【引言】 近几年来，在国有企业股份制改造过程中，出现了一些管理层收购（MBO）本公司的不良现象。本文意在介绍管理层收购（MBO）概念、起源和功能的基础上，分析MBO对中国经济发展的宏观意义：是在国有资产战略性重组过程中与国有股份向外商转让、向民营企业转让并列的国有资产退出方式；能有效激发现国有企业干部员工的积极性，提高企业经营效益，促进国民经济增长的速度和质量；在明晰产权的基础上，MBO的发展有助于职业经理的市场化，有助于建立现代企业制度，改善公司治理机制。因此国家应积极推动MBO，但为防范国有资产的流失，有必要坚持先规范后发展的原则，并加强MBO过程中的微观监管，包括在转让方式、转让价格、整体出售、融资安排与信息披露等方面的规范，使MBO得以规范有序地进行。

关于管理层收购概念、起源及功能的理解

管理层收购（Management Buy-out，字母缩写MBO），是指公司的经理层利用借贷所融资本或股权交易收购本公司的行为。通过收购，企业的经营者变成了企业的所有者。即由公司现有管理层对自己管理的公司进行收购并取得控股权、实现由经理变成股东的股权交易行为。由于管理层自身一般难以付出收购所需要的庞大资金，需要借助外部资金来完成收购行动，因此MBO通常被看作杠杆收购（LBO）的一种形式。
关于MBO的起源，即对哪一起收购是第一单MBO已无从考证，但可以肯定是MBO是在对并购绩效反思中产生的。在上世纪60年代，人们发现许多大规模的收购行动并没有产生预期中的1+1＞2的效果，即收购并没有出现协同效应。相反那些进行多元化经营的公司若能将核心业务以外的某些不相关业务剥离，倒是能增进所有者的利益。这种现象产生主要是因为公司多元化经营已超出“范围经济”和“规模经济”的边界，其中边缘企业的管理者受到核心管理者的约束不是太紧就是太松，约束过紧不能激发管理者的积极性，使企业无法及时迅速变化的外部环境，而约束太松又造成管理者自我欲望膨胀，从而损害所有者的利益。也就是说多元化经营公司在某些产业和企业中的委托代理关系产生的代理成本已超过了所有权和经营权分离带来的收益。因此，如果将多元化经营公司中某些相关度不强的企业转让给现有的管理者，就是一个既增加所有者利益，又有利于管理者给企业带来新的出路。由此在创新意识强烈的投资银行中便产生了一种借助外部资金支持管理者收购的机制。MBO在1980年由英国学者麦克·莱特在研究并购时发现，并对它进行了较规范的定义。MBO在撒切尔夫人执政时期所推行国有企业私有化浪潮中发挥了重要作用。在美国，MBO也得到大力开展，著名的KKR公司就是致力于帮助企业管理层实行MBO的公司，美国1988年MBO交易额高达400亿美元。MBO在1990年前后成为前苏联和东欧向市场经济过渡中普遍采取的一种形式，并使MBO达到了一个新的高潮。[page]
关于MBO的功能有以下表现：一是降低委托代理成本，增强对管理者的激励，并最终提高企业的经营绩效。这是很好理解的，管理层由经理变为股东，实现了所有权和经营权的统一，原来存在的委托代理关系消失，管理层决策的自主权和对市场快速反应能力提高，经营积极性提高，有效地促进企业经营能力和管理效益的提高；二是对于进行多元化经营公司和需要退出某一企业的股东来说，MBO是一种有效的方式，既方便原所有者的退出，又因为新股东就是企业的所有者，不会对企业的经营产生大的震动，也不会招致企业职工的反对，有利于生产经营的正常化；三是对管理者来说，MBO是一种最佳的创业方式。管理者购买的是自己管理的企业，对企业情况和所在行业非常了解，具有信息上的优势，能充分发挥自己所掌握资源的能量，对创业的前坝形榷ǘ?乐观的预期，正是实现自己创业抱负最适宜的方式??

管理层收购对中国经济发展的宏观意义

进入新世纪以来，MBO逐渐成为中国资本市场的一个热点，企业界、理论界和政界都给予了很大的关注。虽然在1990年代，江苏、浙江和广东等地实际上已使用了MBO的方式对国有企业和集体企业进行股权改造，但由于是非上市公司和中小企业，新闻媒体的报道甚少，因此并未引起人们多大的注意。广东美的电器（000527）是上市公司中第一个做MBO，虽然当时也是“犹抱琵琶”，但由于上市公司必须进行信息披露，因此MBO逐渐引起人们注意，成为中国资本市场的一个新生事物。后来深圳方大（000055）、宇通客车（600066）和佛塑股份（000973）的MBO进一步引起人们重视，国有控股的上市公司中洞庭水殖（600257）和胜利股份（000407）的MBO进一步引起人们的重视，国有控股的上市公司中洞庭水殖和胜利股份是第一批进行MBO的企业，在2002年已正式获得财政部等主管部门批准。当前企业家对MBO高度关注，理论界和投资银行也对MBO做了深层次的探讨，对MBO的概念、来由、现状、实际操作步骤、融资安排和法律障碍进行分析，新闻媒体也广为宣传，使MBO成为时下的热点。那么MBO对推动我国经济发展有什么意义呢?
首先，看MBO的意义首先应与国有资产的战略性调整结合起来。我国目前仍处于计划经济向市场经济转型的阶段，国有资产分布战线过长，在竞争行业中广泛存在，所谓“十个手指头按不住一百个跳蚤”（吴敬琏语），收缩国有资产布局，使之从竞争性领域退出，有利于健康的社会主义市场经济体系的建立。而国有企业从竞争性行业中退出，需要将股权进行有序的转让，当前主要的转让对象是三种：外商、现有民营企业、管理层，按照国民待遇原则，这三种形式应该是平等的。但笔者认为，国有企业转让给现管理层，即进行管理层收购MBO是震动最小的，最有利于平稳过渡，而且可以结合着让企业职工参与持股，容易得到职工的拥护，提高干部职工的积极性。[page]
其次，国有企业由于始终没有解决好“所有者缺位”和“预算软约束”问题，导致很多企业形成“内部人控制”，对国有企业负盈不负亏，导致国有企业经济效益上不去，严重影响了国民经济增长的质量和速度，当前对GDP增长的主要贡献来自民营企业和外商投资企业就证明了这一点。国有企业占有大量的国家资源尤其是银行贷款，但没有产生相应的效益，对国民经济是一种伤害和损失。另一方面，干得好的国有企业的厂长经理却没有相应的报酬，企业家为国家创造了几十亿的财富，但自己仍然只拿着几万元的年薪，说明国有企业的激励机制严重不足，导致出现“五十九岁现象”等弊端。国有企业在上述两方面出现的道德风险和逆向选择，说明应着手从产权方面改革这个问题。而在竞争性的行业和企业实行MBO能降低企业的委托代理成本，不但迎合国有资产战略性重组的需要，也是国企改革的良方，能有效解决对国企经营者激励和约束不足的问题，将极大调动干部职工的积极性，提高企业的管理效能和生产效率，为国家创造更多的财富。
再次，通过实行MBO，不但实现了国有资产从竞争性领域退出的战略性重组，有效解决国有企业因委托代理关系产生的激励约束不足的问题，而且实现了管理层和职工的创业，有利于建立现代企业制度。有人说，实行MBO是对社会大生产条件下所有权和经营权分离的一种倒退，这样说未免形而上学，我们看待MBO也应有辨证和动态的眼光。笔者认为，在中国当前的条件下实行MBO首先是解决产权虚置的问题，而且企业实行MBO后虽然所有权与经营权集于一身，但如果企业规模很小，两权统一是有利于经济效益提高的；若企业规模很大，原有的管理层实行MBO后就是所有者，所有者发现两权统一不能发挥管理效能，为增加自己作为所有者的利益，自然会聘请职业经理人（或是部分地请）来管理企业，这样就会促进经理人市场发展，同样为增进股东利益，企业将逐渐实行股东大会、董事会、监事会和管理层相互制衡的体制，这样就会促进现代企业制度的建立。有人也担心实行MBO后会出现家族企业，笔者认为，由于中国的MBO一般是管理层和员工共同收购，是MEBO，而且管理层中的董事长、总经理以及副总经理通常在持股比例差别上不是很悬殊,因此实行MBO一般不会出现家族企业。另一方面我们对家族企业同样不能形而上学地认为它就是落后,应该认识到在一定的生产力条件和文化氛围下,家族企业也是一种适宜的生产方式,重要的是我们应把它们看待为企业行为和市场行为,而不是事先设定和人为限制。 管理层收购对社会经济有很大的意义。预计在中央和省地级国资委成立后，管理层收购作为与国有企业向外商转让、向民营企业转让并列的三种方式之一，在各方的共同推动下将有大的发展，使方兴未艾的MBO热再掀高潮。鉴于目前已实行的MBO 中也存在一些缺陷，引起媒体和大众的一些非议，我以为，MBO应采取“先规范，后发展”的策略，使国有资产有序退出竞争性行业。同时认真吸取前苏联和东欧国家在实行MBO过程中的教训，努力避免国有资产突变性的流失。因为MBO是以案例形式出现，政府在实行相对统一的MBO流程基础上，应在转让价格、转让方式和事后安排等方面加强对MBO的微观监管，使MBO做到有序和规范地进行。[page]
第一，在转让方式上必须避免原有地方国资部门与企业管理层私下谈判方式，这极容易出现暗箱操作，而由于管理层占有信息优势，容易导致国有资产的贱卖和流失。已经完成的MBO案例表明其中存在虚减国有资产、隐藏利润的嫌疑。为避免国有资产的流失，政府对MBO应采取既鼓励又规范的态度。笔者认为，MBO是与向外资转让、向民企转让并列的方式，因此政府对国有企业可以采取公开拍卖的方式，鼓励公司管理层参与拍卖，可以在有效解决职工安置的条件下明确给予适当的优惠，但应避免暗箱操作。在拍卖的条件下，如果管理层开价太低，就会有外商或民营企业等其他买主价高者得，形成拍卖条件下的市场竞争机制，从而有效避免国有资产的流失。
第二、在转让价格上应坚持在不低于每股净资产的前提下的拍卖竞价的定价原则。虽然股权转让有包括现金流贴现法、实物期权法、财务指标比较法等不同的方法，但是由于利率没有市场化、中国资本市场还没有真正具备发现价格的功能等原因，导致参数的选择有很大的随意性和偶然性，根据上述方法计算出来的价格也不能反映真正的价值。虽然按净资产定价也有很大的争议（如不能反映企业未来收益和未来增长），但在当前条件下，将净资产法与拍卖机制相结合的定价机制是最好的，也符合财政部关于国有股权转让的原则。已完成的MBO案例中有美的、方大等企业转让价格是低于每股净资产的（他们是社会法人股），理由是考虑管理层过去的贡献。因为在MBO定价上不能考虑管理层贡献来折减转让价格，管理层的贡献很难量化，也存在争议。若说到公平，将全民所有的国有资产转让给管理层，其公平性不应该是企业家争论的问题。这“近水楼台先等月”——转让价格是低于每股净资产，是国有资产流失的显现!
第三、应坚持将整个企业整体出售的原则，不能只出售好资产，而将烂资产继续留给国家扛，对大型国企最好采取管理层和一般职工共同购买的MEBO方式，有利于实现职工的稳定，保持平稳过渡。
第四、在融资安排上，应坚持不能用现有企业的资产为管理层贷款担保，只有在完成股权过户后，新的股东才能分享企业的利润的原则。但同时应为MBO开辟正当的融资渠道，包括允许银行为MBO提供收购资金，还可在资本市场为MBO开辟正常的股权和债券融资渠道，鼓励采用金融创新工具和方式来解决MBO的融资问题，促进MBO融资的规范化、正常化和透明化。
第五、应加强对国有企业（包括非上市公司）进行MBO的信息披露,明确其信息披露的程序和主要内容,使MBO成为阳光下的交易,也有利于防范国有资产的流失。[page]
总而言之,对MBO既要认识其在国有企业改革和国有资产管理改革中的积极战略意义,认识到MBO对提高现国有企业经济增长的质量和潜力,促进国民经济增长有巨大作用,从而鼓励并推进MBO的开展。同时又必须加强对MBO监管,避免国有资产严重流失,使MBO规范有序地进行。对MBO抵制或放任自流态度都是不可取的。
当前,我国改革发展正处在关键时期,社会利益关系更为复杂,新情况新问题层出不穷。我们既面临着难得的发展机遇,又面临着严峻的挑战。因此,必须保持清醒的头脑,不断更新思维观念,深入研究和解决经济领域里存在的各种矛盾,进一步探索股份制改造以及国有企业摆脱困境的新途径。坚持理论创新,制度创新,为我国全面建设小康社会,推动社会现代化作出应有的贡献！

近几年来发生在我国上市公司中一些管理层收购的经典案例

①.佛塑股份(000973)：借道法人股。2002年6月19日，佛山富硕宏信投资有限公司成立，公司是由佛塑股份22名经营管理人员共同出资组建有限责任公司，注册资本为4132.95万元。7月30日“富硕宏信”与佛山市塑料皮革工业合作联社签订了股权转让协议，11月22日，前者从后者手中受让其持有29.462%的上市公司法人股11002.44万股，价格为2.95元/股，低于每股净资产3.18元。由于此次转让涉及全部为法人股，故并未依据每股净资产进行定价，管理者收购成本较低。
②.美罗药业(600297)：引入战略投资者，实施混合型MBO。今年7月10日，美罗药业发布公告称，国资委和商务部已批准，公司控股股东大连美罗集团有限公司将100%的国有股股权转让给四个受让方：40%转让给西域投资(香港)有限公司，37%转让给大连凯基投资公司，15%转让给大连海洋药业有限公司，8%转让给哈药集团。此次股权转让总金额为5767.25万元。在新的《公司章程》中，美罗集团不设股东大会，董事会是最高权力机构，决定公司的一切重大事宜。而新公司的董事长正是原美罗集团董事长、“美罗药业”董事长兼总经理张成海；在新公司10个股东中，有4人来自美罗集团。据了解，受让方之一大连凯基投资公司12位股东中有11位自然人股。“西域投资”的主业是金融，包括为购并提供财务咨询和融资服务，该公司有可能在MBO中扮演着融资者角色，由其担当大股东角色既能避免MBO直接走向透明，又可加大控制其融资风险的能力；“大连海洋药业”不仅其注册时间、地点均与“大连凯基”有着惊人的相似，而且两者持有美罗集团的股权之和超过了“西域投资”，可轻易实现联合控股目的。[page]
　　③.康缘药业(600557)：大股东禅让式退出。今年 7月初，康缘药业发布《股东持股变动报告书》称，6月16日国资委批准其大股东的股权转让。其原第一大股东连云港恒瑞集团有限公司(简称“恒瑞集团”)已将所持全部27.65%国有股权，分别转让给连云港康贝尔医疗器械有限公司、连云港金典科技开发有限公司和连云港康居房地产开发有限公司等三家公司，转让的股权比例分别为9.5%、9.5%、8.65%。每股转让价格为“康缘药业”截至2003年末经审计的每股净资产的116%，即4.6806元。
④.铜峰电子(600237)：授权经营，获控制权。从去年1月14日开始，董事长陈升斌通过一系列转让股份及授权经营，于今年3月，铜峰电子以“授权经营”形式完成了公司控制权转移，用了短短不到一年时间，轻巧地实现了MBO，步步为营，层层推进，游走于政策边缘，铜峰电子管理层终于如愿以偿。
　　⑤.江苏吴中(600200)：贷款曲线获股本权益，去年12月18日，江苏吴中发布公告：江苏吴中集团公司的改制重组协议书已签署，15名自然人将取得改制后的集团公司51%的股权，其中11人是上市公司的高管人员。“江苏吴中”通过对大股东MBO，实现对上市公司的间接控制权，但该案例最引人入胜的是其具有创意的融资方式。
　　⑥.张裕集团(000869)：改制EMBO(员工持股)。今年10月29日，烟台市国资局与裕华公司签订了《国有产权转让合同》，将张裕集团45%的国有产权转让给裕华公司，转让金额为人民币38799.51万元。本次产权转让完成后，烟台市国资局仍持有张裕集团 55%的产权，为张裕集团的控股股东。由此，刚成立仅几天的裕华公司股东几乎都来自张裕集团和张裕股份的高管及员工。张裕集团也正式迈出其改制EMBO (员工持股)的第一步。
以上案例，为我国企业管理层收购MBO提供了新经验，拓展了新思路，丰富了新理念，值得参考和借鉴。