案例提示:
股票发行价格，又称一级市场价格，影响着发行公司、投资者和证券机构诸方面的经济利益，直接关系股票市场稳定健康发展的大局。因此，科学、合理地确定股票发行价格，是中国股票市场理性、健康发展的关键。

党的十五大明确指出，国有企业发行股票上市已成为公有制的一种重要实现形式。我国的股票市场已进入了前所未有的蓬勃发展时期，股票市场在推坳市场经济发展，促进国有企 业改革中发挥了重要作用。但是目前股票的发行价格 却存在着偏低且缺乏弹性等问题，严重制约了资本市场的健康发展。股票的发行价格影响着发行公司、投资者和证券机构诸方面 的经济利益，直接关系股票市场稳定健康发展的大局，它既是学术界亟待研究和探讨的理论 问题，又是政府对股票市场实行宏观调控，培育市场主体，强化市场制约作用，降低金融风 险，促进一、二级市场协调发展亟待解决的实际问题。因此深入探讨股票的发行价格，使之 科学化、合理化，已成为金融工作者的重要课题。

　
一、我国股票发行价格存在的问题

我国的股票发行经历了面额发行、竞价发行和上网定价发行的发展过程。目前主要是通过深、沪两家证券交易所计算机网络定价发行。其做法是由主承销商拟定发行价格，并将拟发 行的股份全部输入主承销商在交易所的股票账户，投资者须在指定的时间内，通过与证券交易所联网的证券公司，以固定的发行价格进行申购，而后通过摇号抽签确定股东名单及认购 数量。
上网发行是我国股票发行方式的新创举，既克服了以往限量发行认购表所带来的种种弊 端，也避免了网下发行可能被机构大户垄断认购的局面。这表明，我国股票发行适应了经济 体制改革和股票市场发展的需要，也标志着我国股票发行市场的日益成熟。但是随着股票市 场的深入发展，也暴露出上网定价发行所产生的一些问题。(一)发行市盈固定不变，缺乏市场弹性
本来市盈率作为反映股票价格水平和市场供求关系的综合指标可以用来调节股票的发行价格，从而调节股票市场的供求。然而，我国目前采用定价方式确定新股的发行价格的做法，是按发行时未摊薄的每股税后利润计算市盈率，并加以调整后，以之作为一个常量，固定在管理当局认可并选定的水平上。具体做法是，新股的发行价格通过一定的计算公式得出，其基本计算公式为：股票的发行价格=发行公司每股税后利润×市盈率(其中公式中的两个因子又考虑了一些相关因素，加以调整计算得出，此处不多加论及)。自采用上网定价发行新股以来，通过基本公式计算出来的新股发行市盈率基本被确定在14-15倍左右。从上述基本计算公式不难看出，当管理者将市盈率作为一个常量固定在某一特定水平上时，发行公司每股税后利润便成了调节股票发行价格的主要因素了。这种做法的主要缺陷在于：新股的发行价格较多考虑了发行公司的自身盈利能力，而忽视了市场因素的作用。而我国目前的实际情况是，一级市场新股的发行受市场各种因素的影响经常变化，如新股的发行数量和发行节奏，在很大程度上决定于政府的发行意愿(管理者更多地用新股发行规模和速度作为调控股市的手段)，表现为新股发行数量与发行速度具有可变性；由于政府宏观经济政策、货币政策和资金供求关系的变化，市场利息率也经常发生变动，它直接影响投资者对股票收益的心理预期，表现为人们购买新股的意愿和股票一级市场均量资金的可变性；随着科学技术的发展和经济结构的调整，不同产业、行业在国民经济和股票市场中的地位也不断调整，致使投资者对不同股票需求具有可变性，此外，股票市场的周期性调整，也使市盈率不会停留在一个水平上，如此等等 。市场诸多因素的变化从不同角度都会影响到新股的供求，进而影响新股的发行价格。现行的方法恰恰忽视了上述因素对新股发行价格的决定作用，将新股市盈率固定不变，在某种程度上依然延袭了计划定价模式，与市场经济的要求相悖，导致发行价格缺乏市场弹性，难以发挥发行价格对股票市场的调节作用。[page]
(二)恶炒新股与二级市场萧条并存，市场风险加大
一个时期以来，我国股票市场存在着一种极不正常的现象，即一方面新股大量发行上市，另一方面新股的发行价格得不到适时调节，致使二级市场出现一部分新股被恶炒，而另一些新股交投萎缩的局面。请看表1和表2：

表1 部分新股的发行价、上市开盘价和最高价
股票名称 发行价格 发行市盈率 上市开盘价 当日最高价 近日最高价 发行量
宏图高科 6.61 14.2 28.00 28.00 34.50 4500万
清华同方 8.28 15.99 25.00 37.88 53.00 3780万
五粮液 14.77 13 29.00 53.00 69.80 7200万
大连铁龙 6.84 14.9 25.00 25.99 25.99 2500万
道博股份 5.29 14 13.78 14.50 21.90 2500万表2 部分新股的发行价、上市开盘价和最高价
股票名称 发行价格 发行市盈率 上市开盘价 当日最高价 近日最高价 发行量
东方航空 2.45 18 5.16 5.17 5.60 27000万
邯郸钢铁 7.50 13 8.00 8.498 8.49 32000万
扬子石化 4.207 14.5 4.8 6.12 5.50 31500万
齐鲁石化 5.00 13 5.47 5.48 6.41 30000万
鞍钢新轧 3.90 15 5.18 5.38 4.15 28554万

注：表1、表2根据《证券市场周刊》资料整理
比较表1、表2中所列股票的发行价格与上市开盘价、最高价，到少可以发现三 个问题：
首先，认购新股者，获利丰厚。表1所列股票上市平均开盘价为平均发行价的2-4 倍。投资者的平均盈利为2.26倍(五粮液使用的是上市平均价)。表2中，股票上市开盘 价虽然较低。但是投资者的盈利也相当可观，平均收益率在50%的水平之上。一级市场的高 额利润刺激了投资者对新股票的过度需求。据有关统计资料，一个时期以来，在股票发行市 场上停留的用于认购新股的资金，长期维持在1 500～2 000亿元之间。每次认购新股的倍数大约在200倍左右，平均中签率约0.5%。认购新股平均股价涨幅倍数在0.5～2倍(《证券市 场周刊》)。毫无疑问，活跃的一级市场有利于搞活国有大中型企业和建立现代企业制度， 较低的股票发行价格对一对市场能起到一定的刺激作用。但是问题的实质在于，它会使发行 公司在股票市场上可能获得的创业利润，通过较低的发行价格转让给了原始投资者，不仅削 弱了股票市场的筹资功能，而且助长了股票市场的投机行为，这与发展股票市场，促进企业 资本形成的宗旨相悖。[page]
其次，新股上市后在二级市场的活跃程度明显不同。绩优小盘新股，价格日渐上涨。 一时间，华神科技、宏图高科、五粮液等股票，上市第一个交易日的价格走势就是最好的佐证 ，上市当天最高价约是发行价的2-5倍。而新上市大盘国企股二对市场与其明显不同，其价 格走势以表49-2所列股票尤为突出。表29-2中所列股票，发行量均在2亿股以上，开盘价 大只相当于发行价的9%～11.1%倍不等，日后的交易价格基本上围绕开盘价小幅波动，有的股票甚至接近发行价，交投很不活跃，在短期内很难创造出连续的交易市场。这种状况长此 发展下去，将造成一、二级市场的畸形发展，是股票市场不稳定的重要因素。 再次，股票一、二级市场市盈率脱节。一段时间以来，我国股票二级市场市盈率维持在 40～50倍，目前也达30～40倍，显然高于发达国家，这并不为怪。从股票市场的发展历程看 ，在股票市场发展初期，市盈率较高可以说是一种普遍现象，随着市场规模的扩大，法律法 规的健全以及人们投资理念的形成，市盈率逐渐下降，以至趋于正常是必然趋势。但是，从 其中的任何一个时期看，股票一、二级市场却存在着密切的联系，它们相互影响，相互制约 。这就告诉我们，确定新股发行市盈率必须参考二级市场的市盈率水平，以使股票市场协调 发展。令人奇怪的是，我国新股票的发行市盈率长期维持在14-15倍左右，与二级市场严重脱 节。结果人为地拉大了一、二级市场的股票差价。其示范效应是，大量资金流入一级市场， 造成了一级市场的虚假繁荣。这种由过度需求推动的繁荣市场，犹如虚假的经济繁荣必然会 导致更加严重的经济危机一样。当二级市场大量抛售新股，兑现高额资本收益成为一种群体 行为时，一、二级市场的低迷将会同时并存。到那时，一级市场的“繁荣”、二级市场的发 展、新股发行计划的完成都将成为难题。
(三)新股发行价格的确定方法单一，束缚了投资银行业的发展
完善我国市场经济体制下的金融体系，发挥投资银行在一级市场的中介作用，是利用股 票市场将建立现代企业制度与以兼并、收购、重组为核心内容的资本运营结合起来 ，有效实现国有企业资本扩张，调整资本结构，摆脱国有企业经营困境的重要途径。目前无论从体制上还是从业务经营活动看，我国的投资银行业都尚未形成。现有券商虽然在企业发 行新股、重组和并购中发挥了重要作用，但是由于法律、法规及自身规模和业务能力的限制 ，其业务仍然以经纪人和自营商为主。据有关资料，证券机构的承销业务占总业务量的80% ，遭遇充当企业财务顾问，参与企业融资兼并的业务较少。据统计，真正由一级市场的中介机构为上市公司提供咨询、策划、财务数据、设计方案，公开竞争的不足5%。一些券商为了 争得主承销商的地位，往往不计成本忽视利润，或采取不规范方式竞争即便在承销业务中， 它们也只是循规蹈矩按照常规办事，缺乏开拓创新意识。这种状况远远不适应资本市场发展 的需要，要发展我国投资银行业必须创造出竞争的市场坏境，减少政府对其正常业务活动的 行政干预、在自觉守法的前提下，允许他们根据自身的人、财、物力及其业务发展的需要， 自主确定新股的承购价格，灵活选择发行方式。目前采用的单一定价确定股票发行价格的做 法，极大地限制了他们在承销业务中的进取精神，在这种环境中，投资银行业难以迅速发展 。[page]
(四)难以发挥股票市场对上市公司的制约作用
目前一次确定发行价格，一次将新股发行完毕的做法，弱化了股票市场对上市公司的制 约作用。一些公司的股票上市后，公布的实际收益远远低于上市前公布的预期收益，大大降 低了上市公司的信誉，严重损害了股东的利益，对股票市场的稳定带来不利的影响。例如， 成都红光实业股份有限公司，1997年5月23日发行7 000万新股，6月6日上市交易，公告称发 行后每股收益0.24元，而上市后不到1个月，1997年中期公布，每股收益仅有0.07元，到 年底，竟亏损0.863元。又如，吉林纸业股份有限公司，1997年上市报告称，1996年每股收 益0.55元。1997年发行新股6 000万股后，每股收益为0.40元。然而1997年4月8日股票上 市后不到3个月公布中期报告，每股收益只有0.0029元(《证券周刊》)。类似公司不止上述 两家。不可否认，由于种种原因，上市公司的实际收益与预期收益发行差异是不可避免的， 预期收益不能实现也极可能发生。但是在我国目前证券法规不健全，市场参与者行为欠规范 的情况下，问题产生的原因就显而易见了。因此需要特别加强监管。而我国目前新股发行一 次定价且一次发行完毕的做法，弱化了股票市场对上市公司的监督作用，增加了股票市场的 风险，亟待改革。二、完善股票发行价格的思考

股票市场是资本市场的重要组成部分，发展和完善资本市场，是深化金融体制改革乃至 整个经济体制改革的紧迫任务。目前我国股票发行规模大、上市新股多，必须从股票市场长 期稳定发展的角度认真研究和探讨新股的发行问题。鉴于我国新股发行存在的上述问题，笔 者提出以下改革思路。
(一)建立市场经济要求的新股弹性定价机制
科学合理的确定新股的发行价格，发挥价格机制对市场的调节作用，必须放弃现行的计 划定价模式，建立市场经济所要求的新股弹性定价机制，其基本要求是：根据国家宏观经济 政策、经济周期、发行公司的行业前景、经济效益、新股发行数量及其市场的供求状况，采 用多种方法确定股票发行价格。可以考虑：
1.对于小盘蓝筹股，采用招标竞价方式确定发行价格。蓝筹股企业的资本实力雄厚， 行业发展和市场前景看好，投资者收益稳定且丰厚，投资风险小。此外，由于盘子较小， 便于市场炒作，深受投资者青睐，市场需求较旺，销售前景看好。对于这类股票可以由证券机构投标竞价购买，以中标价格作为承购价格，然后由证券承销机构确定向社会 公开发行价格。[page]
2.对于高成长性股票，采用议价方式确定发行价格。高成长性股票的特征是，虽然企 业当前的收益并不高，但是公司具有较好的投资项目、行业或产品，发展前景看好，在未来 年度内，企业的利润大幅度增长，投资者可以获得较高的收益，对于这类股票，证券承销机 构可以在周密分析判断的基础上，与发行公司商定新股的承购价格，至于公开发行价格，可 由证券经营机构视市场情况确定。
3.对于一般行业或企业发行的新股，采用拟价方式确定发行价格，这些行业或企业虽 然在国民经济中占相当的比重，但是行业和产品并无更明显的特色，公司业绩和盈利水平一 般，一级市场需求较稳定。这类股票在新股中占绝大多数。采用拟价方式可简化发行工作， 降行成本，提高发行效益。
4.对于大盘国企股，采用高于面额一定比例的方式发行。当前我国经济体制改革的重 点是国有企业的改革，新股发行必须有利于国有大中型企业利用股票市场筹集资本，转换经 营机制。一般说来，国企大盘股所处的行业是国家支柱产业，具有企业经营规模大、募股集 资的资产质量高，资金投向明，回报稳定的特点。非国企股票无法与之相比。但是由于股票 发行规模较大，不得于市场炒作，往往不及小盘绩优股受市场青睐。故可以采用高于面额一 定比例作为发行价格(根据发行的市场供求关系，比例可高可低)。其目的在于创造市场，刺 激需求。 确定新股的发行价格，将上述方法结合起来使用，其优点在于：
(1)增加新股发行价格的市场弹性，使新股的发行价格更多地依赖于市场因素的作用， 由市场供求决定，并且有效地发挥价格机制对股票供求的调节作用。(2)弥补现行股票发行 规模管理和计划定价制度的不足，使政府对股票市场的调控从规模和计划价格 管理转向市 场调控。(3)为投资银行业的迅速发展创造一个良好的市场竞争环境，以新股发行价格的市 场化为突破口，带动投资银行业整体经营素质的提高。
(二)适当提高新股发行市盈率
如前所述，现行拟价方式确定股票发行价格的最大缺陷在于，新股发行的市盈率较低且 与二级市场脱节。为促进股票市场的协调稳定的发展，在确定新股发行价格时，必须将一、 二级市场统盘考虑，实际操作时，可以借鉴发达股票市场的做法。一些发达国家在股票市场 的长期发展过程中，形成了这样一种共识：如果新发行股票在二级市场的交易价格高于发行 价格5%～10%，则认为发行价格确定合理；如果高出发行价格15%以上，说明发行价格定低了 ；如果交易价格高于发行价格5%以下，意味着发行价格定高了。这一标准虽然不完全适用于 我国，但是，它却给予我们一个有益的启示，这就是：必须研究股票一、二级市场的合理比 价。鉴于目前小盘绩优股上市后，交易价格高出发行价格3-4倍的不合理状况，可通过适当 提高小盘绩优股发行市盈率的办法，提高其发行价格。具体操作时可在现行计算公式的基础 上，将按新发行时每股税后利润计算的市盈率，修改为按发行新股摊薄后的每股税后利润来 计算市盈率，并参照该行业上市股票的平均市盈率加以确定。改革后的一、二级市场的差价 幅度，应当使一、二级市场的平均获利水平大体相一致。[page]
提高新股发行市盈率的好处在于：(1)将原始投资者的一部分利润转移给上市公司，扩 大企业筹资规模，促进国有企业资本形成。(2)抑制一级市场恶炒新股的投机行为，降低资 本市场的不稳定因素，降低金融风险。(3)引导资金在一、二级市场合理流动，活跃二级市 场。
(三)分次发行新股，强化股票市场对上市公司的制约作用
为强化股票市场的制约作用，保护投资者利益，可采取在批准的发行额度内分次发行新 股的做法。即：新股被获准发行后，第一次只能发行总额度的1／2或2／3，其余新股的发行 要在安排股票上市，且发行公司公布了中期或年末财务报表之后，再由证券承销机构根据企 业公布的实际盈利水平，再次确定尚待发行的股票价格。届时，如果企业的盈利能力过低， 可暂停发行新股，待公司经营状况好转，达到预期的盈利水平之后再允许发行其余额度。这 种做法的好处在于，可以有效地杜绝新股发行的作伪行为，制约上市公司的资本运营，保证 上市公司的质量。