摘要：证券交易所是主要的证券流通市场。我国证券交易所在选择组织形式的时候不能盲目跟随外国交易所纷纷由会员制转向公司制的潮流，而应当立足我国证券市场发展的实际，以加强《证券法》赋予证券交易所的职能为目标，健全和完善现有的会员制交易所体制，为将来条件成熟时转为公司制创造条件。

　　关键词：证券交易所 会员制 公司制 2005年《证券法》 组织形式

　　证券流通的需要催生了证券流通市场(也称证券二级市场)。从各国证券业的发展趋势看，证券流通市场一般都经历了从店头交易向证券交易所交易转变的过程。证券交易所的组织形式和治理结构也随着证券活动的发展而日趋完善。目前证券交易所主要有两种组织形式，即会员制和公司制，其中“公司制成为当前全球证券交易所的主导治理模式。”[1]27有论者认为我国也应当紧跟自上世纪90年代初开始的证券交易所公司制改革浪潮，实现深沪两大证券交易所的公司化治理结构，并提出交易所的公司化改制“利大于弊，早改比晚改好”的主张。[2]74公司化真的是中国证券交易所改革的一剂灵丹妙药吗?本文拟结合2005年修订的《证券法》的有关规定，对这一问题作初步探讨，以求教于方家。

　　一、我国有关法律对证券交易所组织形式的规定

　　我国目前共设立了两家证券交易所，即上海证券交易所和深圳证券交易所。据方流芳教授考证，上海和深圳的证券交易所最初都是地方性“股份制试点”的产物，是由地方政府通过政令设立的。以上海证券交易所为例，上交所是依据上海市政府1990年11月颁布的《上海市证券交易管理办法》而取得法人资格的。该办法规定“证券交易所是指依本办法规定，设置场所和设备，以提供证券集中交易市场为目的的法人”，但对于证券交易所是什么性质的法人，该办法则规定得语焉不详。[3]69

　　1997年的《证券交易所管理办法》引入了会员制事业法人的概念，该办法第3条将证券交易所定义为“依本办法规定条件设立的，不以营利为目的，为证券的集中和有组织的交易提供场所、设施，履行国家有关法律、法规、规章、政策规定的职责，实行自律性管理的会员制事业法人”。由此可见，对当时的立法者来说，我国的证券交易所只有一种组织形式——会员制事业法人，这种法人具有不以盈利为目的、实行会员制的特点。从沪深两证券交易所各自的章程也可以看出两证券交易所均为会员制事业法人。①

　　1998年制定的《证券法》第95条将证券交易所界定为“提供证券集中竞价交易场所的不以营利为目的的法人”。随后，在2001年证监会修订的《证券交易所管理办法》第3条中将证券交易所表述为“依本办法规定条件设立的，不以营利为目的，为证券的集中和有组织的交易提供场所、设施，履行国家有关法律、法规、规章、政策规定的职责，实行自律性管理的法人”。与1997年的《证券交易所管理办法》相比，其明显的特点是删除了“会员制事业法人”一语。有学者认为：根据1998年的《证券法》的规定，证券交易所并不一定必须采用会员制事业法人形式。其实不然，因为(1)1998年《证券法》中关于证券交易所的规定中多次出现“会员”、“理事会”等概念，说明证券交易所不是财团法人，而是社团法人;②(2)1998年《证券法》中“证券交易所的积累归会员所有，其权益由会员共同享有，在其存续期间，不得将其积累分配给会员”的规定表明证券交易所是非营利性的[1]28。由此可看见，当时我国的证券交易所在组织形式上，仍然只能采用会员制形式。

　　在2005年修订的《证券法》中规定“证券交易所是为证券集中交易提供场所和设施，组织和监督证券交易，实行自律管理的法人”，删除了“不以营利为目的”的表述。这表明，证券交易所可以是“以营利为目的”的法人，而“以营利为目的”是企业的重要特征之一。对此，学术界一般认为立法者的目的是希望为今后实行证券交易所公司化改革提供立法依据。在该法第105条第2款中规定，“实行会员制的证券交易所的财产积累归会员所有，其权益由会员共同享有，在其存续期间，不得将其财产积累分配给会员”。其言下之意似乎是指允许存在非会员制的证券交易所，非会员制的交易所可以不遵守该条款的规定。这也就间接承认了设立非会员制证券交易所的可能性。

　　可以认为，在法律规范层面上，我国的证券交易所可以是会员制事业法人也可以是非会员制的企业法人。对现有证券交易所进行公司化改造不存在法律上的障碍。但是不存在法律上的障碍并不表明在选择证券交易所的组织形式方面必须放弃会员制而选择公司制。

　　二、采用会员制证券交易所形式符合我国证券业发展的实际需要

　　在选择证券交易所组织形式时，必须要以有利于证券业的健康发展为出发点。新中国证券业的发展只有短短二十几年的时间，与发达国家几十年甚至上百年的证券业历史相比，尚处于发展的初期阶段。不可否认，中国证券业二十来年取得了长足的发展，在有些方面，特别是硬件建设方面，在全世界也居于领先地位③。然而应当看到作为一个新兴的证券市场，我们在市场意识培育、良好的投资理念的养成等方面，与发达证券市场相比还有很大的差距。

　　1、与公司制相比，会员制更有利于证券业的自律管理

　　回顾世界上主要证券交易所的发展历史，我们会发现绝大多数证券交易所都经历了较长的会员制组织形式时期。比如世界上第一个实行公司化改革的斯德哥尔摩证券交易所成立于1863 年，在长达一百多年的时间内均实行会员制，直到1993年才着手进行公司化改革。著名的纽约证券交易所(NYSE)直到2003年才提出进行公司化改革的改革方案，在这之前它是一个依照纽约州“非营利公司法”而注册登记的非营利公司法人(类似大陆法系国家的社团法人)，实行严格的会员制。这些证券市场能够成为世界上最重要的融资市场，除了其他因素的作用外，其长期实行的会员制也功不可没。

　　根据学者们的研究，在会员制证券交易所中，只有会员才能派出自己的场上经纪人进入证券交易所交易大厅开展交易活动，非会员之外的公民和企业只能委托会员代理证券买卖。这就有利于证券交易所对本所会员行为的自律管理。以纽约证券交易所(NYSE)为例，按照哥伦比亚大学法学院教授J.C.Coffee的分析，NYSE的会员制从几个方面促成了监管的绩效：第一，与会员人数不断增加的交易所相比，NYSE限定会员人数和交易席位，从而使会员资格和交易席位的价格不断上升。券商为取得交易席位而付出高昂代价，故有动因实施严格的自律监管，维护交易所的声誉，进而维护席位的商业价值;第二，一个会员人数固定的交易所瓜分市场的能力有限，故NYSE乐意选择那些股票发行量大而业绩好的公司作为服务对象，从而形成了一个上市公司的精英俱乐部，高质量的上市公司支持NYSE实行严格的上市规则和信息持续披露规则;第三，NYSE的会员都是个人会员，个人会员背后是他为之服务的机构，机构常常面临对个人会员行为负责的危险，因此，机构支持NYSE采取保守的、规避风险而注重安全的监管措施。[4]36可见，会员制是一种有利于行业的自律的交易所组织形式。

　　在公司制下，证券交易所实行经营权与所有权的分离，所有者考核经营者经营情况好坏的标准是盈利的多寡。经营者为了实现盈利会放松管制，甚至会人为制造和怂恿证券投机或其他市场违规行为，特别是在公司董事会、监事会监管不力的情况下更容易发生此类情况。再者，在公司制下，证券交易所和证券公司之间是合同关系，合同当事方的权利义务依据契约确定，对于证券公司在契约之外而为的行为，证券交易所是无权管理的。因此，如何实现对证券交易所和证券公司行为的监管是公司制证券交易所面临的一个重要难题。为此各国作法不一，有将对证券交易所的监管由政府部门实施、对证券公司的监管由交易所实施的(如澳大利亚证券交易所);有将监管职能从交易所的经营职能中剥离出来的(如多伦多证券交易所)。

　　当前我国证券业发展的一个突出问题是，长期依赖于政府的行政监管，行业自律程度非常低。这一点由我国证券市场长期被称为“政策市”可见一斑，整个市场围着政府管理层特别是证监会的政策转，市场自发调节力差，缺乏做市商机制，不利于证券市场的良性发展。为此，我们认为应当从加强会员制建设入手，而不是匆忙推出证券交易所的公司化改革。否则，在这种市场培育很不完善、自律监管机制不充分的条件下，进行的公司化改革只能增加市场监管的成本。

　　2、采用会员制更有利于发挥《证券法》赋予证券交易所的职能

　　从1998年《证券法》的有关规定看，我国原有的证券监管体制偏于政府主导型。政府在并不十分熟悉证券市场的微观行为的情况小，实施的事无巨细、面面俱到的监管容易导致权力滥用和权力寻租现象，对证券市场的发展产生阻碍甚至破坏的负面作用。这种监管模式也与国际惯例也不符。国外成熟证券市场的监管一般分为一线监管和二线监管,前者为交易所的自律监管,后者为证监会等政府机构的行政监管。市场的监管主要是通过交易所的自律监管实现的。前美国联邦最高法院大法官的道格拉斯将这一体制生动地描述为,“交易所首当其冲,政府握着一把涂好了润滑油的、擦得干干净净的、子弹上了膛的手枪站在门后。政府随时可以使用手枪,尽管政府怀着永远不必使用手枪的希望。[5] 82

　　借鉴国外的先进经验，本次《证券法》修订过程中，着重加强了证券交易所的功能建设。修改后的《证券法》第102条开宗明义, 将证券交易所界定为“为证券集中交易提供场所, 组织和监督证券交易, 实行自律管理的法人”。“组织和监督证券交易”首次写入立法, 表明了立法者意欲将过去政府监管者承担的监管职责尽量回归证券交易所、扩充证券交易所维护市场交易秩序职能的立法理念。纵观新《证券法》，其中有大量法条赋予、扩大了交易所组织和监督证券交易的权力。例如, 修订后的《证券法》第118条授权证券交易所依法制定上市规则、交易规则、会员管理规则和其他有关规则;股票和公司债券上市交易审核的同意权、股票和公司债券暂停上市权、股票和公司债券退市决定权等从证监会手中转移到证券交易所手中;新《证券法》还加强了证券交易所对证券交易实行实时监控和对出现重大异常交易情况的证券账户实行限制交易的权力。

　　要更好的发挥证券交易所的上述职能，重要的一个方面是应当强化交易所对市场交易的客观中立性。相对于以营利为目的的公司制交易所，会员制交易所是非营利性的社团法人，其收取的少量交易费用和会员费、席位费等主要是维护其开支所需，因此与市场交易之间的利害关系较公司制交易所为少。较少的利害关系保证了交易所更强的客观中立性。“会员制交易所,扮演着证券市场组织者和交易监管者的双重角色,在既考虑会员利益又需维护市场秩序和投资者利益的过程中,使自律功能得到较为充分的发挥。”[6]257因此，本文认为，在《证券法》作出加强交易所“组织和监督证券交易”功能的同时，不宜同时实行交易所的公司制改革，而应当采用加强会员制交易所制度建设这一更稳健的改革方式。

　　综上所述，我国在目前阶段采用会员制的交易所组织形式更有利于发挥证券交易所行业自律和组织监督证券交易的职能。

　　三、完善我国会员制证券交易所体制的对策建议

　　当然应当看到，我国的会员制证券交易所的制度建设还存在不足之处。目前证券交易所治理结构的主要弊端在于,政府证券监管机构对证券交易所干预过度,交易所缺乏独立性,沦为中国证监会的附属机构。最典型的表现是证监会控制了交易所的人事安排。根据《证券交易所管理办法》第20条和第21条的规定,政府能够委派半数理事,且理事长和副理事长只能由证监会提名。根据《证券法》第107条的规定，证券交易所的总经理由证监会任免。而且,交易所的会员大会长期不召开,会员根本无法行使应有的权利。在会员大会名存实亡、证监会控制交易所的决策机构和执行机构的背景下,交易所的独立性显然无法得到保证。因此，尽管《证券法》修改之后,赋予了交易所更多的权限,但为了增强交易所的独立性和创新精神，我国还应从以下方面进一步加强和完善交易所的制度建设。

　　1、强化证券交易组织机构的独立性和自治化。

　　(1)强化会员大会的职能。现有的《证券交易所管理办法》规定会员大会是交易所的最高权力机关，但是事实上会员大会根本无权对交易所的重大事项行使决策权。为此应当在强调交易所会员的权利义务统一的基础上，赋予会员大会对交易所章程的最终决定权。(2)完善理事会制度。改变理事长和副理事长由证监会提名的作法为理事会直接选举产生或理事会提名会员大会选举产生。在已经有会员大会和理事选举制度的情况下，再规定交易所的理事长和副理事长直接由政府监管机构提名缺乏充足理由，因此应实行由交易所根据内部规则提名、选举理事长和副理事长的制度。最多只是选举结果报政府监管部门同意或备案即可。(3)完善交易所的经理制度，改变总经理由证监会任免的作法。由政府任命总经理而且规定其为交易所的法定代表人显然违背一般的法理，而且也难以协调理事会和总经理的关系。既然《证券交易所管理办法》规定理事会作为决策机构，则理事会有权对总经理、副总经理等执行机构进行监督和考核，但在总经理、副总经理由政府任免的情况下，理事会显然难以对总经理、副总经理进行有效的监督和考核。折衷的作法是由理事会聘任或者解聘总经理、副总经理，报中国证监会同意。这样一方面理顺了理事会和经理的关系，另一方面也照顾了证监会的现实态度。

　　2、强化证券交易所对证券交易活动的自主管理权。

　　新《证券法》给证券交易所的权力下放还是不彻底的。在许多本应由证券交易所根据市场经济规则行使的权力上，限定了“报国务院证券监督管理机构批准”的条件。④过多的事先批准程序阻碍了交易所的创新精神，限制了交易所之间的竞争，不利于证券业的发展。以设定上市条件为例，上市条件是证券交易所的经营策略问题, 如果由交易所自行决定上市条件,则不同的交易所可以规定不同的上市条件，彼此展开竞争;甚至不同的交易所可以为不同类型的公司提供上市的机会，形成差别化竞争的市场格局。例如，在美国，纽约证券交易所主要为成熟的企业提供上市服务，纳斯达克主要为成长型的企业提供上市机会。因此，未来可以考虑将上市条件的决定权完全交给交易所自行决定。由交易所自行决定上市条件和核准上市申请，并不意味着政府对公司上市条件和上市程序撒手不管。由于交易所的规则包括上市条件和上市程序在内的上市规则都必须经过证监会的批准，证监会依然可以间接的进行监管。

　　结 语

　　世界交易所联合会(WFE) 对其50家成员交易所的调查显示，截至2003年12月公司制交易所已占统计的全部成员交易所的54%。可以说证券交易所由会员制向公司制转变已经成为一种势不可挡的潮流，相信随着我国证券业的发展，我国的证券交易所也终将选择公司制这一现代企业制度模式作为其组织形式，但是这必须建立在规范化的证券交易机制确立、证券从业人员素质水平的普遍提高、证券行业自律机制的充分发挥和证券监管机制的比较完善等前提条件的基础上。否则，不顾中国国情和当前证券业发展的实际，盲目的引进、照搬外国先进的制度体系，不仅不能发挥制度创新的后发优势作用，反而会遗人以“邯郸学步”之讥。我们应当看到我国的会员制证券交易所组织形式，与发达国家和部分新兴市场国家和地区的会员制证券交易所相比还有很多不足之处。目前的当务之急是调整和改革现有交易所组织形式中的不合理因素，更好的发挥交易所“组织和监督证券交易，实行自律管理”的作用，而不是超越市场发展阶段，一味盲目求新。相信当会员制得到充分发展的时候，进行公司制改革自然成了水到渠成的事情了。