编者按：进入12月以来，由于受财政部有关文件规定影响，上市公司重大重组方案的公告明显减少，2000年轰轰烈烈的上市公司资产重组似乎可以告一段落。与往年相比，今年上市公司的资产重组有哪些突出的特点?有哪些方面值得关注?暴露出了哪些问题?从本期开始，我们将陆续推出有关资产重组的系列专题，以飨读者。

　　与往年相比，2000年中国上市公司的资产重组不仅力度大，涉及面广，而且呈现出鲜明的特点。

　　借壳买壳数量大大增加

　　2000年涉及上市公司控制权转让的并购重组数量大大增加， 据统计， 截止到 2000年11月30日，共有103家上市公司的第一大股东发生了变更， 控制权发生了转移，这大大超过了以往历年上市公司并购的数量。(剖析主流资金真实目的，发现最佳获利机会!)

　　在103起上市公司收购中， 通过协议转让上市公司国有股或法人股完成收购的有69起，通过无偿划转上市公司国有股实现控股权转移的有26起，通过司法程序裁定转让上市公司法人股股权以实现控制权转移的有3起， 通过抵债或通过收购上市公司的母公司而间接获得上市公司的控制权的收购有4起， 而通过收购上市公司二级市场流通股取得上市公司控制权的二级市场收购发生了1起。 而此前发生上市公司借壳买壳次数最多的1998年，也仅有71家上市公司的控股权发生了转移。

　　2000年发生了如此之多的并购上市公司行为，原因主要有两个：从出让方和上市公司的角度来说，随着上市公司数量的越来越多，陷入经营亏损困境的上市公司数量也不断增加，部分上市公司的经营状况也越来越恶化，为了保牌和保壳，许多上市公司不得不从外面引入有实力的战略股东，对其实施重组;从买壳方来说，由于近年来中国股票发行机制和方式发生了很大的变化，日益朝着市场化发展，根据规定，企业在实施IPO发行上市以前， 必须先注册成立后再由券商至少辅导一年，这无疑加长了企业发行上市的周期。与此相对应，中国证监会2000年5至7月份相继出台了增发新股的政策规定，即实施重大资产重组且符合其它条件的上市公司可以增发新股，这无疑给非上市企业通过买壳借壳上市提供了一个契机，可以说，这两个因素的共同作用推动了2000年并购上市公司行为的大量发生。

　　“净壳重组”成为“T类”公司重组的亮点

　　今年中国上市公司重组的一个显著特点是净壳重组， 即将上市公司的全部资产或者是除货币资金以外的全部资产与债务全部剥离出上市公司，再由新的战略大股东注入优质的资产和相应的债务进行重组。这在一些亏损或困难上市公司的重组中表现得尤为突出，ST深安达、PT北旅、ST渤化和PT红光的重组均属于这种形式的重组。例如，ST深安达原第一大股东招商局蛇口工业区有限公司在将控股权转让给深港产学研发展公司的同时，同意以现金收购ST深安达公司的全部资产与负债，转让价以评估增值后的净资产值10022.33万元为准。结果，资产出售完成后ST深安达将变成了一个“净壳"，其所有的资产就是10022.33万元现金资产，没有债务， 换言之，招商局蛇口工业区有限公司将经过资产负债整体剥离以后的一个“净壳" 转让给了战略股东深港产学研发展公司。随后，ST深安达将出售资产所得的款项用于投资收购北京北大方正兴园电子有限公司35%的股权等一批具有发展潜力的高新技术项目。“净壳重组”的一个最大优势在于，可以迅速甩掉上市公司原来的包袱，实现轻装上阵，因此，“净壳重组”对那些有着优良的资产和发展潜力的战略投资者有着巨大的吸引力。

　　资产置换仍是重组的主流形式

　　通过与关联大股东之间“等价不等值”的大比例的资产置换，以达到中国证监会2000年75号文界定的重大资产重组的条件，进而申请增发新股，成为今年上市公司重组的主要特点。据不完全统计，截止到2000年11月30日，大约有40%的上市公司进行了不同程度的资产重组，这其中，有几十家上市公司实施了符合75号文规定的“重大资产重组"。同时，在上市公司出售或收购资产的各种重组中， 不涉及现金流动的资产置换重组成为上市公司重组的主流形式，据不完全统计，实施资产置换重组的上市公司占重组上市公司总数的80%以上。

　　关联方之间资产置换重组之所以能够成为上市公司重组的主要形式，原因有二：一是资产置换能够比较迅速地改变上市公司的产业结构和改善上市公司的经营业绩，二是资产置换不涉及到现金流动，如前文所说，许多上市公司实施重组的目的就在于增发新股、筹集资金。

　　从交易对象来看，资产置换、出售、买卖等资产交易行为主要是在上市公司与关联大股东之间进行的，因而属于关联交易，既然是关联交易，就给操纵和调节上市公司的利润提供了机会。由于许多上市公司资产置换重组的目的就在于迅速地改善上市公司的经营业绩以便增发新股筹集资金，置换重组的一般做法是将上市公司的一些不良资产如高龄应收款项、不能盈利的对外投资等出售出去，而将等额的优质资产注入进来。表面上看，上市公司与关联股东之间的资产置换重组是等额置换，但实质上是不等值的，因为置换出去的是上市公司的无效或劣质资产，而置换进来的则是关联股东盈利能力强的优质资产，它们的市场价值是不一样的。

　　无偿捐赠资产成为一大创新

　　大股东直接向上市公司无偿捐赠资产成为2000年上市公司的重组的新形式，也就是在大股东与上市公司实施资产置换的同时，由大股东直接向困难上市公司赠予资产。实施这种重组的上市公司主要是陷入困境的ST或PT的上市公司，由于经营亏损，这类上市公司的每股净资产值一般都低于股票面值1元， 甚至有的上市公司的每股净资产已经为负值，也即资不抵债。在战略投资者通过协议受让上市公司的法人股股权成为上市公司的大股东以后， 一般都要对上市公司进行大规模的资产置换式的重组，目的在于迅速地改善或提升上市公司的经营业绩，重塑市场形象。但是，由于资产置换在帐面上应该是等价的，因此，资产等额置换只能改变上市公司净资产的质量，但却不能在短期内改变上市公司净资产的数量，仍然不能使得一些困境上市公司的每股净资产值达到股票面值1元以上。在这种情况下， 对这些困难上市公司实施资产赠予，即无偿地向上市公司赠予大笔资产，则可以迅速地增加上市公司的净资产值，使得上市公司的每股净资产迅速地恢复到1元以上， 摘掉上市公司ST或PT的帽子，为上市公司的下一步增发新股扫清障碍。可以说，直接实施资产赠予是2000年中国上市公司重组的一个创新，迄今为止，共有3 家上市公司实施了资产无偿赠予式资产重组，分别是ST 中福、ST金荔和ST包装。[page]

　　ST 中福的关联股东香港中信将价值5232万元的优星纺织(福建) 有限公司中的 18. 5 %股权赠与ST中福，这样，中福实业每股净资产将增至近1元，年内将有望摘掉“ST"帽子。ST金荔的第一大股东广东金荔农庄将评估值为4.7亿元的资产与上市公司ST金荔2.5亿元的不良资产进行置换重组，而换入的资产超过换出的资产2.2 亿元的部分，则全部无偿赠予ST金荔，重组前，ST金荔实际上已经资不抵债，总资产为3.9亿元，而负债近4.3亿元，每股净资产为-0.43元;重组后ST金荔的净资产为1.29亿元，不仅摘掉资不抵债的帽子，而且使得每股净资产值达到1.95元，为摘掉ST帽子作好准备。ST包装也获赠了1.89亿元的资产。拟成为公司新的第一大股东的四川泰港公司将所持四川青神中岩风景区旅游开发有限公司95%的股权赠与ST包装，而该部分股权的评估价值高达1.89亿元。此前，ST包装的净资产仅为365万元，每股净资产为0.06元，濒临资不抵债的边缘;而获赠1.89亿元资产后，ST包装资本公积金和公司净资产猛增1.89亿元，公司每股净资产增加到3.18元。

　　资产评估增值幅度越来越大

　　随着越来越多的上市公司进行资产置换重组，如何对进出上市公司的资产进行合理的定价也受到投资者的关注。按照中国现行的政策规定，上市公司出售或收购资产，必须经过资产评估，标的额较大的还必须经过上市公司股东大会的表决通过。而中国上市公司资产交易常常以评估价为依据或参考。但是，有些上市公司资产重组中进入上市公司的资产(包括股权)的定价有些离奇，评估价常常高出资产帐面价格的好几倍。例如，川投控股、诚成文化和ST包装等一些上市公司资产交易中的定价就值得关注。

　　诚成文化将以部分资产与关联大股东所持有的广州诚成广告有限公司的100 %股权进行资产置换，置换资产标的额为6417.75万元。截止评估基准日2000年6月30 日，广州诚成广告有限公司账面总资产为781.52万元;调整后账面总资产为6765.76 万元;评估为6803.25万元,这样使得广州诚成文化公司的净资产由账面值376.56 万元增加到调整后账面值6360.80万元;净资产评估值为6398.29万元。原来， 广州诚成文化公司拥有的《希望》杂志经营权评估值为5984.24万元， 使得广州诚成文化公司一下子拥有5984.24万元的无形资产。一本杂志的经营权就价值6000万元， 的确令人称奇。

　　ST包装的准大股东四川泰港公司刚刚签署了股权受让协议，就立即向上市公司 ST包装赠予了高达1.89亿元的资产。大股东拟向上市公司赠予的资产为四川青神中岩风景区旅游开发有限公司95%的股权。 这家于2000年11 月才刚刚成立的旅游公司尚未产生经营效益，其评估前帐面净资产值仅为4581万元, 但评估值却高达1.99 亿元, 评估增值约1.5亿多元，增值率为335%，原来，该旅游开发公司的土地使用权由原来的帐面价值4279万元评估增值为19642万元，增值率高达358.98%。 相应地，四川泰港将所持有的该公司95%的股权,价值增加到1.89亿元。

　　由此看来，我们不得不相信：“评估和会计是一门艺术"。

　　部分公司实施大规模二次置换重组

　　一些上市公司在近年刚刚进行过大规模资产置换重组以后，又于今年进行了二次资产置换重组。许多上市公司之所以发生连续的资产置换重组，主要有三个原因，一是许多上市公司前一次资产重组不彻底，许多无效资产仍然没有剥离出上市公司，给公司的经营带来不利影响;二是虽然进行了资产重组，但上市公司的经营机制没有多大转变，前一次注入到上市公司的优质资产又发生了“劣化”，不得不进行二次资产重组;三是虽然前一次进行了较大规模的资产重组，但为了满足中国证监会 75号文规定的上市公司重大资产重组的条件，还必须进行大规模的置换。

　　龙头股份98年曾进行了一次大规模的资产置换重组，当时，作为中国6 家纺织类上市公司资产重组的试点单位，龙头股份将上市公司价值37497.56万元的全部净资产与大股东纺织控股集团所持有的优质资产进行了置换，并发行了12000 万社会流通股。2000年11月份，龙头股份拟以公司1998年资产重组前形成的1.99亿元的不良资产主要包括应收帐款、其它应收款、库存、长期投资等资产, 与其控股股东上海纺织控股(集团)公司及其子公司上海海螺(集团)有限公司拥有的优质资产进行资产置换。

　　对控制权之争越来越多

　　2000年，许多上市公司的大股东之间发生了对上市公司控制权的争夺，这种上市公司的控制权之争主要是在上市公司原来的大股东和现任大股东之间进行的。发生控制权之争的一个重要原因是上市公司的股权发生了非常变动，而这种股权的非常变动的确有些“强制收购”之嫌。而目前中国证券市场上股权的非常变动主要是由于上市公司的大股东欠债并导致所持有的上市公司大宗法人股股权被法院冻结，以致于被拍卖和抵债进而司法裁定给第三方。例如，胜利股份、幸福实业和中联建设的控制权之争在中国证券市场上是比较典型的。

　　胜利股份的控制权之争是由胜利股份法人股拍卖引起的， 战略投资者广州通百惠有限公司通过参与公开竞拍而获得胜利股份15.15%的股权， 成为胜利股份的大股东，而原来胜利股份原来的第四大股东山东胜邦集团通过连续受让当地几家股东持有的法人股，持股比例增加到17.31%左右。 为了在年度大会上获得胜利股份董事会的多数席位，夺取胜利股份的控制权，广州通百惠公司率先采取了征集中小股东的投票权办法获得支持，即采用国际上通用的“委托书收购”，但由于胜邦集团的关联持股股东持有的股份较多，广州通百惠公司最终没有成功，但其意义是巨大的、深远的。

　　幸福实业的控制权之争也是由股权拍卖引起的，名流投资公司通过竞拍获得原来第一大股东持有的6000万股权，成为幸福实业的第一大股东，由于是通过竞拍裁定受让股权的，原来第一大股东不予配合，阻挠名流公司办理股权过户和入主幸福实业董事会，后在中介机构的协助下，运用法规和智慧，成功地改组了董事会。

　　中联建设的控制权之争至今还没有结局，尽管北京四环制药有限公司通过裁定获得中联建设的大宗股权，且也召开了临时股东大会，但原来大股东中联集团认为股权的归属尚存争议，所以中联建设的控制权之争还没有结束。其他涉及公司控制权争夺的上市公司还有四砂股份、金狮股份和广西康达等。可以预计，今后涉及到上市公司控制权之争的上市公司也会越来越多。[page]

　　上市公司的控制权之争对上市公司来说是一把“双刃剑"， 它一方面将给上市公司的经营管理带来动荡和不稳定;另一方面，上市公司大股东之间的控制权之争，也有利于建立相互监督的制衡机制，有利与上市公司法人治理结构的完善。

　　战略购并重组浪潮开始出现

　　在众多的上市公司实施改变上市公司主业或经营业绩的资产置换财务性重组的同时， 中国许多优势上市公司也已开始了新一轮的战略购并重组。一方面， 与以前只是改变上市公司主业的购并重组不同，战略购并均是立足主业，在同行业中实施兼并、重组;另一方面，由于中国传统行业的竞争激烈，这些战略并购重组主要发生在啤酒、航空、制药和商业等传统领域，目的是想通过战略购并重组迅速地扩大规模，创造规模经济优势，在同行业竞争中占据有利的位置。例如，华润北京置地通过协议方式从深特发公司取得深万科(0002)8.11%的股权，成为深万科的第一大股东，由于华润北京置地是一家在香港联交所上市的公司，具有较强的资金实力和土地储备，而深万科则具有较好的品牌和管理优势，所以业界普遍认为，华润置地成功地入主在中国地产界具有较好品牌的深万科，是中国地产界两巨头实现强强联合、优势互补的典型案例。

　　青岛啤酒及其母公司自1997年以来，已经在全国并购了28家啤酒企业，2000年，青岛啤酒又相继收购上海“嘉士伯”75%的股权、收购美国亚洲战略投资公司持有的北京亚洲双合盛五星啤酒及三环亚太公司的股权。青岛啤酒作为一个百年品牌和上市公司，有一定的技术品牌优势和资金优势，在目前国内啤酒企业分化、重组的格局下，青岛啤酒要迅速地做大，只有并购一条路。海南航空(600221)虽然只是一家地方航空公司，但由于机制灵活、管理规范，再加上上市公司独特的融资渠道，其经营业绩一直较好，如在1999 年全行业亏损的情况下， 海南航空的净利润达到 8000万元。2000年，为了更好地抢占航空业的支线市场，海南航空与海航集团、长安航空联手组建长安航空有限责任公司，海南航空占有合资公司26.5%的股份。通过战略并购，海南航空可以凭借陕西承东启西、贯穿南北、辐射四方的地理优势，以及西部大开发桥头堡的特殊战略地位，大力拓展西部支线航线市场。

　　地方政府或主管部门的作用不可替代

　　尽管近年来中国上市公司重组日趋朝着市场化方向迈进，但是政府部门仍然在上市公司重组中起着不可替代的作用，有时甚至是起着非常关键的作用。例如，在下半年公布的PT红光、ST郑百文等上市公司重组方案中，地方政府都起着至关重要的作用。在一些上市公司重组中，政府的主要作用在于给予重组方相当优惠的政策待遇，如税收优惠、债务本息减免、无偿划拨土地等。应该说，由于国有股和法人股在中国上市公司占有绝对的比重，政府部门作为上市公司大股东适当参与上市公司重组是正常的，但是，政府对上市公司重组的过度参与，会导致一定程度的行政干预，是不符合市场化原则的，对上市公司乃至对中国证券市场的发展也是不利的。

　　中介机构成为上市公司重组的得力帮手

　　在国外市场经济成熟的国家，公司进行重组购并等资本运营时，一般都聘请专业的中介机构如投资银行担当重组并购的顾问，由顾问提供一整套的专业化服务，在2000年中国上市公司重组中，财务顾问已经在其中发挥了重要的作用，越来越多的上市公司聘请券商等中介机构作为公司重组的财务顾问。例如，在ST渤化的重组中，ST渤化董事会聘请法国巴黎百富勤融资有限公司、香港的大福融资证券公司、华夏证券公司以及普华永道、罗兵威永道等数十家境内外中介机构为其提供专业化的协助。

　　与往年相比，2000年的上市公司重组为什么有这么多的中介机构参与，我们认为主要有这样几个因素：一是监管部门的要求越来越高，如新颁布的《交易所公司上市规则》要求，一些金额或比例较大的关联交易必须由中介机构出具独立财务顾问报告;二是随着中国证券市场的发展，公司重组也越来越复杂，一些公司的重组需要一些创新性的设计，从而对中介机构提出了需求; 三是中介机构已经较以往相对成熟，其提供的专业化服务已经得到许多上市公司或企业的认可。但是，不可否认的是，中国中介机构整体的专业化服务水准仍然有待提高。