高速公路具有投资周期长、资金积聚程度高等特征。鉴于当前加强高速公路投资的迫切性和传统融资方式的局限性,弥补巨大的高速公路投资资金需求缺口,拓宽高速公路项目融资渠道,还有赖于金融创新。本文认为用资产证券化(abs)的融资方式,引导外资和民间资本来投资高速公路不失为一种切实可行的途径。
abs融资的可行性与现实意义
首先,资产证券化为我国高速公路引入外资开辟了良好的新渠道,能得到政府部门的大力支持。要进入国际证券市场,就必须获得国际认可的几家评级机构的较高信用等级评价。而我国正处于经济转型时期,国家主权的信用等级尚不高,被穆迪公司授予的信用等级为bbb＋,被标准普尔授予的信用等级为bbb。按照信用评级理论,企业或机构的信用等级不应高于所在国主权的信用等级,这在一定程度上阻碍了我国高速公路直接进入容量巨大的国际证券市场的可能性。而资产证券化通过信用担保和信用增级的设计,可使我国高速公路建设融资进入成为可能,所以abs这种新型融资方式在实践中必将得到各级政府部门的大力支持,以促成其顺利实施。
第二,我们有可充分利用的国际资本和巨额民间资本。就民间资本来说,我国储蓄率一直保持在较高水平,尽管连续多次下调利率,储蓄存款不断增加,目前我国居民储蓄存款余额已接近7万亿元。银行存款高于贷款的存贷差越来越大,形成所谓"过度储蓄"的现象。鉴于我国高速公路项目有稳定且持续增长的用户,市场风险小,收入稳定,用abs证券吸引部分储蓄存款投资不仅可行,而且意义深远。
第三,有恰当的信托机构。高速公路项目公司尽管是企业性质,由于其为政府授权的代理机构,其资信与政府相关,政府负有连带责任,因此不能作为发债主体。目前,比较适宜的发债主体应是商业化经营的信托投资公司,可通过证券公司承销。
最后,有较强的流动性和较高的收益性。abs证券可由指定的商业银行托管,由商业银行负责代为支付本息,因此可在商业银行建立柜台交易,经背书可用来贴现、抵押。根据abs证券期限相对较长,流动性相应较差的特点,abs的利息率可参照同期储蓄存款、国债利率决定,根据有关规定,其范围在同期国债利率与同期居民储蓄存款利率的140％之间。
在政策导向上,政府应允许对投资于高速公路项目的abs证券发行,免征abs证券收益的个人收入所得税,以鼓励高速公路投资,遏制经济增速下滑趋势并为新一轮经济增长消除瓶颈。
同其他融资方式相比,abs证券可以不受项目原始权益人自身条件限制,绕开一些客观存在的壁垒,筹集大量资金,具有很强的灵活性,这一特点特别适合我国的高速公路投资,具有很强的现实意义。
1、中央(或地方)政府通过授权代理机构投资某些高速公路,通过特设信托机构发行abs证券融资,用这些设施的未来收益偿还债务,可加快高速公路的建设速度,刺激经济增长。这样,政府不需用自身的信用为债券的偿还进行担保,不受征税能力、财政预算(如发行国债)法规约束,不会增加财政负担,缓解了财政资金压力。
2、减轻银行信贷负担,有利于优化融资结构和分散投资风险。也为广大投资者提供更广的投资渠道。
3、发债者与投资者纯粹是债权债务关系,并不改变项目的所有权益。因而,避免了项目被外商完全控制,保证高速公路运营产生的利润不会大幅度外流。作为业主的政府无须为项目的投资回报、外汇平衡问题作出承诺和安排,有效地避免外汇市场风险。
abs融资在我国实施存在的难点
但是我们也必须要看到,abs融资目前在我国的实施还存在诸多的难点,如上文所提到过的法律法规等诸多方面的不完善、操作过程中经验的匮乏等等。从高速公路资产证券化融资的具体操作层面上应着重考虑一下几点:
1、法律、法规的不完善。具体有以下几个方面:(1)资产证券化各主体组建的法律界定问题。(2)资产证券化实施过程中的法律界定问题。如:"真实出售"是资产证券化中一个必要的条件,而这一过程的实施与我国目前诸多法律条文相冲突。(3)资产证券化的投资者主体的法律界定问题。我国目前对机构投资者的行为还并未有明确的界定。这也是具体实施过程中应密切关注的问题。(4)资产证券化实施过程中的会计和税收问题。
2、操作过程中经验的匮乏。经验的匮乏不仅表现在缺乏专业的设计人员、稳定的发行各主体、成熟的中介机构和机构投资者上,还表现缺乏成熟的市场环境和在资产证券化过程中国内与国外的法律法规的衔接上。
3、高速公路进行abs融资具有特殊性。高速公路进行资产证券化融资于其他种类的资产证券化融资并不完全相同,有其自身的特殊性,具体来说有以下几点:
(1)消费者的不确定性。所谓消费者的不确定性是指消费者使用此基础设施的概率的不确定,其原因有多方面:如高速公路收费的高低、其他道路的便捷程度等。其中,最大的风险来自于竞争性公路的出现,如在高速公路两旁修建平行公路。
(2)预期现金流的不确定性。预期现金流的不确定性是指于其他资产证券化类型不同,高速公路收费季节、气候等不确定因素的影响而使预期现金流难以准确预计所带来的风险。
(3)未来现金流的永续性。与其他证券化资产不同,在高速公路资产证券化过程中,只要资产还存在,那么未来的现金流几乎是永续的。这就需要对还款期限和相应的机构有特殊的设置。
对目前推行abs融资的建议
尽管目前在我国推行资产证券化融资存在着上述难点,但这并不意味着资产证券化目前在我国无法推行。针对上文所提到的诸多难点,我们在方案设计时可以一方面在目前的法律框架下探求相应的变通方法；另一方面应积极争取各级政府及有关部门的支持,争取获得相关的优惠政策,以使资产证券化方案的顺利实施。在实施过程中应力争符合国际标准,按照国际通行的准则进行资产证券化运作。在具体操作上我们根据以往的经验教训提出以下建议:
1、明晰我国现行的法律、法规,使证券化操作合法化。高速公路跨国资产证券化涉及多个部门、多方面的法律法规。例如:基础设施收费的有关规定、对外债权融资的有关规定等等。面对如此众多的法律、法规,设计者应全面兼顾、统筹安排。因为任何一方面的疏忽都可能导致整个证券化过程的失败。在1996年的
珠海高速公路资产证券化融资过程中,就从出现因收费归属等相关法律条文不清晰而出现融资风波。因此,高速公路跨国资产证券化的融资一定要明晰相关法规,加强可操作性的研究,从而使风险降至最低。
2、争取更多的政策优惠。我国基础设施项目目前大多为各级政府所控制。因此,在进行基础设施资产证券化融资时没有政府尤其是当地政府的支持是很难想象的。在符合现有的法律法规的基础上,应极力争取更多的优惠政策,从而降低融资成本,保证资产证券化的顺利发行。
如上文所讨论的资产证券化融资收益的所得税问题,从税收中性化的原则出发,证券化所带来的任何收益或损失都应当作为计税依据。再如资产转让的营业税、印花税问题,从我国目前资产证券化的初始阶段出发,应力争免征或减征营业税和印花税,以降低资产证券化的融资成本。
3、聘请国际知名的投资银行参与策划。因为是进行跨国资产证券化,从资产证券化的方案设计到具体实施都应符合国际惯例和相关国家的法律。因此聘请国际知名的机构参与设计和实施是证券化融资的关键。其中在方案设计阶段,国外著名投资银行的参与策划是方案获得整体成功的重要保证。
投资银行在其中的作用有两点:一是,国际著名的投资银行一般在此项业务上具有相当多的经验,在其参与策划下的方案符合国际标准。二是,由著名的投行参与策划的方案易于获得投资者的认同,便于债券的顺利发行。
4、针对基础设施abs融资的特殊性,确定相关对策。资产证券化在具体操作过程中一定要考虑其具体类型的特殊性。如消费者的不确定性、预期现金流的不确定性和未来现金流的永续性问题。
(课题组成员:章俊元 丁军华 丁伯康 王成君 王进 马健 执笔:花俊博士)
