2009年4月8日，美国第二大住宅开发商普尔特(Pulte)宣布将以31亿美元的价格收购第三大住宅开发商森泰克斯(Centex)。8月19日，在两公司分别召开的特别股东大会上，合并方案均获高票通过。目前合并工作已基本完成，合并后的公司使用普尔特的名字，森泰克斯的股票将退市，旗下Centex和Fox & Jacobs将作为两个独立品牌加盟普尔特，普尔特、森泰克斯原股东在新公司中持股分别占68%和32%。这是近 20年来美国住宅市场最大的一起并购，合并之后的普尔特将跃升为全美最大的住宅开发商。

　　这次合并发生在美国住宅市场面临大萧条以来最严重的衰退背景下，与2005年7月的市场顶峰相比，美国新房销售已经下滑了75%以上，前四大住宅开发商2008年销售额均下降了 50%以上，13家最大的住宅开发商损失了80%以上的净资产。普尔特和森泰克斯的合并将会产生怎样的效应?

　　一、两家公司的主要发展历程

　　普尔特的发展大致经历了以下四个阶段。

　　第一个阶段是成立后到上市前(1956—1969年)，这是普尔特确立住宅专业化模式，开始进行区域扩张的阶段。1956年，普尔特公司成立于底特律，在20世纪50年代末期，普尔特退出商用地产，专注于住宅业务。20世纪60年代开始进行地域扩张，先后进入华盛顿特区、芝加哥和亚特兰大等地市场。

　　第二个阶段是上市后到20世纪80年代末 (1969—1989年)，这是普尔特通过房地产与金融的有机结合，进行全国化快速扩张的阶段。1969年和1983年，普尔特先后在美国证券交易所和纽约证券交易所上市。20世纪80年代并购了 ICM抵押贷款公司，进入房地产金融领域，通过利率掉期较好地规避了利率波动风险，实现了产业与金融互为促进的良性循环，促成了全国化快速扩张。到1989年时，普尔特的住宅业务扩展到美国的10多个地区。

　　第三个阶段是20世纪90年代后到次贷危机前(1990—2006年)，这是普尔特通过并购扩张，跻身全美最大开发商之列的阶段。普尔特在资本市场上大展身手，先后收购了多家住宅开发公司，其业务扩展到美国25个州40多个市场。

　　第四个阶段是次贷危机后(2007年至今)，这是普尔特缩减规模、全力应对危机的阶段。次贷危机之后，普尔特面临的生存环境迅速恶化，结束了成立以来连续盈利的历史，截至2009年第二季度，普尔特已经是连续第11个季度出现亏损，两年半的亏损超过前五年的净利润总和。

　　森泰克斯的发展也大致经历了以下四个阶段。

　　第一阶段是公司成立后到上市前(1950—1969年)，这是森泰克斯确立低成本竞争战略的阶段。森泰克斯成立于1950年，通过——系列并购扩张，奠定了在住宅和建筑材料生产方面的专长，在低端产品市场具有较强的成本竞争优势。

　　第二阶段是上市后到20世纪90年代末 (1969—1997年)，这是森泰克斯多元化快速扩张，并跻身全美最大开发商之列的阶段。1969年和1997年，森泰克斯分别在纽约交易所和伦敦交易所—卜市。森泰克斯先后并购了建筑管理与服务领域的若干公司，在该项业务上成为行业领先者。在全国化扩张方面，1988年并购Fox & Ja— cobs公司，巩固了在首次置业市场的优势地位。至1997年，森泰克斯已经扩张到美国20个州 52个市场，成为全美最大的住宅开发商之一。

　　第三个阶段20世纪90年代末到次贷危机前(1998—2006年)，这是森泰克斯进行业务整合、开始专注住宅开发业务的阶段。森泰克斯逐步剥离非核心业务，提高住宅开发业务的比重，并且继续把并购作为实现快速扩张的重要手段， 1998年至2003年，先后收购9家地区性开发商，住宅开发主业大大加强。

　　第四个阶段是次贷危机后(2007年至今)，这是森泰克斯缩减规模、全力应对危机的阶段。森泰克斯受次贷危机的影响很大，2008年营业收入较2006年下降了35%。在此背景下，森泰克斯被迫出售资产和大幅裁员。

　　二、两家公司近年经营情况

　　普尔特在次贷危机前经营业绩达到最高峰，顶峰时期的2005年营业收入达到146.95亿美元，在《财富》500强中排名第455位。但在随后到来的次贷危机中，普尔特2007—2008年亏损额甚至超过2004—2006年市场高峰时期的盈利总和。森泰克斯也同样深受其害，尽管2007年勉强实现盈利，但这是以整体出售建筑业务的代价换来的。2008年亏损额接近2004-2006年三年盈利总和。

　　本文用杜邦分析工具(净资产收益率二销售净利率X总资产周转率X权益乘数)对两家公司盈利能力进行了分析。从盈利能力来看，普尔特一直以“快周转、高盈利”著称，2004年、2005年净资产收益率分别达21.83%和25.05%。但是自 2006年以来，由于美国房价连续下跌，销量迅速下滑，存货迅速增加，房屋被迫亏损出售，导致销售净利率迅速下降甚至为负，总资产收益率—厂降，负债迅速增加。森泰克斯业务相对多元，净资产收益率相对较低，主要是由于资产周转率较慢，次贷危机后逐步出售非主营业务，总资产迅速下降，总资产周转率有所回升(见表1、表2)。

　　表1：普尔特最近五年(2004—2008)盈利能力杜邦分析

　　主要指标/财年20082007200620052004

　　销售净利率-23.42%-24.35%4.81%10.15%8.43%

　　×总资产：周转率0.820.911.081.131. 13

　　×权益乘数2.722.372.002.192.30

　　=净资产收益率-51，94%-52.22%10.45%25.05%21.83%

　　资料来源：根据Pulte2008年报数据计算

　　表2：森泰克斯最近五年(2004—2008)盈利能力杜邦分析

　　主要指标/财年20082007200620052004

　　销售净利率-32.10%2.25%10.12%10.27%10.25%

　　×总资产周转率1.020.900.600.490.50

　　×权益乘数1.351.221.842.102.18

　　=净资产收益率-44.00%2.47%11.11%10.60%11.23%

　　资料来源：根据Centex2008年报数据计算

　　三、合并动因及效应简析

　　1.合并产生的动因

　　2009年5月6日，在普尔特举行的投资者电话会议中，CEO杜加斯表示，与森泰克斯合并是在行业中最好的选择，是“对的时间，也是对的人”。“对的时间”是指在当前次贷危机背景下，实现强强联合，共同度过这场危机，尽快走出连续亏损的阴影。“对的人”则是因为两家公司发展战略相似，经营理念相近，客户市场互补。[page]

　　(1)发展战略相似

　　两家公司发展战略十分相似。在业务结构上，普尔特和森泰克斯均坚持专业化路线。普尔特成立初期即明确了专注于住宅开发的发展战略，业务限于住宅开发和金融服务两块，2008年住宅开发所占比重为97.6%，金融服务仅为 2.4%。森泰克斯虽然一直奉行多元化扩张战略，次贷危机前已形成包括住宅开发、金融服务、建筑、房屋经纪、物业服务等在内的多元产业链，但基本上都是围绕住宅开发。在次贷危机后，森泰克斯进行“大瘦身”，专注于住宅开发，2008年其住宅开发业务所占比重约为96.3%，金融服务仅占3.7%。在区域布局上，两家公司都坚持全国化发展战略，截至合并前，普尔特的业务遍及美国 25个州49个市场，森泰克斯则进入22个州70多个市场。在资本运作上，两家公司均把并购作为快速实现区域扩张的重要手段。普尔特先后成功并购迪佛士和德尔·韦布两个品牌开发商，森泰克斯则成功并购Fox & Jacobs。此外，两家公司还各并购了数十个地区性开发公司，得以快速跻身全美最大开发商之列。

　　(2)经营理念相近

　　两家公司在企业文化、管理、经营理念等方面十分相近，在经营中都注重精细化运营，注重质量和品牌，注重客户满意度，是美国四大开发商中做得最好的两家企业。

　　普尔特把质量和客户满意度作为核心竞争优势中最重要的两个方面，在运营中推行产品标准化、生产流程化，系统性地整合相关产业链和供应链。在品质方面，建立起4Q标准——建造品质、合作伙伴品质、房屋品质和服务品质。在客户满意度方面，提出要“超越客户期望”，自1993年起就建立客户满意度监测系统(CSMS)，系统化地调查每一位购房客户，建立起一套旨在“培养终身客户”的标准客户服务程序。

　　以建筑起家的森泰克斯在成本控制和工程质量方面也十分出色，建立起一套“为增长而设计”的制度流程，包括标准化的操作流程、财务监督及制度约束等。森泰克斯也十分重视客户满意度，重点保障客户满意度的5个关键要素，在对员工的绩效考核指标中，客户满意度指标占了 25%的比重。

　　在美国调查公司J.D.Power每年进行的客户满意度调查中，普尔特和森泰克斯均名列前茅，都曾荣获“优秀客户满意度白金奖”。其中，普尔特是自2000年以来获得客户满意度前3名最多的开发商，2008年总体排名第一。

　　(3)客户市场互补

　　普尔特认为，专注于某一类目标客户群虽然在短期内可以获得更高的效率，但从长远看会严重限制增长能力。因此，普尔特建立起一套客户分割模型，试图将所有细分市场一网打尽。它将市场细分为首次置业、首次改善、二次改善和活跃长者四大类，2003年又根据客户生命阶段和收入水平进一步细分为11小类目标客户群，从而拥有了最大数量的潜在客户群体，成为全美唯一家在所有住宅细分市场中均能提供主流产品的开发商。

　　普尔特的住宅开发侧重于中端主流客户群。其中，活跃长者市场在业务总量中占到45%，首次置业占17%，改善性占38%。普尔特认识到，次贷危机后，首次置业将成为美国房地产市场最主要的增长点。而森泰克斯的主要市场则是首次购房，占32%。两家公司合并后，大大加强了普尔特在首次置业市场的地位，首次置业在业务中的比重将从合并前的17%上升到合并后的32%。

　　2.合并产生的效应

　　两家公司这样对投资者描述这起并购的前景——“创造美国最大、排名最好的住宅开发商，加速实现盈利的途径”。两家公司的合并效应主要体现在以下三个方面：

　　(1)提升市场地位

　　合并完成后，新公司的市场占有率将达到 8%左右，在全美规模排名前50的市场中，有25个市场占有率排名前3。储备中的建筑单位达 18.95万个，按照2008年普尔特的平均售价计算，未来可实现营业收入540亿美元。

　　(2)产生协同效应

　　据普尔特估算，两家公司产生的协同效应约为3.5亿美元。两家公司合并之后，持有现金约 34亿美元，将大大改善财务状况。新公司在2009年底前提前偿还约10亿美元债务，节约利息费用约1亿美元;通过实施管理职能的合并和集约，裁员和削减成本，节约管理费用约1亿美元;生产环节通过效率提升和集中采购，节约相关费用约1.5亿美元。

　　(3)提升股东价值

　　大多数分析师认为，此次并购有利于普尔特更好地把握投资机会，改善财务状况，增强盈利能力，从而提升股东价值。从短期来看，此次收购对于森泰克斯更是一笔合算的交易。普尔特为森泰克斯股东开出的价格相当于每股10.50美元，较4月7日的收盘价溢价38%。自两家公司宣布合并以来，截至9月9日收盘价，森泰克斯的股价已大幅上涨了58%，新普尔特的总市值也较合并前增加了26%。此外，两家公司的率先行动具有先发优势，有望掀起行业内新一轮的并购热潮。

　　四、对中国房企的几点启示

　　1.战略模式的选择

　　普尔特和森泰克斯走的是住宅专业化道路，这是典型的“美国模式”，即房地产的不同环节如投资、开发、金融服务、建筑、物业管理、经纪等，均由专业公司承担。这主要是因为美国房地产市场总量大，单个开发商很难具备驾驭所有业务的能力和效率：专业分工高度发达，资源配置和业务环节均可以通过外部化宋实现。这种模式具有效率优势，但也面临较高的系统性风险，一个环节出问题会很快传导到其他所有环节。例如，在次贷危机中，最先是住房抵押贷款市场出了问题，但很快就导致整个房地产市场销售下滑、存货增加、土地减值，进而蔓延到投资、建筑、经纪等其他相关领域，沉重打击了整个市场的信心。与美国模式相对应的是“香港模式”，在这种模式下，投资、开发、建筑、销售、物业管理等环节通常由一家企业独立完成。这种模式下，开发商是全能型的，资源配置和业务环节内部化。这种模式在市场上升周期可以充分享受土地增值带来的收益以及各个环节带来的价值增值，但对开发商的融资和业务协同能力是个很大的挑战。

　　而在中国内地市场，房地产业仍然处于刚刚起步阶段，专业化分工不像美国那样发达，缺乏高度成熟和发达的资本市场，同时又无法像香港开发商那样可以无限制储备土地，因此，要在“全能”和“专业”之间寻求一种平衡。“全能”是为了抗击周期波动风险，同时通过涉足不同价值环节最大化总体收益，“专业”是为了提升运营效率，实现单个业务环节的利润最大化。要成为“全能”冠军，必然要各“专业”都很强很全面。因此，普尔特等美国住宅开发商在专业化运营管理方面的经验值得中国房地产企业深入学习。[page]

　　2.对市场的深入研究和精准定位

　　普尔特对市场的研究是非常深入、细致、与时俱进的。从二战后到20世纪80年代，美国的住房拥有率从45%左右上升到65%左右，普尔特当时的市场主要集中在首次置业和首次改善置业。到了20世纪90年代，美国住房拥有率逐渐达到“饱和”，卖方市场逐渐转向买方市场，此时普尔特开始采用客户分割模型进行市场细分。它较早地认识到了美国人口老龄化的趋势，积极进入活跃长者市场，收购了最大的老年社区开发商德尔·韦布，到2008年活跃长者市场甚至占到了普尔特营业收入的半壁江山。次贷危机后，普尔特认为改善性置业将受到抑制，首次置业市场将是主要增长来源，这也是促成它收购森泰克斯的重要动因。

　　与美国相比，目前我国的住宅市场仍处于初步发展阶段，首次置业、首次改善是市场主流，且区域差异化比较明显。尽管如此，普尔特从生命周期、支付能力的维度对客户进行细分的理念仍值得中国房地产企业借鉴。特别是随着今后首次置业市场的逐步饱和，城市化水平增长趋缓，人口结构逐步发生变化，不同区域的差异化将逐步缩小，更需要进行前瞻性深入研究，这样才能精准定位、抓住主流市场。

　　3.以客户满意度为中心

　　在美国，普尔特是一个同联邦快递、丽思卡尔顿等齐名的品牌，这主要得益于它以客户满意度为中心的战略。在普尔特的总销售量中，通过房屋经纪人的占50%，重复购买和推荐购买的占 45%，这较好地支持了它的高价格和低营销成本。同时，提升客户满意度的过程也是了解客户需求、发现潜在市场的过程，对精准的市场定位提供了依据。随着今后中国的房地产市场逐步成熟、竞争日益激烈，必然要求房地产企业回归到关注客户、关注市场的根本上来。

　　4.并购是快速扩张的重要手段

　　美国四大住宅开发商均把并购作为实现快速扩张的重要手段，在资本市场上屡屡大展身手。这一方面是由于美国房地产市场较为成熟，二级、三级土地市场较为发达，另一方面资本市场较为发达，存在大量专为并购服务的机构。普尔特不仅通过并购实现了区域上的拓展，同时也加强了在细分市场的领先地位，最为成功的案例是并购德尔·韦布和森泰克斯。可以预见，随着中国房地产市场的成熟，并购也将成为房地产企业市场拓展和区域扩张的重要手段。

　　5.加强风险管控

　　普尔特和森泰克斯这对昔日竞争对手能走到一起，客观上是由于次贷危机的沉重打击，从某种意义上是一种自救行为。教训是深刻的，在这场危机中，普尔特不仅结束了长达50多年连续盈利的历史，甚至把高峰时期好几年的赢利亏空，森泰克斯更是沦落到被收购的地步。尽管次贷危机是系统性的市场风险，不是公司层面所能控制的。但是如果他们严格风险管理，在高峰时期适度控制扩张规模和速度，适度控制负债、土地、存货等风险资产敞口，合理设置市场风险、营运风险、信用风险预警指标，定期进行风险损失测试，完全有可能防患于未然，或者把损失降到最低。