的收购规则，要求收购方持有一家上市公司5%的股票后即必须公告并暂停买卖(针对上市公司非发起人而言)，以后每递增2%就要重复该过程(将公告14次之多)，持有30%股份后即被要求发出全面收购要约，这套程序造成的收购成本之高，收购风险之大，收购复杂之程度，使得收购几乎不可能，足以使收购者气馁，反收购则相应比较轻松。

　　总而言之，企业购并所具有的风险相当复杂和广泛，无沦是作为购并活动中的中介机构，还是作为企业本身，以及参与购并活动的政府各主管部门，都应谨慎对待，多谋善选，尽量避免风险，把风险消灭在购并的各个环节中，最终实现购并的成功。

　　金融市场，对外资企业适用国民待遇。届时，外资将全面进入中国的证券市场。[xxix]在这五年的过渡期内引导外资进入A股市场，将有助于进一步吸引外资，改善中国资本市场的结构，提高上市公司的素质，促进资本市场规范发展。而且必将促进银行业、基金业的对外开放，增加A股市场的有效需求，推动A股市场供给与需求的双向扩容。

　　本文将在允许外资进入A股市场的前提下，试图对今后外资通过要约收购方式收购我国上市公司做些前瞻性探讨。由于协议收购和场内收购将涉及信息披露，一致行动人和内幕交易等复杂问题，以后另文讨论。

　　四、要约收购我国《证券法》并没有对这种一开始就直接向目标公司的全体股东发出收购要约来购买其手中股票的方式作出具体规定。要约收购的核心是收购要约，此外还包括反收购以及要约收购的法律责任等复杂内容，本文仅讨论收购要约。由于证券买卖从本质上说也是一种合同行为，现结合合同法基本原理和《证券法》相关内容对收购要约探讨如下：

　　(一)收购要约的定义股票交易与其他交易一样，是以要约的发出作为交易的开始。收购要约是收购人向目标公司的股东表明购买其手中某种股票意图的意思表示。我国《证券法》对于收购要约没有定义。但是收购要约却是整个要约收购的中心，具有很重要的法律意义。《加拿大商业公司法》第187条[xxx]、美国《威廉姆斯法》第13(d)-(f)以及[xxxi]日本《证券交易法》第27条之三1项、27条之二二之二2项[xxxii]都对收购要约予以界定。笔者认为收购要约作为一般意义上的要约要具备的条件是：股票名称、收购价格、收购数量和要约有效期。但是由于公开收购的特殊性，收购邀约还必须具备以下特点：向不特定的目标公司股东发出[xxxiii]，以书面形式作出。从而，收购要约可以定义为：以书面形式向目标公司持有某种股票的非特定股东发出的，规定了价格、数量和期限的求购意思表示。

　　(二)收购要约的公布依据我国《证券法》第64条和《信息披露实施细则》第21条对要约的公布形式作出了规定："依照法律、行政法规规定必须作出的公告，应当在国家有关部门规定的报刊上或者在专项出版的公报上刊登，同时将其置备于公司住所、证券交易所，供社会公众查阅。";"将不超过5千字的收购公告书概要刊登在至少一种证监会指定的全国性报刊上，同时向证监会报送10份备案，并置备于公司所在地、挂牌交易的证券交易所、有关证券经营机构及其网点，以供公众查阅。"

　　在收购要约公布的程序方面，依据《证券法》第81-83条，收购要约可以直接向目标公司的股东发出，但是，至少要在发出要约15日前向国务院证券监督管理机构提交收购报告书。[xxxiv]此外，收购要约的发出不以证券监管机构的批准为前提。这种作法比较符合国际上大多数国家对收购要约公布的限制较为宽松的做法。原则上，只要提前15天提交收购报告书，收购人有权自行决定公布收购要约的日期，但是考虑到防止内幕交易和稳定证券市场的要求，公布收购要约的时间还是要受到一定限制的。在此，《香港公司收购及合并守则》(以下简称《香港收购守则》)的规定颇值得借鉴，该守则第3.1条规定"下列情况必须发出公布"：[xxxv]

　　①当作出要约的确实意图由可靠方面通知受要约公司的董事局;

　　②当因取得股份而产生在规则26下作出要约的义务，便必须立即作出公布;

　　③当受要约公司在被接触后成为谣言及投机活动的对象，或其股价出现不正常波动，或其股份成交量大幅增加(不论是否存在作出要约的确实意图);

　　④当受要约公司在未被接触前成为谣言及投机活动的对象，或其股价出现不正常波动，及由合理理由可以推断该情况是由于有意要约人的行动所致;或

　　⑤当谈判或讨论将由极少数人扩展至其他的人。

　　(三)收购要约的内容收购要约的内容是受要约人赖以作出承诺决定的依据。我国《证券法》虽然没有对收购要约的内容予以规定，却对收购报告书的内容作出了规定，《信息披露细则》也有详尽的规定。主要包括以下内容：

　　(1)收购的证券类别与数量收购的证券类别是指收购人意欲购买的有表决权的目标证券的种类，如A股或B股。收购的股票数量是收购成功后收购人在多大程度上控制目标公司的重要指标，也是受要约人是否售出手中股票的主要依据之一。此外，收购数量还是判定收购是否成功的标准。

　　(2)对价的主要方式传统上，对价的方式有三种：现金，股票[xxxvi]和综合证券[xxxvii]，其中以现金收购最为常用。[xxxviii]对于受要约人而言，现金收购无疑是风险最小的一种方式。需要指出的是，这里的现金不仅仅指狭义的货币，还包括银行汇票、支票、电汇或现金付款证书等。《香港公司收购及合并守则》定义4对"现金购买"的规定是："现金购买包括某些和约或安排，而其代价是由可少于3年内购回的债务证券组成。"[xxxix]我国的《股票条例》第48条规定收购要约必须"以货币付款方式购买股票".从《证券法》第82条第7款规定的"收购所需资金额及资金保证"的字面来看，应认为仅包括现金方式。2001年2月21日，证监会和外汇局联合发布的《关于境内居民个人投资境内上市外资股若干问题的通知》，允许境内居民个人投资B股。在这种情况下，如果允许以换股方式认购目标公司B股股东手中的股票，那么当收购人为境外公司时，将造成我国境内居民成为境外公司股东的情况，目前我国法律对此没有任何规定。笔者认为，证券市场的开放不能也不可能一步到位，应渐进式地进行。特别是针对直接影响到小股东利益和风险的对价方式，不同的金融工具间差别很大，这对监管和规范带来很大难度。在过渡期间应从最简单明了的方式入手，在允许外资收购上市公司的初期宜将对价方式限于现金收购。

　　需要指出的是，依据1997年10月7日，中国人民银行发布的《境内外汇帐户管理规定》第20条第7款，境内买卖B股的外汇[xl]属于资本项目下的外汇。我国目前对于资本项目下的外汇依旧没有放开。在B股市场收购上市公司而向境内个人股东支付的外币，只能划回股东原外币现钞帐户[xli]，或新开外币现钞帐户存储，不能回到原现汇帐户[xlii]，境内个人股东也不得从B股资金帐户直接提取外币现钞。此举是为了保证入市资金的合法性， 防止非法资金流入B股市场和利用B股交易洗钱， 维护外汇市场的秩序。如果境内个人股东提取外币现钞，应当按照《境内居民个人外汇管理暂行办法》及其它外汇管理规定中有关外币现钞的规定，从原外币现钞帐户或新开立的外币现钞帐户中提取。对于境内机构股东，依据《境内外汇帐户管理规定》第35条，境内机构资本项目外汇帐户内资金转换为人民币，应当报外汇局批准。

　　(3)价格确定在价格的确定上，收购方希望尽量减小收购成本，而目标公司的股东则希望自己的利益最大化。二者间的利益冲突是显然的。与其他任何交易一样，证券交易也是一种市场行为。如果收购价格低于股东的心理预期价格就很可能导致因无法购买到足够份额的股票而带来的收购失败。收购方在定价时不得不考虑这一结果，所以收购方给出的价格不会太低。另一方面，如果股东不在适当的价格上出售手中的股票，就可能使自己在今后的公司中处于小股东的地位。股东要求的股价也不会太高。这就为二者间达成平衡提供了可能性，也是市场理性的体现。从而，收购价格的确定应该由收购方依据市场行情自行确定。

　　但是，如果收购方在收购前大量抛售手中已经持有的大量股票导致市场上该种股票价格的下跌，从而为自己的收购价格提供一个较低的起点，那又如何呢?为了防止这种操纵市场的行为，保护中小股东的利益。世界各国都对收购价格的最低限作了规定。英国的《伦敦城收购准则》规定："当一项收购交易已在合理谋划之中(Reasonable in Contemplation)，如果此时已向被收购公司的一个或几个股东提出购买，那么以后由同一收购人或其代表进行的，或者与其一致行动人所进行的全面出价收购，只要使对同一类证券的股东，其条件不能比以前的差。"[xliii]《香港收购守则》第26条第3款规定："在本规则下作出的要约，就涉及的每一类权益股本，必须不少于要约人或与其一致行动的任何人在前6个月内为要约人的投票权支付的最高价格。"[xliv]第24条规定："在要约期内，如果要约人或与其一致行动人在市场上或以其他途径，以高于要约价格购入受要约公司的证券，则要约人必须将要约价格提高至不低于为取得该等证券而曾支付的最高价格。"[xlv]我国《证券法》允许收购人自行确定收购价格，但是对最低价格限制没有明确规定。

　　(四)要约期限要约期限是指要约的有效期，即从生效日到失效日间的期间。口头要约即时生效，书面要约一般在到达要约人时生效。对于收购要约的生效，各国的做法较一致，即收购要约自要约公布之日起生效。[xlvi]但是，要约的公布与要约到达受要约人还是有区别的，因为受要约人可能由于种种原因无法在要约公布之日或者在要约公布之后若干天内无法知晓要约的内容;即便知晓了要约的内容，还必须就要约事项作出权衡或向专业人士咨询;此外，其他潜在收购人还需要时间考虑是否发出竞争性要约。而这些都是需要时间的，所以要约的有效期不能太短。《香港收购守则》第15条规定："要约在寄发日后必须维持最少21天可供接纳。"[xlvii]美国、英国、日本规定的有效期不得少于20天。另一方面，为了提高收购效率，是目标公司股东能尽早取得收购对价，避免目标公司股票长期处于不稳定状态，要约有效期不宜过长。英国、香港规定不超过60天;日本不超过30天;加拿大为35天。

　　我国《证券法》第83条规定："收购要约期限不得少于30天，并不得超过60天。"笔者认为，这一期限在两种情况下应允许延长。其一，出现竞争要约时。如果这一期限无法延长，那么竞争要约者在收购方公布要约第60天时公布其竞争要约，无疑会使收购方处于极端不利的地位。对此，收购方应有机会请求证券监管部门允许其比照竞争收购者的要约期限延长自己的要约有效期。其二，收购方修改收购要约时，应该有一个延长的时间给受要约人消化对要约的修改。[xlviii]笔者认为可以借鉴《香港收购守则》的相关规定："修订要约必须由之股东的修订要约通知书的寄发日期起计，维持至少14天可供接纳。"[xlix]"在最初要约寄发日期的46天后，原有的要约不得被修订的要约所替代。"[l]

　　(五)要约的变更要约在生效后，即对要约人产生拘束力，要约人在要约期间不得随便更改要约的内容。对收购要约的变更更是涉及众多中小股东的利益，各国都从变更的内容和时间上予以严格限制。但是还应看到，并不是所有的变更都对中小股东不利，比如收购方为了确保收购成功或者在出现竞争收购者时上调收购价格，增加收购数量等。目前，我国《证券法》第84条第2款规定："在收购要约的有效期内，收购人需要变更收购要约中事项的，必须事先向国务院证券监督管理机构及证券交易所提出报告，经批准后予以公告。"笔者认为从原则上应该允许对要约的变更，以适应市场变化的需要以及给予收购人必要的自主权。但是对于收购要约的核心，即收购价格和收购数量不得减少。[li]且在收购要约发出一定时间(建议为46个工作日)后不得对收购要约进行修改。对要约作出的变更应无差别地适用于所有受要约股东，包括已经将股票出售给要约人的股东。

　　(六)要约的撤销我国《证券法》第84条第1款规定："在收购要约的有效期限内，收购人不得撤回其收购要约。"要约的撤回，是指要约在发生法律效力之前，要约人欲使其不生法律效力而取消要约的意思表示。[lii]而收购要约的有效期从要约的公布之日起算，即在要约的有效期内，要约已经生效。对于已经生效的要约何来撤回之说?故而，《证券法》第84条第1款的"撤回"应改为"撤销".上市公司收购对于目标公司的股票价格乃至整个证券市场的行情的影响都是很大的，从而收购不能带有随意性，更不允许通过随意撤销要约来逃避市场风险，损害受要约人利益，集中体现在收购一旦发动就不得任意取消上。另一方面，对于收购人而言，收购亦是关系到其重大利益的法律行为。如果一味强调收购的严肃性而置收购方的利益于不顾也不符合诚信原则。笔者认为应采取严格的限制撤销的做法，使二者达成平衡。

　　《香港收购守则》第5条及其解释规定：如果在寄发要约前，某项必须事先履行的条件未获得批准，或者竞争者已经寄发较高价格要约并且该项要约并不附带额外条件的允许申请撤销要约。外资收购上市公司将面临市场准入的问题，即对于关系到国计民生的重要战略部门禁止外资控股。如果收购要约指向的目标公司恰是这类公司，而未获得外经贸部许可的，可以允许申请撤销要约。对于出现上述竞争要约的情况，如果收购方放弃收购也应允许向国务院证券监督管理部门提出撤销申请。但撤销申请必须在出现上述情势后合理时间内提出(建议7个工作日)，且在申请获得许可后，应当采取和收购要约公布相同的方式将撤销理由，时间向目标公司股东公告。并于公告后14天内将其持有的股份退还原持有人。[liii]值得一提的是，对于在要约撤销以前就向要约人作出承诺的受要约人由于合同已经成立而并存在撤销要约的问题，只能解除合同。

　　(七)对收购要约的承诺对收购要约的承诺是指受要约人同意以收购要约的全部条件向收购要约人出售其所持有目标股票的意思表示。但是，按照传统的合同法原理，承诺一旦作出，即在合同双方间达成合意，合同成立。受要约人如果在承诺以后不出售承诺项下的股票或不向要约人出售承诺项下的股票，都视为违约。但是现实中，受要约人在向要约人作出承诺后，股票收购交易结束前，市场行情可能会上扬或者会出现竞争收购者，如果不允许股东再次选择就不利于股东利益的保护。在这个问题上，美国《1934年证券交易法》第14条第4款第7项规定："受要约人承诺后，如果要约人在收购开始60天后尚未对已作承诺并交付股票的受要约人支付相应的价金，已作承诺的受要约人有权在收购开始的60天以后的任何时间内撤回其依据要约向要约人所交付的股票。"我国《证券法》对此没有规定。[liv]

　　笔者认为，应该允许受要约人在作出承诺后，要约有效期完结前的任何时候都有权撤回其向要约人承诺出售或交付的股票。意义有三。其一，使受要约人有足够的时间对比权衡，作出审慎的判断;其二，在出现竞争收购时，有机会将股票卖给出价更高的收购者。

　　(八)要约收购的结果对于成功的要约收购，如果收购人持有的被收购公司的股份数达到该公司已发行的股份总数的75%以上的，该上市公司的股票应当在证券交易所终止上市交易。[lv]如果收购人持有的被收购公司的股份数达到该公司已发行的股份总数的90%以上的，其余仍持有被收购公司股票的股东，有权向收购人以收购要约的同等条件出售其股票，收购人应当收购。收购行为完成后，被收购公司不再具有公司法规定的条件的，应当依法变更其企业形式。[lvi]

　　当要约收购期满，要约人购买的目标公司有表决权的股票没有达到预定收购的股份数时，要约收购就失败。在此，值得一提的是要约收购失败不等同于收购方未取得目标公司的控制权。收购方原先持有的股份加上通过要约收购买到的股份之和完全可能满足收购方控制目标公司的要求。失败的要约收购，并不必然导致要约人将股票退回原持有人。因为，如果原持有人偏好于出售股票获得的价金，就可以不要求收购方退回已收购的股票。如果原持有人偏好于在目标公司中的股东地位，就有权选择解除合同，收回出售给要约人的股票。