上市公司关联交易法律规制问题研究 　　

──反思对资金往来与对外担保的法律规制

　　摘要：在我国的证券市场上 ，许多上市公司利用关联交易来粉饰业绩或输出利润，严重危害了中小股东的利益。对上市公司产生消极影响最为严重的是上市公司与关联方的资金往来及其为关联方提供担保。关联交易的发生有其历史的原因和现实的需要，国外证券市场多通过分类监管的方式进行规制，特别是给予中小股东损失赔偿请求权，以恢复权益。要从根部上解决该问题，必须从关联交易最主要的特征进行追根溯源，寻求适当性标准，以对上市公司与关联方的资金往来及其为关联方提供担保进行灵活的分类监管，促进上市公司的健康发展。

　　关键词：上市公司 关联交易 法律规制

　　中国证监会日前立案查处了中捷股份、九发股份两起违法占用上市公司资金案件，按照《证券法》有关规定，中国证监会拟对两起案件的相关企业及责任人进行行政处罚。 前者大致案情为，中捷缝纫机股份有限公司(中捷股份)董事长蔡开坚(大股东中捷集团董事局主席，同时为第二大股东)载过去两年间指使他人，采用各种欺骗手段，避开上市公司管理程序，未经正常审批手续，多次将中捷股份资金转出，由中捷集团无偿使用，涉及金额超过5亿元。至2008年3月全部归还;后者大致案情为，山东九发食用菌股份有限公司(九发股份)董事长蒋绍庆通过九发集团的关联企业将九发股份资金转出，由九发集团无偿使用，涉及金额超过6亿元，至今未归还。另外，上市公司还存在未按规定披露其与关联公司的往来和重大担保事项，定期报告存在虚假记载等违法违规行为。两起案件中，蔡开坚、九发集团及蒋绍庆等上述行为，还涉嫌违反《刑法》第169条的规定，证监会已将案件移送公安机关追究刑事责任。

　　非公平的关联交易历来为证券市场所诟病，证监会一直将其作为重点监管的对象，2003年，证监会发布《关于规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若干问题的通知》，制定了严格的标准控制风险，保护投资者权益，2005年，证监会更是组织集中解决上市公司资金被占用和违规担保问题(见证监公司字[2005]37号文)。在此背景下仍发生如此明目张胆的案件让人匪夷所思。而这些法律规制在实践中碰到两方面的问题，一方面，上市公司的非公平关联交易严重侵犯了投资者的利益，需要更加严格的法律规制，另一方面，部分僵化的法律规制严重影响了上市公司的合理经营，亟需规范而灵活的监管措施。对上市公司关联交易进行适当的法律规制，特别是对关联方的资金往来与对外担保进行分类监管，应是我国证券市场对关联交易法律规制的一个方向。

　　一、关联交易的成因及其影响

　　关联交易是发生在与公司有关联关系的主体与公司之间的交易。按照《公司法》第217条规定，关联关系是指公司控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员与其直接或间接控制的企业之间的关系，以及可能导致公司利益转移的其他关系。我国公司法上的关联交易是传统公司法上“利益冲突交易”的替代。现代企业理论和“不完备契约”理论从经济学角度为关联交易的发生及变异提供了分析视角。现代企业理论认为企业是一系列(不完全)契约的有机组合，是人与人之间交易产权的一种方式。交易费用理论认为，这种产权交易方式与市场相比是不完备的，是一个留有“漏洞”的契约，当出现异常情况时，必须有人决定如何填补契约中的漏洞。这种填补漏洞的权利即是剩余控制权。在一个所有权与我国公司法上关联交易的皈依及其法律规制控制权分离的公司中，剩余控制权显然掌握在公司管理者手中。此时，就极易发生“机会主义”，也就是公司管理者会利用手中的剩余控制权，通过填补契约中的漏洞进行自利行为，即我们通常所说的“道德风险”。 具体而言，除了规避税负、转移利润、取得控制权或经济效率的原因 外，我国上市公司存在大量关联交易有着一些特殊的原因：

　　1.盈余管理的不正当使用。

　　盈余管理是指企业的有关利益主体会有意思地介入到对外公布的财务报告的处理过程中，是利润达到某种目标，从而实现自己的非公开化目标。例如为了达到证监会关于再融资有关规定中关于净资产收益率的要求，或为了避免连年亏损面临摘牌的危险，故意通过关联交易调高利润。国有企业管理层最关心的上级每年的经营指标考核，当达到这个指标时，就通过关联交易或其他手段将利润留存到下一年。但更多的关联交易是为了向控股股东进行利益输送，上市公司成为控股股东的“提款机”。

　　2.我国国有企业股份制改造不彻底，没有建立起真正的法人治理机制。

　　我国证券市场发展之初，特别是1997年、1998年的“利用证券市场为国有企业改革和发展服务,特别是利用证券市场为国有企业脱贫解困”的定位 使得很多国有企业为融资仓促上市，但如果整体上市则根本达不到当时的《公司法》及《股票发行与交易暂行条例》等有关法律法规对企业发行上市有关财务指标的要求，于是，很多国有企业通过资产剥离等方法，以部分较好的资产组建股份公司，余下的资产留在上市公司的母公司，且在人、财、供、销等方面与上市公司保持着密切的联系，需要上市公司为其输送利益以维持生存，这为公司上市后与母公司发生关联交易埋下伏笔。再者，大多国有上市公司没有建立起真正的法人治理机制，管理层受控股股东的行政管理，对上市公司不承担信托责任。

　　3.绝大部分小股东不会主动监督控股股东的关联交易行为，小股东和证券监管部门的监管不严为上市公司的关联交易行为提供了便利条件，是我国上市公司大量的非公平关联交易产生的间接原因。

　　关联交易是一个中性经济行为范畴，从经济学的角度看，关联交易的客观存在有其积极的作用。如前所述经济效率的原因。通过关联交易可以使各自能够发挥彼此生产经营上的优势，同时，由于关联方双方自然天成的关联关系，可以使交易在一定程度上节约交易成本，提高公司运营效率。但关联交易最主要的特征就是关联交易当事人之间的地位实质不平等。控股股东为其个别利益考虑而使得“关联交易”一词在我国被异化，几乎成为证券市场一种不规范行为的代名词。在笔者随意查知的水仙A等10家 退市公司中竟有9家的公司是因为关联方占用上市公司资金和上市公司为关联方提供担保导致的经营困难并最终退市的。大量非规范关联交易的存在，降低了上市公司的竞争能力和独立性。更是损害了投资者的利益，影响了投资者对资本市场发展的信心。对其进行适当的法律规制成为证券市场及监管部门一个重要的任务。

　　二、其他证券市场对关联交易的法律规制

　　(一)美国

　　在20世纪50年代后期，纽约证券交易所采取了只是简单地限制所有关联交易的政策，并要求上市公司承诺在一定合理的期间内(通常是2-5年)不得再有此类交易发生。但是随着美国上市公司治理结构的逐步完善，建议了由大多数独立董事构成的审计委员会，美国证券监督管理委员会对上市公司与管理层和大股东之间关联交易的信息披露要求日趋严格。因此，纽约证券交易所于1983年3月采纳了关于关联交易的修订方案：纽约证券交易所认为对关联交易的审核和监督最后留给上市公司和申请在交易所上市的公司自行决定。其期望上市公司持续地对所有关联交易进行适当的审核，都要利用公司的审计委员会或董事会下属的其他同等机构检的检查潜在的有利益冲突的情形。

　　1984年版的美国示范公司法第8.31条规定，在判断私益交易是否为公平性交易时，应当遵守如下三原则：(1)公开性原则，即通过披露保障中小股东的知情权;(2)独立判断原则，在表决时将利害关系董事及股东派出在外;(3)实质性公平原则，在诉讼中，作为被告的利害关系方应对该项交易属公平性交易进行举证，其应充分证明交易过程不存在瑕疵及价格条件都是公平的。

　　(二)德国

　　德国有关“关联关系”的法律规定主要体现在股份公司法之中，首先将关联关系类型化为契约上的关联关系和事实上的关联关系，后者进一步分为一般的事实上的关联关系和实质性事实上的关联关系。在一般的事实上的关联关系中，股份公司法规定了从属方董事会编制关联关系报告的义务 ，并规定了一系列的审核程序以及报告不实的责任，法律又规定了损害赔偿责任并针对该项赔偿的和解与请求权抛弃进行限制，使所受损害得以回复。在实质性事实上的关联关系中，由于深度控制已经出现，一般的规定已难以保障从属方中小股东利益，故而法律规定了从属方股东的同意权、退出权、一次性补偿请求权。德国股份公司法第317条和309条要求控制方承担损害赔偿责任。德国模式的特点是提供更多的私法上的救济手段，赋予中、小股东、债权人广泛的请求权，并以相应的诉讼程度为之配套，为关联关系中的弱势群体提供了积极进攻的武器。

　　(三)香港

　　香港对关联交易的监管兼具原则性和灵活性。其关联交易披露的起点是100万港元和1000万港元。香港把关联交易分为非日常关联交易和日常关联交易，分别制定监管要求。对于日常关联交易，香港规定了具体的豁免披露程序、股东批准等程序的条件，实行有条件的豁免。香港赋予交易所特定的权力，可将任何人士视作关联方，增强了规则的可执行性。 上市公司违反上市规则需要承担的责任：如果上市公司违反上市规则，联交所将对公司中的有关董事进行处罚，公开处罚主要是以在报章发表声明的方式进行。主要处罚措施为：非公开谴责、公开声明予以指责、公开谴责、向监管机构举报违规者、中止或取消公司的上市挂牌。

　　虽然这些国家和地区对关联交易的规制不尽相同，但几乎均进行严格监管，并由许多共同之处：

　　(一)将关联交易的规范纳入法制轨道，并在上市环节控制不公平的关联交易

　　澳大利亚和台湾地区在《公司法》中都对关联方、关联交易、控制公司及其负责人在关联交易中的法律责任进行界定，将关联交易纳入法制轨道，使关联交易的监管有法可依。

　　美国、新加坡和台湾的证券监管部门都非常重视关联交易对企业上市资格的影响，要求拟上市公司不得与其控股公司之间在同业竞争的现象。从源头上实施控制可以减少上市公司后续经营过程中关联交易的发生。

　　(二)根据关联交易的重要性，对关联交易进行分类监管

　　加拿大、新加坡以及英国等国家的证券交易所在对关联交易进行监管时，往往根据交易的重要性进行分类监管。对于不重要的关联交易，则不需要进行信息披露;对于重要的关联交易，则需要公告;对于特别重要的关联交易，广告外还要获得股东大会的批准。对关联交易重要性的判断，他们不仅制定了定性的标准，而且还制定了具有实际可操作性的定量标准。

　　(三)关联交易的信息应进行充分披露。但为节约成本，都建立了豁免披露和豁免取得股东大会批准的制度。交易所可以考虑免于披露或取得股东大会批准。上市公司也可以就某种重复发生的交易向股东大会申请一般授权，则只须在年报中披露相关信息。对于特别重要的关联交易，需要独立评估报告。

　　(四)加强上市公司审计委员会对关联交易的监管作用。关联董事和关联股东的回避表决制度。

　　三、我国对资金往来与对外担保规制的演变

　　(一)新公司法出台前的规制

　　1993年的《公司法》第60条规定， 董事、经理不得挪用公司资金或者将公司资金借贷给他人，不得以公司资产为本公司的股东或者其他个人债务提供担保。司法解释 规定，董事、经理违反《公司法》第60条的规定，以公司资产为本公司的股东或者其他个人债务提供担保的，担保合同无效。2000年6月6日，证监会发布《关于上市公司为他人提供担保有关问题的通知》，要求上市公司不得以公司资产为本公司的股东、股东的控股子公司、股东的附属企业或者个人债务提供担保。2003年8月28日，证监会发布了《关于规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若干问题的通知》(以下简称56号文)，严格控制、禁止关联交易方占用上市公司的资金，但由于其实行“一刀切”，同时限制了上市公司的正常投资行为和经营行为。为解决该问题，证监会于2003年11月5日在《关于执行56号文若干问题处理意见的复函》中有了一定放松。

　　1993年《公司法》过分强调国家强制，忽视了公司作为私法人应最大限度满足意思自治原则的精神。56号文和复函亦存在执行上的困难，其忽视了当时大多企业股份制改革不彻底的现实，控股股东为改制上市将优良资产打包注入上市公司，而留下职工及债务包袱，上市公司的一部分经营业务却又需要通过子公司或控股股东提供支持，他们得不到资金支持陷入困难也影响到了上市公司的正常经营。这些看似严格的法律限制对违法责任却规定得不明确，如56号文对上市公司本身的处罚除了限制其再融资外并无其他处罚措施，对控股股东的处罚也仅限于赔偿责任，赔偿范围亦未明确。违规担保和占用资金的预期收益远大于预期处罚成本，成为违规案件层出不穷的根本原因，如猴王股份有限公司的控股股东通过借款、担保等手段累计从公司套走约10亿巨资， 并最终退市。从证监会2005年发布的《关于集中解决上市公司资金被占用和违规担保问题的通知》可以看出，上市公司资金被占用和违规担保问题成为当时证券市场最严重的问题之一。

　　(二)新公司法出台后的规制

　　2005年《公司法》第16、21、122、149条等分别规定了对关联交易及对外担保的要求、批准程序及法律责任。新公司法没有禁止关联交易，体现了公司自治原则。法律要求关联交易必须是公平的，即不得损害公司利益。 为与公司法衔接，证监会于2005年11月22日发布了《关于规范上市公司对外担保行为的通知》(以下简称120号文)，不再明文禁止上市公司对特定对象提供担保，规定了对外担保内部决策程序，并强化了上市公司的信息披露责任。《上海证券交易所股票上市规则》(2006年)吸收了公司法和120号文的精神，规定可以对年度的日常关联交易进行预测后审议披露，任何一方参与公开招标、公开拍卖等行为所导致的关联交易可免于按关联交易的方式进行审议和披露，上市公司为关联人提供担保的，不论数额大小，均应当在董事会审议通过后及时披露，并提交股东大会审议。值得注意的是，2006年6月29日刑法修正案(六)新设了“背信损害上市公司利益罪”。上市公司的董事、监事、高级管理人员违背对公司的忠实义务，利用职务便利，操纵上市公司致使上市公司利益遭受重大损失的，将承担刑事责任。刑法修正案设定了制裁“掏空”上市公司行为的链条的最后一环，从而构建了完整的法律责任体系。

　　这些法律规制仍存在以下主要问题：(1)没有对关联交易进行合理的分类，并分别进行规制，如任何担保均需审议和披露;(2)120号文考虑到金融类上市公司的特殊性，但未对上市公司控股的金融机构做出安排，如上市公司控股的企业集团财务公司;(3)行政责任和民事责任仍属原则性规定;(4)更多的法律规制是从程序上进行了相应规定，由于信息的不对称，使得中小股东参与程序的意义减弱。当然，随着新法律法规的改进，特别是2005年证监会集中整治，上市公司与关联方资金往来与对外担保问题得到一定程度的规制。但集中整治具有运动式的特点，容易死灰复燃，且监管成本极高。如本文开始提到的仍发生的两个案例。

　　四、上市公司与关联方对资金往来与对外担保法律规制的改进

　　如何才能避免“头痛医头，脚痛医脚”的通病，从根本上规范上市公司与关联方资金往来与对外担保行为，需要我们对现行的法律规制进行反思。首先，从上文对现行的上市公司与关联方资金往来与对外担保的法律规制的考察可以发现，较多立法较为笼统，缺少对资金往来与对外担保的是否适当的判断的实质性标准及程序标准。上市公司与关联方资金往来与对外担保亦应属中性经济行为范畴，是上市公司积极参与市场经济中资源配置的方式之一。资金往来与对外担保是否适当才是法律规制需要解决的核心问题，缺乏标准便使得法律规制难以做到宽严适度。

　　其次，前文亦已叙及，关联交易最主要的特征就是关联交易当事人之间的地位实质不平等，这种地位不平等主要表现在上市公司没有独立的意志。那么法律规制首先就需要恢复这种地位的不平等，具体而言，就是要恢复上市公司的独立意志。公司法第16条规定的关联股东的回避表决制度，以及《上海证券交易所股票上市规则》(2006年)第10.2.1条规定的关联董事的回避表决制度，均是恢复上市公司独立意志的制度设计。但这仍没有解决全部问题，一方面，占上市公司较大股权比例的“小非”(在股权分置改革中持股在5%以下的非流通股份俗称为小非)虽非关联股东，但其与控股股东是有着历史的合作关系的，受控股股东较大影响，其在表决中倾向性明显;另一方面，独立董事存在遴选方式不科学，独董难“独立”。 此外，国内外上市公司群体中，一个普遍的问题是外部股东一方面抱怨自己的权益遭受侵害，另一方面又放弃权益主张的现象非常普遍。

　　再次，即使在中小股东愿意监督控股股东，在交易双方存在不对称谈判能力及信息不对称的情形下，经常出现的情形是，内部人的合约提案权和外部股东的信息劣势，最终导致控制权人提议的非最优交易价格经由公司决策机制--股东大会的表决机制完成交易。

　　因此，我们在对上市公司与关联方对资金往来与对外担保法律规制进行改进的时候，可以针对上述三种原因分别设计改进措施：

　　1.明确上市公司与关联方资金往来与对外担保是否适当的判断标准。可以借鉴美国立法中关于关联交易实质性判断的三个标准：(1)商业判断准则;(2)完全公平性法则;(3)无利害关系董事判断标准。如有中小股东对是否适当提出出面异议，可以要求关联股东做出书面承诺，如在注入资产没有达到其承诺的收益率时承诺补足收益，或承诺加倍赔偿损失。

　　并进一步对其进行分类，以实行分类监管。(1)按发生原因可以分为：经营性资金往来和担保和非经营性资金往来和担保;(2)按资金往来的规模可以分为：小额资金往来、持续性资金往来、普通资金往来和重大的资金往来，亦可同样对担保进行分类;(3)处于深度控制下的资金往来和一般控制下的资金往来。如对经营性小额担保(如投标担保)和一定额度范围内的相互担保，则不需要每一笔均进行批准和披露。

　　还可以根据业绩进行分类。如以净资产收益率为标准，达到10%以上的可以在一定额度范围内的资金往来和担保得到审议和披露的豁免。因为实证分析发现，业绩越差的公司，其关联交易水平越高，可能是因为盈利能力差的公司比盈利能力强的公司更多地利用关联交易粉饰利润，也可能因为控股股东越是利用关联交易从上市公司输出利益，上市公司盈利能力越下降，业绩越差。

　　2.建立关联交易信息披露分类监管制度，方便中小股东进行决策。根据关联交易的风险和重要程度，将关联交易进行分类监管，不重要的关联交易，简单进行披露;重要的关联交易，则需要立即公告。对于特别重大的关联交易，要求聘请独立财务顾问，由独立财务顾问对关联交易是否遵循了一般商业条款、是否符合上市公司的利益发表意见，从而消除上市公司与广大投资者之间的信息不对称。

　　3.为恢复上市公司独立意志，可以给予中小股东一定异议期，如占一定比例的中小股东提出书面异议，其担心没有足够力量表决，便可要求相关关联交易暂停表决，中小股东可以要求上市公司提供更为详细的资料和说明，中小股东也可号召其他股东关注该次表决。同时，赋予异议股东申请司法审查的权利，并由关联方承担举证责任。

　　综上，上市公司与关联方对资金往来与对外担保属于中性的关联交易之一，属于企业之间的正常的交易活动，应对其进行正确引导和灵活规制，使其为上市公司拓展经营的手段之一。在实施上述改进措施外，还应加强对参与的中介进行规制，明确其法律责任，还应加大执法力度。对没遵守准则进行的披露应进行惩罚，对已造成实际损害的尤应严惩。最终提高上市公司质量。

　　(作者单位：江苏灌南县人民法院)