专家谈国内私募股权融资
导读：
针对国内私募股权融资专家呼吁制度保障与宽松环境
我国风险投资业从９０年代末开始高速增长，催生了一批创业企业的快速成长和上市。
私募股权融资是所有形态的资本市场中最为昂贵的融资方式。私募股权融资带给公司不仅是资本，也包含一系列的经营管理建议、监督，甚至产品原料的渠道。本文介绍了发达国家私募股权投资契约理论，以及相关实证结果；讨论了国内的作法，分析了国内目前私募融资存在的问题。
私募资本家与企业家
在私募股权投资过程中，实际上存在两重委托—代理关系，它包括：投资者和私募资本家之间的关系；私募资本家和企业家之间的关系。为了解决委托代理问题，在这两个委托代理层次上都发展出了成熟的契约关系来约束代理人的行为，从动态的角度界定委托人和代理人的风险和收益地位。而规范私募投资家和风险企业家间关系的工具则是可转换证券，这也将是本文讨论的重点。
理论研究与实践证明可转换证券（包括优先股和可转债）合同是解决私募资本家和企业家间信息不对称问题的有效选择。可转换公司证券（Ｃｏｎｖｅｒｔｉｂｌｅ Ｓｅｃｕｒｉｔｙ）是一种附带企业普通股转换权利的公司证券。证券的持有者享有在发行时事先确定的一定期限内，按一定的转换价格或转换比率将其转换为公司普通股的权利。可转换证券在未转换为普通股之前，债权人可以按其得到应有的票面利息，并具有一定的安全性。私募资本家可以根据创业企业的业绩来确定转换比例，灵活的转换条件将改变风险收益的分配，可防止企业家过分夸大盈利预测。同时，它赋予私募资本家较大的投票权，使其能在清算中优先受偿，从而减弱了企业家将企业经营至破产的动机；它较普通股合同给与企业家更多的股份，使得他们受到充分激励。除了转换特征之外，可转换优先股还附带一些限制性条款，如限制新股发行（防止收益转移），强制性股份回购以及股份转移（防止企业控制权转移）等，赋予了私募资本家在企业重大问题上的一票否决权，实现了所有权与控制权的分离，从而尽量降低委托代理关系中得到的风险。
Ｓａｈｌｍａｎ早在１９９０年就对可转换公司证券在风险投资机制中的作用作过研究。他指出，可转换公司证券最主要的作用是为私募资本家提供了关于企业家的信息，有效地解决了私募资本家和企业家间的激励问题。Ｂｅｒｇｌｏｆ曾根据现金流权（Ｃａｓｈ－ｆｌｏｗ ｒｉｇｈｔｓ）的概念，提出一种创业资本契约理论。在他看来，融资契约的目的在于使将来企业销售给新买方之前预期价值最大化。可转换证券的最重要特点就是实现了现金流权和控制权的分离。好的情况下给企业家控制权可以使他与将来的买方讨价还价时完全补偿私人收益；坏的情况下给私募资本家控制权，私募资本家可以在销售企业后由新买方介入发生的股权稀释而得到补偿。
可转换证券契约
一般来说，私募投资代理成本越高则可转换条款就越严格。可转换证券契约中通常包括了如下内容：
（１）可转换公司证券的转换价格、转换比例。双方要在签约时设定可转换优先股或可转债以多大比例和多高价格转换为普通股。为了避免企业家利用可转换条件稀释早先投资者的股权，契约往往还规定了反稀释条款，用以保护投资家因股份分拆或特殊分红受到损害。
（２）自动转换的条件。当企业首次公开发行（ＩＰＯ）时，可转换证券就自动转换为普通股，附带的限制性条款也随之消除，这实际上是向企业家提供了买回控制权的期权（Ｃａｌｌ ｏｐｔｉｏｎ）。除了首次公开发行自动转换外，双方常约定在企业达到一定业绩要求后，也可以自动转换。
（３）附带的限制性条款。普通优先股是以放弃投票权为代价的，而可转换公司债券的创新之一是它附有表决权，这使私募资本家拥有同普通股股东一样的权利，并拥有控制权，这一机制可以为增减创业企业家的报酬、分发红利、调整可转换比例、更换创业企业家等补救措施提供有效的保证。为了保证私募资本家能够控制企业董事会，控制企业家从少数股东那里攫取“租金”的行为，契约中往往规定发行附带不同投票权的股票，使私募资本家不必持有企业５０％以上的股票就可以控制企业董事会，防止企业家从中攫取“租金”的行为。另外，契约中还规定在资产收购或处置，以及购并、新股发行上，禁止企业家采取某些行为或只有经过投资者大多数批准才能采取的行为。
（４）强制赎回条款。私募资本家随时有权强制企业家回购股份，这种权力可以迫使企业清算或兼并。
（５）改变企业控制权的规定。契约中规定，不经私募资本家的批准，企业家不能销售普通股，禁止向投资者发售证券，禁止兼并和销售企业。超过企业账面价值一定百分比的资产处置行为也受到严格限制。同样，购买超过一定规模的资产（以金额标识或以账面价值的百分比标识）也必须得到私募资本家批准。
Ｇｏｍｐｅｒｓ所做的实证研究也充分验证了风险投资契约中可转换公司债券的基本特征。他从哈佛管理公司属下的Ａｅｎｅａｓ Ｇｒｏｕｐ带有可转换条款的风险投资契约中选择了５０份作为样本，经过研究得出如下结论：
第一，９２％的样本在ＩＰＯ时发生强制性转换，平均每股最低价格达到７．２５ 美元，且企业筹资最低金额达到１０４６３０００美元才能自动转换；３８％的样本在企业年收入超过５７０万美元时也可以自动转换。这意味着只有在私募资本家获取关于企业家能力的准确信息后，才可能发生转换。
第二，企业有形资产占总资产的比例、股权市场价值占账面价值的比例、Ｒ ＆ Ｄ支出占销售的比例影响契约中限制条款的多少及强度。
第三，私募资本家平均持有企业４１．４％的股份，却拥有５１．６％的董事会席位。
第四，每一份契约都有限制企业家行为的条款。其中，６８％的契约给投资者自由赎回权，可以强迫企业偿付可转换公司证券的面值加附着但未付的红利；５８％的契约限制企业处置资产的能力；６２％的契约规定没有投资方批准，企业控制权不能转让；５６％的契约要求只有投资方批准后才能购买主要资产。
国内私募股权融资
在中国，法律法规的不完善直接导致了国内的风险投资契约与国外契约存在差异，主要体现在契约中对优先股的使用上。在中国改革开放二十几年后，回顾股份制改革和证券市场发展历程，我们注意到，优先股这种西方国家普遍存在的股份种类在我国没有被采用，成为我国股份制改革的盲点。我国现行《公司法》中没有“优先股”的概念，也没有作出相近的规定，只是在第１３５条指出“国务院可以对公司发行本法规定外的股票以外的其他种类的股票，另行作出规定。”这里“其他种类的股票”是否包含优先股，不得而知，另行规定似乎也一直没有出台。同样，后来颁布的《证券法》也对优先股只字未提，令人遗憾。[page]
在可转换优先股相关法律法规完善之前，普通股仍是我国风险投资契约的主要工具。但在使用普通股作为投资工具时，由于受到《公司法》中“一股一票”、“同股同权”等条款的限制，因此无法解决私募投资中的代理问题。因此，目前我们迫切需要在现行法律允许的框架下，借鉴可转换优先股的契约设计原理，在普通股的投资契约中，融合可转换优先股的内核思想，使风险投资契约对剩余控制权和剩余索取权的安排可以随着不同投资阶段信息结构的变化而进行灵活的调整。具体的借鉴方法可以从以下两个方面着手：
第一，借鉴可转换优先股契约对剩余索取权的设计，实行分阶段投资，即分期购买创业企业普通股，使风险投资公司可以对创业企业的价值分阶段进行重新评价，使普通股定价反映创业企业各阶段的经营业绩和未来走势，从而模拟可转换优先股契约中依据创业企业的经营业绩调整“转换比例”的效果。具体的做法可以借鉴目前有些风险投资公司所采用的办法，即在风险投资公司与创业企业签订的投资协议中，风险投资公司只承诺一定数量的注资总额，用来购买创业企业的普通股，但契约中不对普通股交易的数量、价格以及交割日期进行明确规定。交易一般分期进行。在每次交易之前，风险投资公司都将重新进行尽职调查，重新评估创业企业的价值，并以此为基础确定下一期购买普通股的数量和价格。如果创业企业经营业绩较好，则成交价格较高，反之，价格将调低。
第二，借鉴可转换优先股契约对剩余控制权的设计，使用风险资本权益保障条款（目前也有风险投资契约中将这类保障条款称作附加条款），既不违反现行法律规定，又有利于强化对创业企业的激励和约束机制。如前所述，可转换优先股主要通过设定优先的表决权来实现对创业企业的控制，而普通股的表决权则受限于“一股一票”的法律规定，无法享有优先的表决权。因此，我们可以在风险投资契约实践中附加风险资本权益保障条款，规定风险资本股票持有者在一些重大事项的表决中享有一票否决权。
当然，如果风险投资公司所持有的普通股股份较多，在创业企业股东会中处于控股或大股东的地位，此时的控制权较易实现。但是，如果风险投资公司处于小股东地位，那么情况就可能截然不同。此时，风险投资公司应争取在投资契约中明确以下权利：一是小股东的提案权及其行使提案权的程序：二是小股东的议事发言权，以减少股东会议事的随意性：三是自行召集股东会的权利，主要涉及会议是否召开、召开地点、时间、主要议题等；四是小股东累计投票权，这一权利可促进几家风险投资公司对某一创业企业进行联合投资；五是要求大股东表决回避权，当股东大会表决的议题与某一或某些股东（特别是大股东）存在利害关系时，小股东有权要求其回避。
如上所述，尽管有着法律法规上的不完善，我国的风险投资契约已呈现出与国际标准契约趋同的趋势。因此，要在制度上对国内私募股权交易加以保障，要为国内私募股权交易创造一个更加宽松的环境，就必须对《公司法》等相关法规加以修订，引入优先股等国际通行的特殊证券。
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