一

关于股东和债券持有人在公司中的地位以及两者之间的关系，与传统公司理论相比，现代公司理论有许多不同的观点。例如，Kripke先生称，一般的股东认为自己并不是公司所有者的一小部分（a partial owner of the corporation），而仅仅是无须承担忠诚义务的并且可以自由地进出公司的投资者,只是与债券持有人有不同特点的投资合同的持有人（a holder of an investment　 contract）， Easterbrook先生和Fischel先生认为，股东与公司的债券持有人、公司的普通的债权人以及公司的雇员一样不再是公司的所有者。 Fischel先生认为，股东和债券持有人向私人公司提供其所需的资本，以从公司的资产中换取他们所期望的、来源于资金流动所产生的利润回报率。 Baysinger先生和Butler先生认为，尽管在传统上将股东视作公司的所有者，但是现代企业契约理论表明，股东是公司的所有者的观点没有任何意义（meaningless）。最为恰当的观点是，股东向公司提供了一种形式的资本，是风险的承担者（risk bearers）。 Wolfson先生认为，股东不是所有者，他们是风险承担者。股东与债券持有人相象，只是他们更为乐观一些（similar　 to bondholders except that they are more optimistic）。 Manning先生认为，作为一个经济学的问题，购买公司股票的投资者与购买公司债券的投资者从事的是同一种活动，且为同一种基本的目标所驱动,两者都期望他们的投资能在有所回报的基础上回收。 Brudney先生和Chirelstein先生认为，应该将企业看作是一个潜在的赢利渠道（a potential stream of earnings），并且有着在未来清算时资产被分配的可能性，而证券投资合同可以被视为载明了投资者有权分享赢利渠道、清算分配，以及对公司行为施加影响的权利，以保护和增强这种权利的价值。因此，还有的西方学者认为，在现代证券市场，债务证券为了与权益证券同样的目的进行交易，并且被赋予了同样多的可以随意投机的机会（debt securities of many issuers are traded for the same　 purposes as equity securities ,and present the same opportunities for speculative abuse）。[page]
　　债券持有人和股票持有人已不再是有着明显区别的两组投资者。投资者可以在债券与股票之间不断地转换。因此，如果利率上涨而股票价格下跌，投资者就将出售股票而购买债券；如果利率下跌而股票价格上涨，投资者则出售债券而购买股票。今天的股票持有人可能就是明天的债券持有人，反之亦然（Today’s stockholder may be tomorrow’s bondholder and vice versa）。
基于上述理论和观点，有的西方公司法专家得出的结论是，在现代的资本市场，债务证券与权益证券之间的区别已经变得日益模糊，而且，从经济学的观点来看，公司的股东和公司债券持有人都是公司的证券持有人（securityholders），只是他们对公司的资产有着不同的要求罢了（ with differing claims on the assets of an enterprise）。在笔者看来，这种对公司的资产的“不同的要求”，是具有法律意义的。同时，也正是这两类不同的证券持有人对公司的资产的“不同的要求”说明了，权益证券持有人与发行公司之间法律关系的性质不同于债务证券持有人与发行公司之间的法律关系。投资者买进股票这种权益证券之后就成为了公司的股东，除了担负解散及破产的风险外，其股息红利的分派，均需视公司的盈亏而定。对于公司的债务证券投资
者而言，尽管从理论上讲，公司的盈亏并不提高或降低公司债应付利息的利率，然而，公司一经解散或破产，就必然会减弱甚至丧失支付公司债本息的能力。更重要的是，股东有权参加股东会，参与决定公司的重大事项，而多数国家的法律尚没有赋予公司债券持有人这一权利。更何况，尽管同样是公司证券持有人，但是发行公司的股东，或者是基于法律的直接规定，或者是由于他们与发行公司之间所具有的更为紧密的关系，他们得到的保护要多于债务证券的持有人，他们得到的利益也要多于债务证券的持有人。例如，公司在债券发行之后，常常会以种种理由，其中有的是善意的（benign），有的则是恶意的（pernicious），要求修改债券发行合同，迫使债券持有人放弃一些既定的权利。这样，尽管发行公司没有履行其原先对债券持有人所承诺的义务，然而，公司的股东却继续仍然拥有（Own）对公司的权益（the firm’s equity）。所以，若要考虑如何均衡公司、股东及公司债权人的利益，首先应该考虑如何在法律上构架股东与公司债债权人之间的关系？股东与公司债债权人在经济目的方面的相似不能掩盖法律地位的相异。
美国学者波斯纳先生，在对现代公司中所有权与管理权的分离进行法律经济学分析的时候指出， “由于债券持有人有固定的利息率，所以他所关心的并不是企业得到令人满意的经营，而是不要经营的过糟以至于无法向他支付利息、或债券到期无力清偿其本金、或产生一些他在商谈利息时无法料想的事件”。笔者认为，波斯纳先生在这里所提及的“债券持有人”只是限于普通公司债券的持有人，没有包括可转换公司债券持有人。因为即使仅仅从对投资收益的关切度考虑，可转换公司债券的票面利率很低，投资于可转换公司债券的收益主要是债券的转换价值，不仅仅是债券的本息，而转换价值与发行公司的经营情况密切相关，所以，面对公司的经营情况，可转换公司债券持有人根本不可能象普通公司债券持有人那样地从容、超脱和冷漠。更为令人不安的是，由于可转换公司债券在转换之前，其持有人只是公司的债权人，不是公司的成员，所以无权象股东那样能够以法定的方式对公司的经营进行一定程度的参与或者干预。然而，发行公司的经营状况又与可转换公司债券持有人利益的相关程度并不次于股东，却不能享有股东的权利，这是一种让人感到心急但又无奈的情形。可见，在转换之前，尽管可转换公司债券持有人仍然是公司的债权人，但是对债权人的保护方法并不足以保护其正当的利益。同时，由于在转换之前，可转换公司债券持有人尚不是发行公司的股东，所以不能享有只有股东才能享有的权利。可转换公司债券持有人既不同于普通公司债券持有人，又不是公司股东，在公司的利益结构中的地位十分特殊，甚至有些尴尬，更容易成为弱者，需要与此相适应的法律制度对其正当利益予以保护。 [page]

　　　　　　　　　　　　　　　　　　　二

上文已经提及，依照传统的公司法理，除了债券发行合同之外，债券持有人并没有其他保护措施。然而，债券发行合同并不能充分地保护公司债券持有人的利益，由此可见，在股东与债券持有人之间，尤其是与可转换公司债债权人之间的在经济利益方面的差别日益淡化的今天，上述传统公司法的理念已经不能适应现代公司的实践，尤其不能适应现代公司的融资要求，鉴于此，有的学者提出，公司的董事同样应对公司债券持有人负有信赖义务（A fiduciary duty）。但是，因为债券持有人毕竟不是股东，因此，即使是在公司法律制度已经相当完善而且公司融资的活动频繁、可以利用的金融品种繁多的西方国家，还没有在有关法律中一般性地规定公司的董事应对公司的债券持有人负有信赖的义务 。

即使是在给予公司债持有人以较多保护的美国，这种情形也没有多大的改观。例如，在1975年，美国特拉华平衡法院在Harff v. Kerkorian一案的判决中写到，除非出现了非常情形（special　 circumstances），例如，欺诈、失去偿债能力、或者制定法变动，并且致使作为发行公司债权人的债券持有人的权利受到了影响时，否则，债券持有人的权利应当被限定在债券合同条款约定的范围之内。即只有上述非常情形即例外情形出现时，发行公司及其董事的信赖义务才扩展到债券持有人。在扩展发行公司及其董事信赖义务的问题上，即使是对那些具有权益特征的证券，法庭一直表现一直是吝啬（stingy）的。甚至是对可转换公司债券的持有人，也只有在其行使了转换权行使之后，发行公司及其董事才承担信赖义务。另外，对于那些纯粹是可以购买股票的期权
和认股权的持有人，公司的董事同样不负有信赖义务。
在对特拉华平衡法院的判决进行评论时，有的学者认为可以对判决作如下的解释：即该判决意味着在发生了判决所列举的非常情形时，在发行公司与债券持有人之间存在着一种信赖关系。但是，法院还是非常谨慎的，尽量避免得出明确的或者默示的结论。 例如，1988年特拉华法院在 Simons v. Cogan一案的判决又似乎表明，上述例外并不一定导致发行公司及其董事对债券持有人的信赖义务。在该案的判决中，不仅强调除上述例外情形之外，债券持有人的权利应被限定在债券合同规定的范围之内，而且，该判决中还特别指出，债券持有人没有独立的权利提出针对违反信赖义务的诉求（a debenture holder has no independent right to maintain a claim for breach of fiduciary duty）。因此，对法院判决更为妥当的解释是，对于欺诈和制定法的变动[page]
等这些例外，如同其他债权人一样，债券持有人拥有某种依据侵权法授予的权利，即不受欺诈的权利和不因制定法变动而受损的权利。对于公司的董事而言，他们负有不得侵犯这些权利的责任，但是，这些责任并不导致勤勉和忠实的义务（care and loyalty），因此，法院坚持将债券持有人的权利限定在债券合同条款约定的范围之内是正当的。信赖责任导源于普通法上的关系，债券持有人与发行公司及其董事之间并不存在这种信托关系，正是这种信托关系是与信托责任相适应的。面对法院的判决，有的西方学者十分伤感地称，不幸的债券持有人因此只好指望他们的合同来支持提起诉讼的理由了（Unhappy bondholders must therefore look to their contracts to sustain a cause of action）。
尽管现行的法律和有关判例按照上述原则来解决公司的董事对股东和债券持有人之间的关系，但是这并不妨碍促进法律进化的学说争论。在主张公司及其董事应对债券持有人承担信赖义务的学者中，最为突出的是 McDaniel教授和Barkey教授。对公司的董事应该对公司的债券持有人负有信赖义务持有反对意见的人认为，一个代理人不能同时为两个“本人”服务（an agent cannot fully　 serve two principals）。然而McDaniel教授和Barkey教授认为，在公司董事责任中，有将公司资产价值予以最大化的特征，这就使得上述困难有了得到解决的基础和可能。Barkey教授同时认为，如果从经济学的角度分析，债券持有人在一些方面也拥有（own）发行公司，因此，公司的管理者应该既对公司的股东也对公司的债券持有人负有信赖义务，这是因为，在保护公司债券持有人方面的失败，将损害公司充分保护股东财富的能力。然而，由于公司的股东常常是期望公司的长期发展，而公司的债券持有人关心的则是事先确定的债券本息的支付如何得到保证,即两者的利益是冲突的。在这种情况下，即使公司的董事真的对债券持有人也负有信赖义务，又怎能期望其成功地处理好对具有利益冲突的、不同的证券持有人同时负有的信赖责任？

无论是传统的公司法理论还是多数现代公司法专家，均普遍认为公司的债权人，包括可转换公司债债权人在内的公司债债权人与公司之间是债权、债务关系，属于公司的外部关系。公司的所有债权人均不享有公司的经营管理的参与权、决策权和监督权，这些权利应由公司的股东独占，理由是公司的经营风险要由公司的股东来承担，因而公司的股东对公司最有责任感。然而，笔者认为，事实上并非如此。对公司关切程度的高低只能取决于公司经营状况与其利益相关的程度。利益相关程度越高的利害关系人，对公司经营状况的关切度才能越高。[page]
就股东而言，并非所有的股东都能一样地关心公司的经营状况。因为有的股东只是消极的投资者，而且由于其利益的流动性，他与企业只是一种松散和暂时的关系，他的利益像债权人一样，是一种金融利益而不是一种管理利益。在现实的经济生活中，有的股东，从其持有公司股份之初，关心的就是公司股票在二级市场上的表现，追求的是公司股票在二级市场的差价，他们是证券市场上的投机者，他们也希望公司的经营业绩优良，但是其真实的目的是为了在二级市场上获取更大的收益；有的股东，在其持有公司股份之初，本来是准备要做长期投资的，目的是享受公司的红利并可能会视公司为实现某种关联交易的工具，因此，他们较上一类股东对公司自身的关切度要强一些。但是，如果公司的股票在二级市场上有较为突出的上涨表现时，这类股东将会放弃当初的长期投资的想法，转而成为公司股票的投机者。更有甚者，有的股东为了获取较高的投机利差，不惜制造和传播虚假的信息来误导投资者。尤其是在公司成为收购活动的目标公司、公司的股票不正常上涨的时候，这些投机心理较强的股东极有可能会在较大利差的驱动下，毫不犹豫地抛售其持有的部分甚至全部股票，而不会顾及公司被收购的危险。由此可见，在一定程度上可以这样讲，越是在公司的处境艰难、甚至危险的时候，股东对公司越不负责，这种情形的发生所呈现出的规律性已经被大量的事实证明。所以，哥伦比亚大学法学院教授贝纳德·布雷克（Bernard·Black）感慨道： “本杰明·富兰克林(Benjamin·Franklin)1789年断言，死亡和税收是生活中最确定的两件事。如果他活到今天，他会加上第三件确定无疑的事实，即股东从收购中获利”。但是，值得注意的是，股东接受“恶意收购（hostile takeover）”的短期行为，往往与企业的长期发展相违背。一个企业在发展中，已经建立起一系列的人力资本、供销网络、债务关系等，这些安排如果任意被股东短期获利动机所打破，必将影响企业的生产率。“恶意
收购”只代表财富分配的转移，并不代表财富的创造。通用汽车公司（GeneralMotors）前总裁托马斯·墨非（Thomas·Murphy）在 1990年说，“许多所谓‘投资者’，只注意短期股票投机生意，这些人根本不配被称为‘所有者’”，因此，受“恶意收购”之害的债权人、被收购公司的员工、被收购公司的高级管理人员、甚至被收购公司所在地的共同体居民，也有对“恶意收购”进行控制的强烈愿望。正是由于“恶意收购”给某些股东（Stockholders）带来了暴利，却损害了公司的其他“利益相关者（Stakeholders）”，因此，美国宾夕法尼亚州遂先对本州的公司法上做了巨大的变革：基于对股东之外的其他利益相关者的保护，对传统的公司治理结构（Corporate Governance ）的制度做了修改，并且认为股东只是“利益相关者”中的一部分，而公司的员工、债权人和共同体的居民则为“利益相关者”的另一部分。这已经明显地突破了传统公司法理论的主要观念，即股东是公司的“所有者”，改变了以此为基础而制定的公司管理层必须并且仅仅为股东的利润最大化服务的法律制度，要求公司的管理层对比股东范围更广的“利益相关者”负责，从而给予了经理拒绝“恶意收购”的法律依据。公司法的这一重大变革，突破了似乎是天经地义的所有制逻辑，成为近年来美国政治、经济舞台上最有意义的事件。由于是对传统公司法的重大变革，引起了全美金融企业界的大论战。在宾夕法尼亚州实践的影响下，美国重要思想库鲁金斯研究所（Brooking Institution ）开展了对新公司法的大量研究，于1995年出版了《所有制与控制权：重新思考21世纪的公司治理》一书，其核心思想就是认为将股东视为公司的所有者是一个错误，公司经理应对公司的长远发展和全部“利益相关者”负责。[page]
笔者认为，公司的股东作为投资者，同样要受经济利益的驱动，他们为了其自身的投资收益而抛售所持有的股票也是一种可以理解的、正常的投资行为。换言之，因为是投资者，他们对投资获利本身的关切度在许多时候要高于对公司生存的关切度也是无可厚非的。但是，如果因为公司是股东投资设立的，就当然地认为股东对公司是最负责任的观点和理论以及以这样的观点和理论所设计的制度是不可质疑的，则是不严谨的。因此，如果要想使包括可转换公司债券在内的公司债券市场有一个大的发展，发挥其对经济生活的积极作用，我们就应当改变观念，不能陶醉于传统公司法的“经典结构”，应该加强对公司的债权人，当然也包括对公司债债权人的保护。不仅如此，从法律应有或所能引发的社会经济效益的角度分析，我们同样可以而且应该得出这样的结论。同时，美国宾夕法尼亚州为代表的29个州对公司法的修改，应该对我们有所启示，并且在设计我国的公司债法律制度时，应该对此有所借鉴。甚至可以考虑，允许公司债券持有人可以有条件地进入公司的内部，对公司的经营管理进行一定程度的监督。

　　　　　　　　　　　　　　　　　　　三

传统公司法理在现代市场经济条件下所表现出来的缺陷、可转换公司债债权人与发行公司股东关系的特殊性以及公司法人内部治理结构的特殊性，决定了应该建立一个完整、系统的可转换公司债债权人法律保护制度体系，以充分地保护可转换公司债债权人的利益，并且实现与发行公司的利益、发行公司老股东的利益相互均衡，从而使可转换公司债应有的经济功能得到充分发挥。在对可转换公司债债权人保护的法律制度中，不仅要保护可转换公司债券持有人所享有的最为基本的两项权利，即债券本息请求权和转换权，同时还要保护基于这两项基本权利所产生的并用于维护这两项基本权利实现的其他权利，例如，可转换公司债券持有人的知情权、请求转换前的债券利息的权利、可转换公司债券持有人的诉权、优先购买发行公司新发行的权益证券的权利、参与发行公司管理的表决权、回售的权利，等等。
由于可转换公司债券本身就是一种债务证券，在保护方式的选择上，既要采纳最为普遍的债权保护方式来保护可转换公司债债权人的权益，还要考虑针对公司债券的特殊性来建立特有的物权担保保护方式。
所谓物权的保护方式就是指通过在物上设定担保的方式，来保护可转换公司债券持有人所享有的还本付息请求权和将债券转换为发行公司股份的请求权。换言之，物权担保的范围不仅仅是可转换公司债券持有人所享有的债券本息的请求权，还包括将债券转换为股份的转换请求权。当然，可以寻求物权保护的只能是附有担保的可转换公司债券持有人。我国《担保法》规定担保的方式有保证、抵押、质押、留置和定金。但是，考虑到可转换公司债券的特点，留置和定金的担保方式并不能适用。因此，可供选择的物权担保的方式只有抵押、质押这两种形式。在我国关于可转换公司债券的法律规范中，并没有规定上市公司发行可转换公司债券时，能否及应否提供保证担保或者物权担保；也没有规定重点国有企业发行可转换公司债券时，除了应当依法为之设定保证担保之外，能否为之选择物权担保的方式。但是，从保护可转换公司债券投资者的利益的角度和有利于可转换公司债券的试点得以成功的角度来分析，应该对此作出肯定的解释。与债权保护方式相比，物权担保的保护方式是一种特殊的保护，需要当事人作特别约定，是对债权保护方式的一种补充。对于公司债债权的物权担保而言，需要特别予以探讨的问题是物权担保的成立与生效。[page]
根据担保的一般原理，担保合同从属于所担保的主合同，因此，物权担保法律关系是从属于对可转换公司债券所形成的债权债务法律关系的。值得注意的是，对于一般的担保来讲，在主合同尚未成立之前，担保合同也就没有成立的基础，换言之，担保法律关系不会成立于所担保的主合同成立之前。但是，基于可转换公司债券所形成的债权有其特殊性，所以，对于可转换公司债债权的担保的成立与生效应该予以专门的规定，以强化对可转换公司债券投资者的物权保护。在这方面，法国的规定可资我国借鉴。根据法国的规定，在发行附担保的公司债券时，为了公司债券持有人的共同利益，要求发行公司在发行公司债券之前就应在专门的文件中设定担保，并且在公司债券的认购之前公告担保的事项。只要投资者认购债券，即视为接受担保，接受的效力追溯至担保的设定成立之日。如果根据担保法律规定，发行公司债券所设定的担保必须进行登记，接受的效力则追溯至担保登记之日。从接受之日起，公司债券的投资者就可以受到相应的担保物权保护。对于在公司债券发行之后再设立担保的情形，法国商事公司法第329条作了专门的规定，“在公司债发行后建立担保，由董事长、经理室代表或经理经章程为此授权的公司机构批准后作出决定；担保由集团代理人予以支持”。笔者认为，法国的上述规定充分地注意到了公司债券的特殊性，有利于对公司债券持有人的保护。
如果可转换公司债券既无物上担保又无保证的，债券持有人与公司的其他无担保债权人处于同样的地位。此时，我们不仅要注意到债权保护方式的不足，还必须注意到由可转换公司债券所形成的债权的特殊性，不能对可转换公司债券持有人所面临的发行公司违约风险而无所作为，应该借鉴其他国家的有关规定，建立和健全我国对可转换公司债券持有人保护的法律制度。在日本，为了保护无担保公司债债权人，不仅发行公司有义务确保土地、工厂建筑、有交换价值的有价证券等资产，而且，募集的受托公司定期作资产的保留状况报告，或依情况决定是否作保留资产的追加、担保的设定。此外，为了确保发行公司能有一个健全的财务结构，防止债券持有人的利益因为股东红利的分配受损，切实保障债券持有人的利益，日本的有关法律还规定，在发行公司债之后，公司的红利分配额和中期分配额的总额应限定在一定数额范围之内，这一限额是根据公司税后的利益累计再加算一个定额来确定的。对于无担保的债券持有人，英美法系国家有“消极担保”的措施来提供保护。例如，美国纽约州的公司法规定，为了保护与公司的其他一般债权人处于同一地位的无担保债券持有人的利益，可以在无担保公司债的发行合同中作出相应的规定，限制公司的借款，对公司的负债与资产的比例提出一个边际要求，限制红利分配，限制股份的赎回和买卖，要求公司实施资产的保留，同时限制发行新的证券等等；再如英国，在发行公司不能清偿还本付息的义务时，无担保公司债券持有人在能够证明债券是无担保的情况下，可以申请要求公司歇业。所有这些，都是在建立和健全我国的可转换公司债券持有人保护制度中有借鉴价值的内容。[page]
在设计可转换公司债债权人法律保护的具体制度时，还应该就一些特殊情形作出专门的规定。例如，发行公司增加或减少注册资本、发行公司发生合并或分立、发行公司变更组织形式、发行公司解散、发行公司重整、发行公司被收购、发行公司破产等情形出现时，如何保护可转换公司债债权人的债券本息的请求权和转换权等问题就非常值得探讨。
可转换公司债券区别于其他公司债券的标志性特征之一，就是可转换公司债券的投资收益的主要部分是债券的转换价值，需要通过将所持有的债券转换为发行公司股份来实现。所以，在一定意义上可以这样讲，对可转换公司债券持有人利益保护的重点，是其所享有的转换权。从整体上讲，保护可转换公司债券转换权的法律制度，应该使这一权利的“质”和“量”都能够得到保护。在这里，所谓“质”是指有转换愿望的可转换公司债券持有人能够顺利地实现其转换请求权。对于发行公司而言，就是完全地履行其转换义务。所谓“量”是指债券持有人行使转换权之后，依据发行合同所享有的利益在“量”的方面同样能够得到保障。对于发行公司而言，既不能仅仅部分地履行其转换义务，也不能因其资本结构、组织形式的变动而致使可转换公司债券持有人的利益受损。将债券转换为发行公司股份，即可转换公司债券持有人的转换请求权，是债券持有人依据可转换公司债券的发行合同取得的，是可转换公司债券持有人所享有的债权的一部分，同样受到相关法律法规以及发行合同中所约定的违约条款、赔偿责任条款以及担保条款的保护。换言之，对可转换公司债券持有人所享有的转换权的保护，从保护的方式上，同样可以分为债权的保护和物权的保护两种。在发行公司不能依约履行债券发行合同规定的转换义务时，或者在可转换公司债券的转换价值遭受不当稀释而受损时，可转换公司债券持有人可以寻求相应的债权保护与物权保护。

四

在对可转换公司债债权人保护的法律制度中，既需要考虑对债权人个体利益的保护，同时也要考虑对债权人整体利益的保护，即有必要建立可转换公司债债权人整体利益保护的法律制度。这是因为同一次发行的可转换公司债券持有人本来是权利与义务十分相近的利益群体，但是由于人数众多而且分散，每一个可转换公司债券持有人都难以独自与发行公司相抗衡，即单个可转换公司债券持有人的自我保护能力是非常微不足道的。同时，可转换公司债券持有人的分散性特征，决定了单个投资者监督发行公司履行债券发行合同的成本很高且与所得利益不成比例，这种成本主要是由获得发行公司履约的信息以及为了矫正发行公司的违约行为而发生的。所以，在发行公司有违约情形时，由于可转换公司债券持有人的人数众多、分散而且身份不易确定，使得为维护债券持有人的共同利益而采取具体的行动受到阻碍，可转换公司债券的持有人也难以采取一致的行动来维护他们自身共同的利益，不能对发行公司是否履行债券条件进行有效的监督。这是因为，一方面，单个可转换公司债券持有人所持有的债券数额非常少，以致于缺乏监督发行公司履约的积极性；另一方面，可能会有相当数量的可转换公司债券持有人还存有投机心理，寄希望于其他可转换公司债券持有人对发行公司进行监督，以保证发行公司充分地履行债券发行合同，而自己则是“免费搭乘便车者（Free Rider）”。此外，即使是发行公司为其所发行的可转换公司债券提供了物的担保，可转换公司债券的持有人也不可能来分割担保物，而且，公司债券是一种有价证券，具有流通性，随着债券的转让，债券持有人会经常地发生变化。在公司债券转让之后，如果债券所附担保不断地随之转移，将会给债券的转让增加难度，这样，不仅公司债券的流通性将要受到影响，而且随之所产生的法律关系也将更加复杂。但是，如果债券所附担保不作转移，根据担保的原理及担保法的要求，所附担保不对受让人发生担保的效力。上述情形的发生不利于保护可转换公司债券持有人的整体利益，将会给可转换公司债券的发行带来困难，影响可转换公司债券应有的经济功能的发挥，最终也将使公司失去这一有利的融资途径。鉴于以上原因，为了维护同一次发行的可转换公司债券持有人整体利益，有必要供给一种法律制度、创设一种可以使可转换公司债券持有人采取集体行动（Collective Actions）的法律机制。[page]
建立债券持有人可以采取集体行动的法律制度，对债券发行公司也是有利而无害的。因为从发行公司的角度分析，由于国家经济政策的变化、科学技术的发展、经营环境的改变等多种因素的影响，也会需要对与公司债券有关的事宜作适当的调整，即变更发行公司与债券持有人之间的权利义务关系。因为债券一般多是长期负债，发行合同在整个债券有效期内均有约束力，但是其中约定的某些事项和违约事件，在债券的发行时是适当的，但随着情况的变化就有可能成为对发行公司不必要的限制，例如，发行公司无法进行对债券持有人利益并无损害的交易。再如，由于消极担保条款(negative pledge)的限制，发行公司不能向新的债权人提供某种物权担保，还有可能仅仅因一件纯属技术性违约事件（a technical event of default）的发生，但是由于任何一个债券持有人都可以单独对债券发行公司行使加速到期权，而激发交错违约(cross-defaults)，从而致使债权人对发行公司失去信心。根据合同法的原理，合同的变更必须征得另一方当事人的同意。然而，如果要求发行公司为此而征求每一位债券持有人的同意，则是一件效率低、成本高、成功概率微乎其微的事情。相反，在可转换公司债债权人可以采取集体行动的法律机制建立之后，如果发行公司因某种原因需要对有关债券的事项作出新的安排时，不再需要征求每一个债券持有人的同意，集体行动中的多数决机制可以为发行公司调整其与债券持有人的利益关系提供便利，可以使发行公司免受个别债券持有人所采取的不合理行动的影响，并可使债券更加富有灵活性。这也正是各国将债券持有人集体行动法制化的重要原因之一。
这种法律制度的立法体例在世界上有很大的差异，在大多数大陆法系国家表现为可转换公司债券持有人会议（Meeting of Debentureholders）制度，在大多数英美法系国家表现为可转换公司债券的信托制度，在部分其他国家和地区表现为兼采上述两种制度于一体，还有一些国家是通过建立可转换公司债券持有人代表（Denbentureholders Representative）制度来保护可转换公司债券持有人利益的。 英美法系的信托制度与大陆法系的公司债券持有人会议制度属于殊途同归，是保护公司债债权人的另一种方式。但是，如果能够将两者有机地结合起来，将是一种更为理想的模式。
在我国，由于证券市场的历史短暂、鲜有股份有限公司发行公司债券的实例等多种原因的制约，到目前没有建立任何旨在保护公司债券持有人集体行动的法律制度，既不利于保护债券持有人的整体利益，又不利于发行公司作出对债券持有人可能是更为有利的安排，这是十分令人遗憾的。所以，笔者建议我国尽快建立起符合我国法律传统、适合我国国情的公司债券持有人集体行动的法律制度。[page]
在选择或者设计保护可转换公司债券持有人整体利益法律制度时，必须要注意以下几个基本的事实：其一，人数众多的、分散的甚至是不确定的可转换公司债券持有人几乎不可能采取一致的行动；其二，如果是单独设立可转换公司债券信托制度或者是单独设立可转换公司债券持有人代表制度，债券的受托人或者债券持有人代表也无法确定每一个债券持有人或者其整体的意思；其三，了解和确定大多数债券持有人意思的最佳机制是“民主控制（democratic control）”。而且通过上文对两种典型的债券持有人整体利益保护制度的介绍和评析，可以得出这样一个结论：如果离开了另外一种制度的配合，无论是债券持有人会议制度或者是债券信托制度，都有其自身难以克服的缺陷。因此，作为制度的选择和设计，最好是将这两种制度有机地结合起来，创设一个集两者的优势于一体的制度，以充分地保护可转换公司债券持有人的个体利益和整体利益。将可转换公司债券持有人会议作为债券持有人整体意思表示的机构，即通过可转换公司债券持有人会议由债券持有人集体来作出表达出其整体的意思。将可转换公司债券的受托人作为可转换公司债券债权人会议的执行机构，即由可转换公司债券的信托人来执行可转换公司债券持有人会议的决议，并且承担履行信托合同确定的其他义务来维护可转换公司债券持有人的整体利益。正是由于债券信托制度有着自身的优点，所以就连日本这样一个典型的大陆法系的国家也规定，在募集附担保公司债时，必须选定受托公司、缔结公司债信托合同，兼采这两种制度的立法体例。当然，在制定具体的法律规范时，还应当借鉴其他国家的利益冲突禁止制度，以此防范债券受托人的失职行为和滥用权利的行为，同时还要考虑对少数债券持有人利益的保护和救济。而且，如果兼采这两种制度，还可以通过债券持有人会议来实现对债券受托人的监督。
构架可转换公司债券持有人会议法律制度，首先应明确可转换公司债券持有人会议的性质、功能和法律地位。具体的制度内容主要包括：可转换公司债券持有人会议的组成、会议的召集及权限、决议的作出及其认可和效力、可转换公司债券持有人会议的费用负担、少数债券持有人的保护。概括其他国家的法律规定和司法实践，可转换公司债信托制度的具体内容包括：受托人的资格及其产生、受托人的权利与义务、债券受托人的地位与其利益之间的冲突、在对以上内容进行相应的法律规范之后，应对有关附担保公司债的信托合同的缔结进行规范，规定信托合同的主要条款及其构架的权利义务法律关系的内容。 [page]