1、BOT（BuiId—Operate—Transfer）项目融资模式

　　1.1 基本思路

　　通常所提的BOT融资模式，是Build—Operate—Transfer的英文缩写，即：建设一经营一转让，表示一种项目融资模式，是项目所在国政府或所属机构将一个基础设施项目的特许权授予承包商，承包商在特许期内负责项目设计、融资、建设和运营，并在有限的时间内回收成本、偿还债务、承担风险、赚取利润，特许期结束后根据协议将项目所有权无偿地移交给政府机构。

　　1.2 政府对BOT项目的支持程度

　　政府在BOT项目中的影响，贯穿于确定项目招标、特许权协议的签订、法律法规的制定、税收、外汇政策的调整，政府风险的避免等多方面。从主观上讲，政府既然希望采用BOT方式建设项目，也希望项目实施成功。针对与BOT项目的特殊性，其不同于一般商业项目、对特许权协议以来很大的特性，政府在选择项目时，项目规模要足够大。因为BOT项目的复杂结构决定了这类项目较高的前期费用，若项目规模较小，前期费用占投资比例很大，项目在财务可行性上就会遇到问题[2].在风险的合理分配问题时，政府还应适当承担一些政府可以控制的风险，因为项目的风险全部由项目发起人承担，风险与回报之间的关系是对应的，根据风险定价原理，项目的收费很高，将会超出用户和政府的承受能力。在进行一个大的项目时，投资者往往更关心如果事情进展的不顺利时会怎样？

　　不喜欢政府含糊的保证，而更希望将信息寄托于法律、规章和担保之上，所以BOT项目的成败很大程度取决于政府的支持程度。

　　1.3 BOT融资模式的成功范例——刺桐大桥的建设

　　福建省泉州刺桐大桥是我国首例由民营企业发起兴建的BOT融资项目，总投资为2.5亿元，全长1 530m、宽27m，双向6车道，于1996年12月建成通车。其采用的是国际上通用的BOT融资方式，即由项目投资法人建设经营30年，期满后全部无偿移交给政府，以解决基础建设资金不足的矛盾。泉州市人民政府1994年初决定在市区边缘再造一座过江大桥，实现过境车辆和城市交通分流。建设刺桐大桥的消息传出后，先后有5家外商前往洽谈，因其条件苛刻而未成功，当地政府财力有限，无法建立承建。此时，由泉州15家私有企业合股成立的名流公司主动“请缨”，获市政府批准后，随即成立了注册资金为6 000万元的泉州刺桐大桥开发有限公司，其中名流公司占60%的股份，泉州市政府占40%的股份[引。一年后，代表市政府的路桥公司又将其中的30%股份转给福建省公路开发总公司和福建省交通建设投资有限公司。投资超出资本金不足的部分，由各股东按比例分别筹措。这样，一个国家与民营相结合、以民营为主的基础设施建设投资主体就率先出现在泉州。

　　由于刺桐大桥真正实行了建设项目的法人责任制，资金及时到位，责、权、利明确，机制灵活，建设效率很高。经认真投标筛选，工程由交通部二航局承建，并聘请其竞争对手铁道部大桥局为工程监理，仅用一年多时间建成通车，创造了国内同类桥梁建设罕见的高速度。

　　该项目在国内首次引进BOT融资模式，开以少量国家投资带动大量民间资金参入基础设施建设之先河。经济界人士认为，其影响和意义已超过了建桥本身：走出了一条基础设施投资体制改革的可行之路，提供了小型乡镇企业、民营企业走向联合投资的范例。

　　1.4 采用BOT模式对我国的现实意义

　　（1）加快我国基础设施的建设我国有世界上最大的BOT投资方式的市场，内外商有充分的选择余地，若政府把拟建的部分基础设施项目转让给外商设计、筹资、建造和运营，这不仅可以减轻政府直接的财政负担，在一定程度上也可弥补政府在基础设施投资方面的不足，缓解经济发展中资金短缺的矛盾，而且还可以把原来必须用于该项目的建设资金转用于其他产业的发展，使政府投向基础设施建设的资金有宽绰的回旋余地。[page]

　　（2）拓宽利用外资的渠道我国利用外资主要有外商直接投资和借用国外贷款两种主要方式。BOT投资方式既与这些投资方式相联系，同时又有其特殊性。虽然在一定意义上BOT投资方式与中外合作经营企业相类似，但二者无论在与政府的关系，还是资金来源等方面都存在着明显差别。因此，采用BOT方式引进外资，无疑是突破了利用外资的模式。另外，多数BOT项目的建设资金，全部由外商解决，政府不需担保，也无需承诺支付项目借款，这不仅不会增加政府的财政负担，也不会增加外债负担。

　　（3）有利于提高项目的运作效率由于BOT项目一般都涉及到巨额资金的投入，并且项目建设的周期较长，经济生活的不确定性使得项目的建设、运营中潜伏着极大的风险。私营机构为了减少或避免风险，获得较高的收益，客观上要求在项目建设前进行科学的论证、合理的设计，在项目建设、运营过程中加强管理、科学组织，这对我国基础设施领域管理水平的提高无疑将起到带动和示范作用。

　　（4）有利于政府对重大项目的宏观管理改革开放以来，在与外商合作过程中，重复建设、达不到规模经济等问题相当严重，有些项目还使国家利益蒙受重大损失。而采用BOT投资方式，项目的整个决策、签约都有政府参与，都由政府直接负责，政府对项目的可行性、经济效益等进行充分论证后才能确定，这样就有效地避免了项目建设的盲目性。

　　此外，采用BOT投资方式，还能促进我国投资体制改革，使投资主体向多元化发展，确立企业的投资主体地位；同时，还能起到带动相关产业发展的综合效应。BOT模式迄今为止仍然是一种出现时间较短的新型项目融资模式，还没有任何一个项目足以证明其是一种十分完善成功的模式。国际金融界较为一致的看法是，BOT模式在项目融资中表现出无限的发展潜力，但是，还需要做大量的工作才能将其真正移植到不同的项目中去。BOT模式涉及的方面多，结构复杂，项目融资前期成本高，且对于不同国家的不同项目没有固定的模式可循。BOT模式近3年来已经在我国引起了广泛的重视，并且在若干大型基础设施项目融资中获得了应用。然而，BOT融资模式能否在我国的基础设施项目建设中大规模地加以利用，及如何进行结构创新，还是—个有待探讨的问题。但是，BOT模式的基本思路，在当前改革开放的形势下，绝对是加快我国的经济建设，解决大型基础设施建设资金不足的一种创新途径。另一方面，出口我国大型成套设备，以及施工和管理技术，在其他发展中国家利用BOT模式建设一些公共基础设施，也是这一模式带来的最好启迪。

　　2、ABS 项目融资模式

　　2.1 概念

　　ABS融资指的是以项目所拥有的资产为基础，以该项目资产可以带来的预期收益为保证，通过在资本市场上发行债券筹集资金的一种项目融资方式。概括说就是“以项目所属的资产为支持的证券化融资方式”。

　　2.2 特点

　　资产形成的在未来一定时期内的现金流，可以同其他资产所形成的现金流相分离，即该资产权益相对独立，出售时不易与其他资产权益相混淆。这是资产可被证券化的基本前提。

　　从技术上看，被证券化的资产还必须达到一定的量。如果规模较小，就需要找到与其性质相类似的资产，共同组成一个可证券化的资产池，从而达到规模经济。

　　被证券化的资产收益率具有可拆分的经济价值，即资产必须具有可重组性，资产证券化的本质要求组合中的各种资产的期限、风险、收益水平等基本接近。

　　资产持有者要具备某种提高拟发行资产证券信用的能力，即需要对所发证券进行信用提高。

　　2.3 ABS融资模式的典型范例——三亚地产投资券

　　20世纪90年代初，在房地产开发的浪潮中，三亚成为了海南省开发量最大的地区。三亚地产投资券在这种情况下产生，即通过预售地产开发后的销售权益、集资开发三亚地产、三亚地产投资券。以三亚市丹州小区大约53.6公顷土地为发行标的物，所筹资金用于该片土地的“规划设计、征地拆迁、土地平整、道路建设及供电、供水、排水”等，发行总金额为2亿元。[page]

　　市政府下属的三亚市开发建设总公司是该投资券的发行人，其提供土地进行开发建设，负责按时保质完成施工，并承诺因开发数量不足导致的损失负赔偿责任。投资管理人由海南汇通国际信托投资公司担任，在开发期内，其要负责控制向发行人支付发行收入的节奏，以确保与地产的开发节奏大体同步。在开发完成后，管理人要组织销售地产，并保证地产售价的公正性、合理性及竞争性。三亚地产投资券的成功发行，除了因为投资者对投资券有较好的收益预期外，在很大程度上也得益于三亚市政府自始至终地大力支持，政府的深度介入虽然有力地保证了投资券发行的成功，也使该券的发行不再是一个单纯的市场行为，而是在发行中出现了转轨经济中常见的现象：政府行为与市场行为的交织。

　　通过发行三亚地产投资券，三亚市开发建设总公司实现证券化房地产销售收入，使得筹资开发资金的目的顺利实现，同时，当地的中小投资者也获得了一次难得的投资机会。可见ABS给双方都带来了机会。

　　2.4 发展住房抵押贷款证券化是我国经济发展的需要住宅抵押贷款证券化增加了银行资产的流动性，降低了流动性风险。对于银行来说，其资产的流动性具有至关重要的意义。这是因为银行的资金来源大多是短期存款，流动性极强，如果以这些短期存款为长期贷款筹资，潜在的流动性风险是很大的。然而，如果银行发行以住宅抵押贷款为支持的资产担保证券，则流动性差的长期住宅抵押贷款被从银行的资产负债表中移出，降低了银行的流动性风险。这样，流动性弱的长期贷款变为流动性强的资产担保证券，从而加强了整个银行资产的流动。

　　而且，住宅抵押贷款证券化提高了银行的资本充足率。目前我国商业银行存在大量的不良资产，风险资产比重较高，商业银行的经营已面临很大的风险。

　　减少风险资产比例，提高资本充足率，将是商业银行的一个发展目标。从国外的发展来看，资本充足率要求是资产证券化发展的一个强大推动力。银行在出售贷款的同时，获得了融资，使银行在不增加资本的同时，又可以继续扩大其资产业务。

　　2.5 ABS融资方式的未来发展前景

　　（1）我国经济建设巨大的资金需求和大量优质的投资项目为ABS融资提供了广阔的应用空间和物质基础高速度的经济增长，使我国经济具有了比较强的投资价值。当前，国外一些较大的金融中介机构更是纷纷看好我国的ABS项目融资市场。

　　（2）我国已经初步具备了ABS融资的法律环境日本、西欧和美国的巨额单位信托、互惠基金、退休福利、医疗保险等基金日益增长，已经达到了近万亿美元，但这些资金都不能计入我国市场。随着《票据法》、《信托法》、《保险法》、《证券法》等法律的出台，标志开展ABS融资模式是必然的发展方向。

　　（3）ABS融资方式摆脱了信用评价等级的限制，拓宽了融资渠道ABS融资方式又是一种通过民间的、非政府的途径，按照市场经济的规则运作的。随着我国金融市场的不断完善，ABS方式也会得到广泛的认可。至此，ABS融资方式通过信用担保和信用增级计划，使我国的企业和项目进入国际高档级证券投资市场成为可能。

　　（4）利用ABS进行融资，有利于我国尽快进入高档次的项目融资领域ABS融资，是通过资产证券化进行融资，也是项目融资的未来发展方向。开展ABS项目融资，将加快我国的项目融资与国外资本市场融合的步伐，促进我国的经济更快更宽的发展。

　　进入21世纪，国内经济的迅速发展需要大量资金的投入，而传统的招商引资和现有的融资渠道，都不能满足需求，开拓新的融资渠道日益成为我国经济发展的重要问题。这种情况下，ABS融资方式将给我国的资本市场注入活力，成为我国项目融资的一种现实选择。

　　适用范围比较

　　ABS模式在债券的发行期内，项目的资产所有权虽然归SPC（Special Purpose Corporation）所有，但是项目资产的运营和决策权依然归原始权益人所有。[page]

　　SPC拥有项目资产的所有权，只是为了实现“资产隔离”，实质上ABS项目资产只是以出售为名，而行担保之实。因此，在运用ABS方式时，一般情况凡有可预见的稳定的未来收益的基础设施资产，经过一定的结构重组都可以证券化。BOT方式一般适用于那些竞争性不强的企业，在基础设施领域内，只有那些通过对用户收费获得收益的设施或服务项目才适合BOT方式。比较而言，基础设施领域，ABS方式的适用范围要比BOT方式广泛。

　　项目融资的对象比较

　　ABS融资中项目资产是许多已建成的良性资产的组合，政府部门可以运用ABS方式以这些良性资产的未来收益作为担保，为其他基础设施项目融资。

　　不仅可以筹集大量资金，还有助于盘活许多具有良好收益的固定资产。BOT融资对象主要是一些具有未来收益能力的单个新建项目，如：公路、桥梁等，而且该项目在融资时尚未建成，政府部门主要是通过BOT方式为该项目的建设筹集资金。

　　项目运营的比较

　　ABS模式，债券在发行期内，项目资产所有权属于SPC，而项目的运营、决策权属于原始权益人，原始权益人有义务把项目现金收入支付给SPC.债券到期后，由资产产生的收入还本付息，支付服务费后，资产所有权又复归原始权益人。BOT的所有权、运营权在特许期内属于项目公司，特许期满，所有权移交给政府。因此，通过外资BOT进行基础设计项目融资可以带来国外先进的技术和管理，但会使外商掌握项目控制权。

　　投资风险比较

　　ABS项目的投资者一般为国际资本市场上的债权购买者，其数量众多，这就极大地分散了投资的风险，使每一个投资者承担的风险相对较小。这种债券在二级市场转让，具有较高的资信等级，使其在资本市场上风险较小，对投资者有较大的吸引力。BOT项目投资人一般都为企业或金融机构，其投资是不能随便放弃和转让的，每一个投资者承担的风险相对较大。同时由于其投资大、周期长，运营过程中受政府政策和市场环境等因素影响，仍有较大风险。

　　通过以上的比较分析，可以看出，BOT方式和ABS方式在基础设施领域应用中各有所长。几年前，各地政府和金融理论界都很看好BOT方式，但是经过一段时间的常识、探索，在实践中遇到了不少来自于政策、法律和人才方面的障碍，在操作上比较复杂，谈判中也问题重重。而国际金融界近年出现的ABS方式，在国外正处于蓬勃发展之势，在国内也正被日益重视起来。

　　因此，ABS作为一种证券化融资方式，代表着项目融资的未来发展方向，应当大力发展ABS方式。至于BOT方式，虽然操作难度比较大，障碍多，不易实施是事实，但之所以如此是因为我国的市场经济体制框架还未完全建立起来，经济大环境还不完善。随着我国经济体制改革的进一步深化，经济环境的日趋完善，BOT方式专门人才的日益成熟，BOT方式的运作将不会是什么复杂的事情。

　　本文认为，BOT和ABS作为项目融资的两种不同方式，其在基础设施领域融资中各有所长，应灵活运用，不应片面强调哪一种方式，而应区分阶段具体的情况，选择运用其中一种方式。既要继续大力发展BOT方式，也要积极探索运用ABS方式，不能错过当前国际上ABS迅速发展的良好势头。