镜头一：2002年来在人民币升值压力的影响下，中国国际收支表中的“误差与遗漏”项目连续三年出现顺差。

　　镜头二：2004年11月27日中国国家发改委经济研究所发布《调整货币政策、缓解资金紧张局面》报告，首次承认有上千亿美元境外游资已进入中国内地：“今年上半年外债增长16%，达到2000多亿美元，其中接近50％属于'游资'性质的短期服务。”

　　镜头三：中国人民银行公布，截至2005年6月末，国家外汇储备余额为7110亿美元，同比增长51.1％，增额1010亿美元，同比多增337亿美元。

　　这些镜头都在向我们传递着同一个信息：国际“热钱”已经滚滚而来，登陆中国。在“热钱”卷起的尘烟之后，我们隐约看见国际投机家们满脸欣欢，手拿香槟，梦想着不久可以举杯庆祝人民币的进一步升值。

　　热钱的真面目

　　让我们揭开热钱的面纱——这条国际金融市场上的“过江龙”。热钱是对国际套利游资的通俗称谓。它的组成不外乎是延伸到国际间的短期和闲置资金，这些资金为跨国公司，国际银行和各国国际储备资产，以及大量涌现的各种投资基金所有。这些资金聚集在一起，为了一个共同的使命：追求最高报酬和最低的风险，所以当它们成群结队在国际金融市场上迅速流窜时，无不表现出它们短期、套利和投机的天性。它们对各种经济金融信息极为敏感的，自愿承担高风险以换取高收益。在具有润滑金融市场和转移风险的优点之外，它们往往滑向双刃剑的另一面。上世纪的90年代末，“金融大鳄”索罗斯就是驾驭着这只“过江龙”，在短短的半年间掀翻了整个东南亚国家金融体系。

　　国际投机家们具有敏锐的直觉，一旦某国与他国家出现了利率和汇率的差异，或是该国整体经济出现了变化，他们总能嗅出其中的微妙之处，寻找获利的可能。当他们感到可能的收益大于风险时，便动用自有和信贷资金，与其他国际投资家一起，浩浩荡荡，大兵压阵，兵临城下，叩响该国的城门。热钱就这样形成了。

　　这些热钱从不隶属于任何一个产业，也不参加任何一个国家的国民经济动作，它没有国界，它是属于无数个集团和个人所拥有的巨额闲散资金，专以嗜利为生。它靠的是信息的极端灵敏、准确，判断、计算的极端精细，动作的极端周到，每一步都要求到位丝毫不差。它从不依靠他人，更不依靠中介机构，也不通过金融外汇期货市场进行即期和远期交易，而是利用每个国家和地区的利率和汇率的“双高”条件，一般在一个月左右极短的时间内飞速地在汇市以“往复式”动作，反复利用各国或各地区的利率、汇率兑换本币和外汇，获取暴利而不留蛛丝马迹。热钱在国际金融市场上的横冲直撞和兴风作浪，我们稍作回顾就足以令人心惊胆颤：

　　热钱的历史

　　在第一次世界大战前的20多年中，当时人们对西方主要国家所推行的金本位货币制度怀有很大的信心，因此，热钱的流动在那时颇为罕见，但在上世纪两次世界大战的间隔时期，大规模的热钱流动就成为国际经济生活中引人注目的事件了。在1926-1928年间，由于当时的国际金融市场普遍存在着法郎可能升值的预期，于是法国就成为了当时大笔外国资金竞相涌入的目标。

　　在战后布雷顿森林体系存活的最后几年中，热钱的移动达到了一个新的高峰：1967年英镑贬值、1969年法国法郎贬值，联邦德国马克升值以及1971年联邦德国马克实行浮动汇率之前，都曾经发生过大规模德投机性资本流动。

　　20世纪九十年代以来。国际金融领域最为引人注目的现象之一，就是热钱大量涌入迅速增长的发展中国家。1994年墨西哥金融危机是一个典型的热钱动摇经济稳定的实例。1994年2月底，美国中央银行为了抑止通胀，突然调高利率。于是国际金融市场上产生了美国政府会在未来一段时期内逐渐缩紧银根的预期。于是，全世界的投资者纷纷将资金调离发展中国家。这对正在顺利进行经济体制改革并取得令人瞩目成果的墨西哥来说，俨如晴天霹雳。这场突如其来的利率风波严重打乱了墨西哥的经济秩序，大量资金逃出国境，同年墨西哥比索贬值，诱发国内经济体系崩溃，成千上万的企业被迫倒闭，无数工人失去工作。[page]

　　我们最为记忆犹新的应该是1997年的东南亚金融危机。这场危机以泰铢的贬值开始。早在1997年2月，金融投机者认为泰国的泡沫经济已经形成，热钱先是买入高达150亿美元的短期泰铢合约，然后便开始抛售，引起泰国金融市场的动荡。国际债权人惧怕泰国无力支付短期债务，迅速撤离了资本。5月份泰铢的美元汇价一度跌倒10年来最低水平。在巨大的贬值压力和外汇储备枯竭的窘境之下，泰国于7月2日不得不放弃多年的固定汇率制，实行浮动汇率，由此产生的多米诺骨牌效应，引起了东南亚地区金融市场的动荡，还波及到韩国、日本等国家，从此东南亚各主要国家的货币一泻千里，股市跌幅巨大。随着危机的蔓延，泡沫经济的破灭，企业大量破产，房地产业遭受沉重打击，银行呆坏帐暴露，经济陷入停滞，失业率剧增，社会矛盾显现。这些国家曾经是世界经济增长的奇迹，金融危机使他们10年的经济成果毁于一旦。虽然这些国家本身经济结构和政策存在很多问题，但是国际“热钱”的确难辞其疚，并随着危机的扩散起着“推波助澜”的作用。我国由于资本项目未完全开放，所以影响较小，但是出口需求的锐减也引起了国内经济的紧缩。可见金融危机的影响之广之深。

　　从这些危机我们不难看出，凡是有投机的空间，无处不活跃着热钱的身影。并且，金融大鳄们每次都精细策划，谋定而后动。热钱涌入的起初，目标国家的经济会因为投资的增加出现漂亮的增长，一旦出现逆转性的事件，热钱这只规模庞大的“资金游击队”就会突然撤离，将目标国的汇率推向万丈深渊。所以千万不可陶醉于“热钱”涌来的欣喜之中，要想到其可能外逃而潜伏的危机。东南亚旋风（东南亚金融危机），“龙舌兰酒效应”（墨西哥金融危机）和“探戈效应”（阿根廷金融危机）不能忘记。似乎从一开始，金融便扮演着一个“双面人”的角色，就好象古埃及神秘的狮身人面像一样，它既可以为过路的人指明方向，又可以成为吞噬其灵魂的贪婪魔鬼。

　　剑指东南亚——热钱来袭

　　1997年东南亚金融危机的阴影依然笼罩在我们心头，我们不禁感叹发展中国家经济体质的孱弱，热钱的凶猛。然而如今，热钱又卷土重来，预选东南亚各国作为攻击目标。在国际社会一直认为人民币应当升值的过程中，中国饱受了热钱的困扰。不幸的是，国际游资已经开始瞄准被高油价困扰的东南亚国家。其实，中国不是唯一大量吸引西方投机资金的亚洲国家，东南亚和韩国也是热门投资目标。到今年3月21日为止的12个月内，东南亚和韩国的股市都出现了两位数的增长。其中印度尼西亚股市增长55%，菲律宾股市增长41%，在2004年落后的韩国股市，从今年年初以来，增长了8%.由于油价飙升，金属材料价格上涨，东南亚地区的经济面临高通胀、低增长的滞胀危险，尤其可能使原有的经济与社会矛盾凸显，反过来为经济危机的爆发提供适合的土壤。据摩根士丹利的消息，部分对冲基金在袭击了印尼盾和该国股市、债市之后，目前正伺机进入其他的亚洲市场。与之相伴的是“亚洲危机不远”的声音再度泛起，其中还夹杂着东南亚各国保卫自己经济成果的呼唤——泰国政府在第七次宣布加息的同时称：泰国的经济增长良好；印尼政府也同时宣布：将进一步采取措施抑制货币投机……

　　虽然1998年之后，东南亚国家被迫或主动地进行了经济的结构性变革。其中，汇率制度改革使之受益匪浅。在亚洲金融危机爆发之后，东南亚国家（除马来西亚外）都被迫实行了浮动汇率制度，从而使政府的调控手段更加灵活，强化了其对宏观经济的掌控能力。现在看来，东南亚各国正在通过加息避免汇率的过度贬值，同时也避免过多的抛出外汇，保证国家外汇储备不被侵蚀。但是，许多因素让我们不得不忧心忡忡。[page]

　　据统计数据显示，在国际石油市场上，堆积了8万亿美元的投机资本，这一资本量远远超过了1997年投机亚洲金融市场的热钱数量——总计不到1万亿美元。我们不能不忧虑：这些投机资本既然有投机石油的实力，是否会转化为热钱投机亚洲？它的影响会不会再次导致亚洲的金融乃至经济危机？这场危机会不会在亚洲再次呈现蔓延之势？对中国会构成怎样的影响？……目前得出肯定回答或许为时尚早，但中国应该该早做准备。

　　中国的困扰

　　再看中国这边，可谓饱受热钱困扰。从1998年亚洲金融危机的人民币贬值论到今天的人民币升值论，人民币汇率问题一直是国内外学术界和政治经济界关注的焦点。自2002年下半年起，世界经济陷入低迷，而同期中国经济强劲增长，成为全球经济中最大的亮点。以日本和美国为代表的国家将世界经济的低迷归咎于中国向世界输出通货紧缩，并将矛头直指人民币汇率，给人民币施加强大的升值压力。同时美元的持续贬值也造成了人民币相对升值的压力。虽然我国政府多次声明保持汇率的稳定，并且资本项目的不可兑换性构成了一道防火墙，但是，大量的热钱正在绕过这道防火墙，以投资房地产的形式进入国内豪赌人民币升值。

　　以中国贸易和金融中心的上海为例，目前上海万元单价以上的楼盘交易量达到19.3万平方米，一周竟然上涨36％。其中，住宅成交均价攀上了8508元/平方米的高位，而万元单价以上的住房占总住宅成交量已突破30％。不仅如此，房市的火爆在不断刷新记录：徐家汇花园，20多套大型房屋仅仅一个月全部卖光，单价在2.5万元/平方米，总价在500万元左右；仁恒滨江园，很长时间卖不动的尾盘，一下子卖出42套，其中多数是一次性付款；静安雅筑，还未开盘，预计在1.8万元/平方米左右，已有多人托关系购买。

　　除房地产之外，最不为人注意的艺术品拍卖市场也成为了热钱安全的栖息地。在北京，中国嘉德艺拍会成交额逾4.8亿元，比去年翻了一番。北京瀚海艺拍会成交总额高达6.25亿元，刷新了中国艺术品拍卖会成交总额的历史纪录。更让拍卖师惊讶的是，参拍的人群中竟然出现了历年艺拍会上根本见不到的黄头发、蓝眼睛的“新面孔”。对此，中国收藏界的专家指出，国际“热钱”已经潜入到艺术市场，伏击人民币升值，从而抬高了艺拍会的总成交额和一些作品的单价。

　　再看看股票市场，对于习惯了快进快出的热钱而言，中国严格的外汇管制和不甚明朗的市场政策都大大提高了交易成本。但由于港币和人民币的高相关性，境外更多的资金首选QFII为进入通道。并选择投资一些在内地有很多投资的红筹股、国企股，如长江实业、和黄等。

　　有人说，我国资本账户尚未完全开放，国际热钱很难明目张胆地大规模进出。但是，虎视眈眈的国际热钱就像火山喷发的岩浆一样，它们会沿着政策和管理的漏洞和空隙不间断地喷涌渗透。事实上，每个国家的政策和管理都有漏洞和空隙，国际热钱如果想进来，都可以找到合法的身份。虽然资本账户未完全开放，热钱可以绕过资本账户，采取虚假贸易或非贸易形式，通过经常账户进来，也可以直接通过已开放的资本账户部分，但进来后不即刻进行实质性投资，而是将资金用作它途。至于通过地下钱庄等非法通道流入，更是防不胜防。

　　大规模的热钱流入对中国货币供给和金融市场的稳定构成了威胁。一位著名的经济学家曾说：“预期是自我实现的宣言。”如果货币当局不能有效应对，人民币的升值预期将自我实现，最终被迫升值。由于热钱流入的目的就是想把人民币作为“提款机”，人民币升值之后，热钱会调转方向，蜂拥而出，升值压力会迅速转变成贬值压力，危及国内金融体系的稳定。因此，金融当局采取了一些对策，比如央行大量收购超额外汇、吐出基础货币，留存企业出口外汇，鼓励居民多持有外汇，放宽企业海外投资限制，创新QDII，美元债券等金融产品，进行外汇专项检查。然而，我们不能回避由此而产生的不利影响：巨额的外汇储备实际上是资源的一种浪费，基础货币的增多使宏观经济出现了过热迹象，产生了通胀的压力，央行票据的发行使人民银行负担高额的利息成本，这些都仅仅只是被动应付，货币政策虽然“长袖善舞”，却是“戴着镣铐的舞蹈”。因此，应该变被动为主动，采取更积极的态度应对挑战。[page]

　　中国正在博弈

　　中国实行的是有管理的浮动汇率制，但在实际操作中却“有管理而无浮动”。这种过于刚性的政策操作，随着中国外汇市场的开放，将会使外汇管理越来越被动。因此，应适当扩大汇率浮动的范围，并考虑通过更多其他途径解决外汇过多的问题，这样才能从根本上解决热钱问题。中国人民银行发布公告：自2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率不再盯住单一美元，形成更富弹性的人民币汇率机制。同时人民币汇率小幅升值2%.这一措施再次为人民币汇率机制的改革提速。然而仅仅是汇率的官方调整依然是非市场的，依然不具有弹性。并且，我们担忧：在热钱汹涌的背景下，升值是否会引起更大的升值预期，产生“鲨鱼舔血效应”和“乞丐效应”，从而吸引更多热钱涌入，进一步增加货币当局的压力。

　　当务之急是必须继续改革人民币汇率机制，有效防止热钱的涌入和炒作。

　　首先，加快汇率机制改革，实行真正的有管理的浮动汇率制。国际经验表明，一国不合理的汇率制度或僵硬的汇率机制，是引诱国际“热钱”发动攻击的重要因素。近期可以采取盯住一篮子货币，以贸易或经常项目为基础决定篮子货币组合。从长期看，应进一步扩大汇率的浮动区间，并且采取自由浮动的汇率机制，逐步过渡到人民币的独立浮动，靠市场机制自动实现汇率均衡。

　　其次，制定国际收支总体平衡的政策目标，消除热钱投机的可能。热钱所以攻击我国，除了本外币利差有利可图外，同时也看到我国持续扩大的国际收支顺差和过于庞大的外汇储备。为此，我们在重视进口的同时，也要考虑适当增加进口，做到进出口总体平衡，略有盈余。并积极为外汇储备寻找出路。

　　再次，审慎对待资本账户的开放，保证对资本流入的有效控制。资本账户开放的问题一直是经常困扰许多国家的一个问题，泰国从80年代末开始，在短短的4年里完全实现了资本账户的开放，这直接导致了1997年的经济危机。相比较而言，智利要谨慎得多，而且采取多种措施避免对经济的过多冲击。总结它们的经验和教训，这对我国的资本账户开放会有很大启示。我国的资本账户开放应该更加谨慎，具备必须的前提条件，比如良好的金融环境、相应的监管措施、灵活的汇率制度、合理的国际收支结构、充足的外汇储备、充分的企业活力等等。在此基础上，中国应选择积极渐进的开放次序和步骤，也就是说，最终实现资本项目的可兑换是一个确定的、渐次推进的过程：先长期和短期资本交易的自由化，然后是与资本交易有关的金融服务和外汇兑换的自由化，接着是无真实交易背景的金融服务交易的自由化，最后才是无交易背景的外汇兑换交易的自由化。

　　再次，加强外汇管理，坚决打击国际热钱的投机套利。要强化对贸易、非贸易、外商投资、外债、地下钱庄的外汇管理，要加强各类外汇流入的真实性审查，对热钱容易进入的渠道重点布防。

　　最后，就是要加强国际合作，与其他国家建立良好的合作关系，互相交换有关国际热钱的情报信息，同时建立完善的国际热钱监测预警系统，防患于未然。

　　东方智慧

　　遥想当年的法国英雄拿被仑，戎马一生，金戈铁马，扫荡六合，威风八面，铁蹄踏碎了欧洲大陆。当他欲把矛头指向东方时，他却停滞了，把忧郁的目光投向遥远的中国，喃喃道：“那是一头东方睡狮，千万别去惊动它，当它醒来，世界将会震惊。”

　　今天的中国早已醒来，她的怒吼响彻整个世界。东方有着东方的智慧，绝非投机家想象的那样不堪一击，更不会是国际投机家可以恣意冒险的乐园。中国当局已正视并接受这场博弈，高高擎起了达摩克利斯之剑，热钱的梦想就将破碎在这儿。

　　中国人民银行研究生部·黄宇[page]