股权分置需要正本清源
导读：
要求非流通股股东对流通股股东给予补偿缺乏法律依据，“流通股含权”本是部分人编织的美丽童话，但证监会一纸《通知》几乎让童话变成现实。困扰中国股市（本文仅指境内股市，下同）十余年的股权分置，是目前最需要解决的头等难题。4月29日，经过国务院批准，中国证监会发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》（以下简称《通知》），宣布在停止了国有股二级市场减持工作之后，再次启动股权分置改革试点工作。5月9日，四家首批股权分置改革试点公司清华同方、三一重工、紫江企业、金牛能源宣布将率先尝试这一改革，其后陆续公布了试点方案。
在这些方案中，四家公司的非流通股股东纷纷拟向流通股股东支付对价——有的单独向流通股股东转增股票，有的非流通股股东向流通股股东送股，有的甚至在送股之余还要向流通股股东支付现金。然而，部分市场人士仍然对此表示不满，不少混淆视听甚至危言耸听的论点甚嚣尘上。
虽然翻开历史可以发现，每一次解决全流通问题的改革“失败”都隐含了部分“专家学者”的作用力，但是，法理不辩不清，事实不辨不明。从法学的角度来讲，要求非流通股股东向流通股股东支付股权流通的对价并没有法律依据，“流通股含权”一说只是部分人编织的一个美丽童话，而证监会的一纸《通知》却几乎让童话变成现实。
一、中国股市从来就没有“含权股”
中国股市从诞生的第一天起，就不存在什么“含权股”。“同股同权，同股同利”在股市试点之初就被确立，1993年颁布并在1994年实施的《公司法》更是将这一原则镌刻下来。这一原则，意味着在股份发行的时候，同次发行的股票，其发行条件和发行价格是整齐划一的，任何单位或者个人所认购的股份都依照同一标准，并没有谁能独享特权。不过，“同股同权，同股同利”并不绝对限定所有认股人的单位认股价格相等。也即是说，公司第一次发行股票的单位发行价格可能高于第二次发行股票的单位发行价格，非流通股股东的认购价格可能比流通股股东的认购价格低。
首先，依据权利义务对等的基本原理，不同次发行的股票，其价格有可能不同。例如，公司在成立之初，注册资本较小，营利能力相对有限，抵御风险的能力自然较低，因此，此时的投资者可能以较低的单位价格买入公司股票。而随着公司发展壮大，公司的营利能力和抵御风险能力逐渐增强，此时要购入公司股票自然要付出更大的代价。进一步而言，现在投资于一家刚刚成立的小公司和买入微软公司的股票，其单位股票对应的价值相去甚远。资本增值的财富效应正体现于此。
其次，公司采用募集设立方式对社会公开招股时，非流通股股东和认购公司流通股的流通股股东支付的单位股价也可能不相同。从法学的权利义务角度来看，之所以存在这种情形，是因为作为公司发起人的非流通股股东承担的风险明显大于流通股股东。流通股股东只有在购买公司股票时负有支付股款的义务，而《公司法》不但要求发起人认购公司总股本的35％，办理公司公开招股等一系列事务，第九十七条更是明确规定，“股份有限公司的发起人应当承担下列责任：（一）公司不能成立时，对设立行为所产生的债务和费用负连带责任；（二）公司不能成立时，对认股人已缴纳的股款，负返还股款并加算银行同期存款利息的连带责任；（三）在公司设立过程中，由于发起人的过失致使公司利益受到损害的，应当对公司承担赔偿责任。”这种风险和利益承担的相对性导致非流通股股东的单位购股价可能低于流通股股东的单位购股价。
因此，非流通股股东并没有对流通股股东进行“剥削”。如果硬要说这是“剥削”，那么全世界的资本市场都存在这种“剥削”，而这种“剥削”正是资本市场的基本规则。
二、非流通股股东从来就没有承诺持股不上市
流通股股东和非流通股股东持股的最大不同，在于二者的上市流通限制条件上。这是流通股具有的最大优势，也是流通股股东追求股价差额利润的主要动因。
流通股股东的持股，通常并无流通期限的限制，只要公司股票上市，持股即可上市流通交易，当日即能获取一、二级市场的差价利润。而《公司法》第一百四十七条明确规定，“发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起三年内不得转让。”这即是说，发起人如果存在“捞一把就走”的想法是不现实的。在正常情况下，三年之后的公司股价应当是公司经营状况的反映，如果经营不好，流通股股东全部“用脚投票”，公司股价有可能低于净资产，公司可能退市甚至破产。从这个意义上讲，发起人承担的责任明也显大于流通股股东。
除了《公司法》的这条硬性规定之外，在通用的公司公开招股说明书的范本中，通常进行的提示“根据国家现有法律、法规规定，本公司发起人股暂不上市流通”，其含义只是暂时不上市流通，并不意味着永远不上市流通。不管造成这种“暂不上市流通”的原因为何，其实大家对这部分股票迟早要上市流通的事实都心知肚明。
因此，非流通股股份从来就没有承诺过永久不上市流通，流通股股东也并没有为此支付对价（股价被畸形炒高另有原因），“流通股含权”一说显然站不住脚。
三、默许对流通股股东补偿体现了管理层的巨大善意
应该说，在要求非流通股股东对流通股股东进行补偿缺乏法律依据的情况下，证监会出台的《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》中隐含了对流通股股东进行补偿的意图，表现出了对市场巨大的善意。
首先，《通知》明确提出了“流通权”概念。其潜台词是非流通股为了获得流通权应该向流通股股东支付对价。尽管没有明确的法律依据，管理层考虑到流通股股东对证券市场和上市公司的发展所作的贡献，以及由于股市畸形发展使流通股股东蒙受的损失，暗示非流通股股东“反哺”流通股股东，体现了维护市场稳定的良苦用心。
其次，《通知》将整个股市面对的股权分置风险进行了消解，改由单独的（试点）上市公司独立解决，也较大地避免了整个市场的波动。
再次，由于《通知》指出进行单个公司的试点，因此整个市场没有统一标准，公司可以根据自身的经营状况和特点有针对性地制定解决方案，这一方面体现了在可能的情况下非流通股股东自愿对流通股股东进行补偿的原则，另一方面也增大了试点成功的可能性。
最后，《通知》强调了流通股股东的表决权利，规定试点方案必须“经参加表决的流通股股东所持表决权的三分之二以上通过”，加大了保护流通股股东利益的力度。
综上所述，在缺乏法律依据的情况下，中国证监会推出解决股权分置的试点通知体现了“国九条”“有利于市场的稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益”的要求。从目前试点公司推出的方案来看，流通股股东都将从非流通股股东处获得一定的利益，天上马上就要掉馅饼，一些“市场人士”编织的“流通股含权”童话几乎已成现实。
经济观察报·郑鈜
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