中国要大力发展自己的债券市场，这是发展资本市场、优化资源配置、防止金融危机、推动公司治理的必然途径。笔者认为，中国深化债券市场的重点就是要大力发展公司债券。

多年来的实际工作经验，使笔者深深体会到：企业是一个经济社会的灵魂。一个地方，只有把当地的企业搞活了、搞好了，地方的各行各业：就业、税收、消费市场等，才能兴旺发达起来。因此债券市场的当务之急是要大力发展企业（即公司）债券。继续扶持大型国有企业中国目前少有的公司债券中，基本上都是大型国有企业发行的。如最近国家发改委于2003年9月下达的共352亿元企业债发行额度就给予了如下15家企业：国家电网公司、中国网络通信集团公司、中国石油化工股份有限公司、国家电力公司南方公司、中国电力投资集团、中国华能集团、鞍山钢铁集团公司、神华集团有限责任公司、中国长江航运集团南京长江油运公司、中国通用技术（集团）控股有限责任公司、中国节能投资公司、北京首都旅游集团有限责任公司、江苏交通产业集团公司、浙江省交通投资集团有限公司、河南高速公路发展有限公司。传统的观点认为：大型国有企业是中国经济的最主要支柱，因此必须全力扶持与支持。笔者认同在现行中国社会主义经济体制下大型国有企业的重要性，但同时认为：继续鼓励与支持大型国企发行债券，至少在客观上有两个方面的重要意义：

1.融资证券化，减少银行呆、坏帐。

大型国有企业家大业大，加上现行体制本身存在的问题，所以一方面在为国家做出巨大经济贡献的同时，也给社会带来了许多问题：机构臃肿，包袱过重；人浮于事、效率不高；设备陈旧，效益甚低……；而其中，最大的一个问题就是：给银行积压了大量的呆、坏帐！这就是目前中国进行企业及金融改革最感头痛的痛点：企业的问题已经与金融的问题紧密地连在一起，已经是你中有我，我中有你，密不可分。稍一处理不好，不单是大型国企、国家的经济支柱倒垮，更重要的是连大批国有银行、国家的金融支柱也给拖垮。据[page]1996年5月9日《人民日报》公布的国有企业清产核资的统计数据表明，在已完成清产核资的30.2万户企业中，资产负责率为71.0％。其中众多企业所需资金主要依赖于银行贷款，负债率高达80％。如此高的资产负债率势必造成国有企业偿还贷款和支付利息的沉重负担。而由于高资产负债率，国有企业只能靠借新债来还旧债，使之对银行的债务越来越重，资产负债率也因此越来越高。笔者认为：应该鼓励大型国企发行债券，因为这最直接的效果就是减少了国企向银行贷款，从而减少了银行产生呆、坏帐的机率，减轻了银行的负担。从西方发达国家的经验来看：企业融资证券化，直接到资本市场上去筹措资金，是一条比到银行贷款的间接融资形式更加行之有效的融资途径。企业在筹集到成本更低、期限更长的发展资金的同时，也减轻了对银行体系的依赖。同时，中国的银行不良资产的问题，已经到了非常严重的地步。如继续发展下去，一场中国式的金融危机随时有可能爆发。因此，在中国，鼓励大型国企发行债券，还有间接阻止和避免金融危机发生的深层含义。

2.增强透明度，提高公司管治标准。

发行债券需要进行评级，需要达到一定的管治水平和盈利要求，还需要接受证监部门的监管，更需要接受投资者苛刻的挑选，因此，发行公司债券的另一个直接的效果就是增强了公司的透明度，有利于提高公司的管治标准。过去，大型国企的经济决策大都为“黑箱作业”，这给不少不法分子行贿受贿、贪污腐化提供了条件，也给上级部门的行政干预、企业内部的管理不善等提供了温床。“黑箱作业”的情况不但普遍存在于大型国有企业内，而且还普遍存在于已上市的国有企业间。现中国人民银行行长、原中国证监会主席周小川于2002年的一次讲话中就一针见血地指出：“信息披露、上市公司管治、募集资金用途，是三个监管重点”。因此，对一个公司的约束机制不能仅仅依靠其内部的机制，还需要有外部的约束条件。亚洲的债券市场之所以发展得不好，主要原因之一就是大多数的亚洲企业仍属家族式管理，所以不太愿意接受发行债券所要求达到的透明标准；然而1997年一场金融风暴血的教训，使大家普遍认识到了发行债券的重要性。确实，亚洲金融风暴的经验教训值得我们好好地反省。同时，由于不是通过向银行借款进行间接融资，原有的国有企业领导层普遍认为银行的钱就是国家的钱，因而不用偿还的观念在此处已完全行不通。发行债券就是向社会上广大的投资者借钱，这一债务是一定要偿还的；甚至，它也不同于股票市场上的股本融资，企业发行债券是要按期还本付息的，这就给了企业的管理层实实在在的管理压力：所筹资金必须妥善使用，所投项目必须产生经济效益。这些，都能从不同的角度与层次促进发债企业的管治水平。发行企业债券所具有的这种“一箭多雕”的功效，相信对目前中国政府正在进行的深化大型国有企业的改革，具有深刻的启发意义。大力支持民营企业的债券发行这是本文中的重点，也是笔者想大声呼吁的：请大力支持民营企业的债券发行。[page]

民营企业是中国经济社会的一股新兴力量、一支生力军。它的产生虽然只是在中国于1978年实行改革开放的政策之后，但短短的二十多年来，却由于其体制灵活、善于创新、务实高效，而发展得异常迅速。据国家工商总局的统计资料，从1993年到2002年，登记的私营企业户数由23.8万户增加到243.5万户，增长了11.1倍；从业人数由372.6万人增加到3，409.3万人，增长了8.1倍；注册资本金由680.5亿元增加到24，756.2亿元，增长了35.4倍。工业总产值由421.1亿元增加到15，339.0亿元，增长了35.4倍；社会消费品零售额由190.5亿元增加7，929.4亿元，增长了40.6倍；缴纳的工商税收由10.5亿元增加到945.6亿元，增长了89.1倍。民营企业及其私营经济对中国经济发展的贡献是有目共睹的。然而，长期以来，民营企业在诸多方面、特别是在信贷融资方面却一直受到不公平的待遇：民营企业很难在国有银行中贷到资金，民营企业很难获批公司股票上市，民营企业从未获准发行公司债券……。这是一幅被扭曲了的图画：一方面，国家把大量紧缺的资金低息或无偿地给予了国有企业使用，但效果却极不理想；另一方面，民营企业为国家的经济发展做出了日益重大的贡献，却不得不经常在非正规的金融市场上筹措高息资金。这种现象，表面上只是对民营企业的不公平待遇，但实质上却是对国家资金、国家资源的极大浪费！因此，笔者认为：有必要改变这种资金分配被扭曲的局面，有必要解决民营企业发展的融资瓶颈问题。而大力支持民营企业发行企业债券，将会是一个解决问题的方式。

首先，中国经济的持续发展有赖民营企业的蓬勃发展。中国政府目前正在推行的“国退民进”政策，本身就具有高瞻远瞩的战略意义。先把一大批国有企业从那些不是太敏感的行业中退下来，而这些市场的空缺却鼓励大量的民营企业顶上去，这一退一进之间，既解决了企业老化、制度落后、长期亏损的大问题，又换来了新陈代谢、机制变更、扭亏为赢的繁荣局面。然后，随着中国加入WTO，中国政府在进一步允许外资进入更多的经济领域的同时，也名正言顺地把这些领域对民营企业开放了，如金融业、电讯业、航空业、传媒业、零售业等等。这样一来，民营企业占中国经济市场的份量越来越重了，对中国经济发展的影响也越来越大了。民营企业的兴起，为政府甩掉了历史包袱，为社会创造了就业机会，为市场注入了新鲜血液，为国家增加了税收……。所有这些，都是中国实施“改革开放”的必然结果。因此，民营企业今后能否蓬勃发展，不仅仅关系到民营企业本身的生存问题，还直接影响到中国政府的“改革开放”和“国退民进”政策能否真正落实、中国社会的经济建设能否持续发展的大问题。我们只有从这一新的历史高度来看待民营企业，才能从根本上解决大力支持民营企业发展的认识和态度问题。[page]

其次，提倡民营企业发行债券，一不要国家的财政拨款，二不要银行的商业贷款，发债只是向社会公众集资，把社会上闲散的游资吸引到富有创造力的经济活动中来，国家财政并没有因此而增加压力，银行体系也没有因此而增大负担，但这同时却能解决了民营企业的融资瓶颈问题，我们为什么对此不能支持呢？另一方面，这 20年来，随着民营企业的不断发展，中国却未能积极地发展出一套与之相配套的民间金融体制，这使得大量的地下钱庄、私人借贷、高利贷等非正规的金融市场日趋活跃。不但加重了民营企业发展的成本，更重要的还种下了今后中国产生金融危机的隐患。而支持民营企业发行债券，不但能给民营企业提供成本低、期限长的发展资金，还能使民营企业融资活动正规化，有利于金融市场的监管，也有利于解决地下钱庄等问题。

最后，企业发债具有增加公司透明度、提高公司管治标准的功能，而中国众多的民营企业，其缺乏和需要的就是这种企业运作规范化的功能。中国的民营企业要想更上一个阶梯、更上一层楼，就要增强这种功能。因此，支持民营企业发行债券，还能促使民营企业注重自身建设，接受社会监督，有助于民营企业的整体健康发展。

从另一个角度看：中国的公司债券市场远远小于西方发达国家和地区。据资料介绍：至2001年末，美国的公司债券馀额占当年GDP的比重为36％，2000 年日本的这一数字为23％，而2002年末中国的这一比例却低于1％。由此可以看到：中国的公司债券市场仍具有非常庞大的发展潜力和空间。大批具有活力的、高效益的民营企业的参与和加入，将是推动和壮大中国的公司债券市场的巨大动力。

再从另一个角度看：中国内地目前的国民储蓄率高达38％，这一比例远远高于西方发达国家和地区。这种储蓄率过高的现象反映了社会资金的流向和配置的不尽合理，一方面银行过多地承受金融风险，另一方面也说明了中国目前的投资渠道、投资方式不能满足广大民众的多样化需求。因此，积极地发展债券市场，将会是中国解决银行储蓄量过大的问题的一个有效途径。银行里的存款多，利息低，意味着众多的资金及投资者都在期待着更多的投资渠道与选择。而让一批优质的民营企业发行债券，无疑能诱发大量沉淀的死的储蓄资金转化为直接推动生产力发展的活的投资资金，并且能给大量的投资者在选择投资大型国有企业的公司债券之馀，有更多的投资选择。[page]

然而，是否应该支持民营企业发行债券，有关的决策层确实仍有颇多的顾虑。其中最主要的一点就是：民营企业发行债券是否会扰乱中国的金融市场呢？这一顾虑不是不无道理，因为早在上一世纪90年代初，中国的一批乡、镇企业就自发地发行过一批企业债券，结果企业按期还本、付息的违约率是如此之高，直接动摇了中国发展企业债券市场的整个根基，加上现在的民营企业也有一些害群之马，他们为了赢利而虚报信息、不择手段、违法经营的报道也时有所闻。但问题的关键是：我们不能怕吃饭时会噎着就不去吃饭了。发展公司债券市场是中国深化企业和金融改革必走的一条路，它可以令企业有效地改善公司的财务架构，减轻整个银行体系的负担，避免金融危机的发生，增加公司的透明度和提高公司的管治标准，所有这些，都决定了中国允许企业、特别是新兴的民营企业发行债券是大势所趋、时间迟早的问题。至于怎样防止扰乱金融市场问题的产生，正是我们所有法学家、金融家、企业家等需要共同努力去解决的问题。笔者相信：大力支持民营企业的债券发行，将是一件利大于弊、功大于过的事情，值得好好地提倡、思考及实施。逐步开放及允许三资企业在国内发行债券随着改革开放的不断深化，三资企业正不断地增加，其对中国经济发展的影响也不断地增强，中国的公司债券市场能否也对三资企业开放呢？相信是一个值得探讨的崭新课题。

笔者认为：应该逐步开放及允许三资企业在国内发行债券。因为这对进一步吸引外资、提高中国债券市场的公司素质、发展债券市场的机构性投资者、迎接中国进入WTO的冲击、以及培养中国债券行业的中介队伍等，均有着十分积极的意义。

首先，外商来华投资，普遍存在着一个人民币配套的问题。现在的基本作法是：公司的注册资本由外商投资外币解决，而注册资本与投资总额之间的差额部分，则往往由公司向当地的国内银行申请人民币贷款解决。此外，对于一些已在中国投资多年的三资企业，每当他们决定扩大在国内的投资业务时，往往也是由公司向当地的国内银行申请人民币贷款解决的。由此可见，外商来华投资都有一个筹集人民币资金的需求，而目前这一重任又自然而然地落到了国内银行的身上。如果我们允许三资企业在国内发行人民币债券，不但降低了对国内银行体系的依赖，更重要的是直接解决了外商短缺人民币资金的实际问题，这无疑是有利于中国今后进一步更大规模地吸收外资的。[page]

其次并且也是最关键的一点，三资企业的国际性公司管理体制、标准性财务审核制度以及规范性信息披露方式等，都会对国内同样发行债券的公司产生近距离、可仿效的示范效应，从而有助于提高国内发债公司的整体质量。当然我们并不是说所有的三资企业都是好的，但至少那些优秀的世界500强企业（现已有80％的世界 500强企业在中国投资）、大型的跨国性企业、世界各主要证券市场上的蓝筹公司（香港证券市场上的蓝筹公司绝大部分已在中国有投资）等，他们在中国所设立的独资、或合资、或合作企业，肯定会以先进的管理模式、良好的公司形象、优异的经济效益给中国的同行们带来极大的冲击与竞争。而如果这些三资企业可以在中国发行公司债券，亦肯定会对中国公司债券市场的健康发展起到巨大的推动作用。

第三，中国政府现在正积极地鼓励超常规地发展证券市场上的机构性投资者，而中国要超常规地发展“机构性投资者”，首先就必须要超常规地培育“机构性投资证券”。这就是说：真正的机构性基金投资，是建立于证券市场上有大量高质素的“基金股”或“基金债券”供其买卖的。因此，引进具有良好国际声誉的外资企业在中国发行公司债券，无疑是建立中国债券市场“基金债券”群体的一个捷径。

第四，中国已经加入了WTO，根据有关的协议规定，中国的证券市场将逐步地对外资开放，而这也就意味着中国的证券市场将不可避免地受到外资不同层次、不同途径的巨大冲击。我们现在及早地、有计划地引进三资企业在国内发行债券，将有助于我们尽快地熟悉及融入国际债券市场的环境，了解及掌握国际性企业及其债券资本的操作，这些，都会有利于在不久的将来我国债券市场所面对的国际化挑战。

最后，通过安排具有国际背景的三资企业的国内债券发行，促使中外证券机构及有关中介行业的合作，进一步培养国内中介队伍的国际化操作理念，熟悉国际化操作规范，在实践中逐步实现与国际标准的接轨，这将为下一步健全中国债券市场的有关中介机构（如评级公司，律师行，会计师行，证券公司等）从业务上、组织上、操作上奠定基础。

笔者注意到：中国证监会、财政部和国家经贸委于2002年11月1日联合发布了《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》，该《通知》开宗明义：“为引进国外先进管理经验、技术和资金，加快经济结构调整步伐，改善上市公司法人治理结构，提高国际竞争力，保护投资者的合法权益，促进证券市场健康发展”，允许向外商转让上市公司国有股和法人股。这从另一侧面说明：中国政府已经意识到了引进外资参与国内股票市场对促进国内股票市场健康发展的重要意义。因此，可以推断：开放及允许三资企业在国内发行债券，让其直接参与到国内的债券市场中来，同样将会对国内的债券市场起到促进的作用。我们必须为此做好准备。鼓励中国公司到国外发行债券中国加入WTO后，引进来，走出去，已是一条必然的发展道路。

当前，经济全球化已形成趋势和潮流。中国能否顺应这一潮流，能否在利用国外资金、资源和市场方面取得新的突破，是关系到中国今后发展与生存的重大战略问题。加入WTO后，与其他成员国一样，中国既有应履行的义务，也应有享受的权利。基本上讲，义务和挑战主要体现在国内，而权利和机遇则主要体现在国外。中国的企业只有向海外进军，才能享受到多边的、无条件的和稳定的最惠国待遇与国民待遇，才能享受到“普惠制”待遇及其他给予发展中国家的特殊照顾，才能享受到充分利用WTO的争端解决机制解决贸易争端的权利，才能享受到在多边贸易体制中“参政议政”的权利，才能享受到市场准入与自由化方面与其它各缔约方同等的权利。

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走出去的形式有多种多样，但鼓励多一些的中国公司到海外去发行债券，则无疑是一种值得推荐和肯定的形式。

海外的资本市场规模庞大，实力雄厚，发展成熟，香港、新加坡、东京、伦敦、法兰克福、苏黎士、纽约、多伦多……，个个均为理想的集资地点。在21世纪，随着中国国力的不断增强及中国企业的不断壮大，我们就更应该大胆地开放、允许、及鼓励国内企业到国外去发行公司债券。这样做，不仅是中国扩大吸收外资的有效途经，还是中国的公司与国际接轨的有效途经。

自1982年中国国际信托投资公司在海外发行第一笔公司债券后，到海外发债实际上一直受到国内的金融机构及大型公司的青睐。据统计，在1988年1月至 1994年10月这六年多的时间里，中国的金融机构共在海外发债集资了120亿美元，具体如下：中国银行，36.22亿美元；中国国际信托投资公司， 28.61亿美元；财政部，23.60亿美元；广东国际信托投资公司，6.06亿美元；山东信托投资公司，5.95亿元；交通银行，4.92亿元；中国建设银行，4.14亿美元；天津国际信托投资公司，3.47亿美元；福建华福投资公司，3.16亿美元；山东国际信托投资公司，2.21亿美元；中国国际商业银行，1.38亿美元；大连国际信托投资公司，0.95亿美元。到海外发债所筹措到的资金一般都是金额大、期限长，利率稳定。因此极有利于改善发债者的财务结构，也极有利于优化发债者的投资安排。同时，国内公司到国际市场上去发行债券，还可以提高公司的国际声誉和知名度，提高企业的国际竞争力，以及拓展公司在国际市场上的融资渠道，增加公司同跨国公司竞争的综合实力。但在中国，国内公司到海外发行债券是一直受到国家外汇管理局的严格审批和控制的。而在海外，众多的大、中型企业只要一有机会，均千方百计地发行各种各样的公司债券去筹集期限长、利息低的发展资金的。中国的公司没有理由不进入这一庞大的资金市场，而中国的政府也实在没有必要对国内公司到海外发行债券设制过多的限制。[page]

除了吸引资金，中国公司到海外发行债券，要接受国际评级机构的严格评级，要重组公司的架构、理顺企业产权、明确法律权责，要审查财务报表、解释财务数据、调整会计准则，要改善公司管治、增加决策透明、健全企业制度，要确定资金用途、确保还债来源、建立监督机制……，对于许多新发债的中国公司来说，这会是一个艰苦、漫长的过程。然而，这也是一个借助外力来提高自已、健全自已的极好机会。到海外去发行债券，将有助于中国的公司健全法人治理结构、完善内部管理机制、建立科学决策体系及提高公司经营效益。中国的公司就应该在这种走出去的过程中，不断地武装自已，充实自已，发展自已，只有这样，才能更有效地与国际社会、国际标准接轨，在经济全球化的进程中占据有利的位置，发挥更大的作用。