漫谈国内企业的境外上市
改革开放二十多年，中国平均经济增长率高达8％以上，高增长率必然伴随着高储蓄和高投资，由此产生巨大的资金需求。国内资金的短缺则把中国企业开始推向国际资本市场，尤其是民营企业，由于历史的原因，在融资渠道方面并未得到与国有企业同等待遇，因此拓宽融资渠道显得尤为迫切。
国内企业境外上市既可在国际市场上融资，又可为企业国际化发展开辟道路。最突出的作用在于快捷、有效地解决了企业的资金困难，支持了一些重点建设工程和技术改造项目。其次，境外上市可促进企业转换经营机制，加强企业管理，逐步改变负债过重和资本结构不合理问题。第三，境外上市不仅开拓了企业筹资的新方式、新渠道，而且为国际投资者提供了直接从中国经济快速增长中获益机会，彼此互相促进。
由于各国、各地区法律制度不同，同时境外上市也是一个复杂的系统工程，律师在其间的作用显得尤为重要。
一、境外上市方式与分析
境外上市大体上分为直接上市和间接上市，主要分类如下：
（一）境外直接上市
所谓境外直接上市，即直接以国内公司的名义向国外证券主管部门申请发行的登记注册，并发行股票(或其它衍生金融工具)，向当地证券交易所申请挂牌上市交易。即我们通常说的H股、N股、S股等。H股，是指中国企业在香港联合交易所发行股票并上市，取Hongkong第一个字“H”为名；N股，是指中国企业在约纽交易所发行股票并上市，取New York第一个字“N”为名，同样S股是指中国企业在新加坡交易所上市。这些都是指在相关市场的主板上市。
通常，境外直接上市都是采IPO(首次公开募集)方式进行。程序较为复杂，因为需经过境内、境外监管机构审批，成本较高，所聘请的中介机构也较多，花费的时间较长。但是，IPO有三大好处：公司股价能达到尽可能高的价格；公司可以获得较大的声誉，股票发行的范围更广。所以从公司长远的发展来看，境外直接上市应该是国内企业境外上市的主要方式。
境外直接上市的主要困难在于是：国内法律与境外法律不同，对公司的管理、股票发行和交易的要求也不同。进行境外直接上市的公司需通过与中介机构密切配合，探讨出能符合境内、境外法规及交易所要求的上市方案。
境外直接上市的工作主要包括两大部分：国内重组、审批和境外申请上市。
（二）境外间接上市
由于直接上市程序繁复，成本高、时间长，所以许多企业，尤其是民营企业为了避开国内复杂的审批程序，以间接方式在海外上市。即国内企业境外注册公司，境外公司以收购、股权置换等方式取得国内资产的控股权，然后将境外公司拿到境外交易所上市。
间接上市主要有两种形式: 买壳上市和造壳上市。其本质都是通过将国内资产注入壳公司的方式，达到拿国内资产上市的目的，壳公司可以是已上市公司，也可以是拟上市公司。香港的红筹股就是这种方式的典型表现。
间接上市的好处是成本较低，花费的时间较短，可以避开国内复杂的审批程序。但有三大问题要妥善处理：向中国证监会报材料备案，壳公司对国内资产的控股比例问题和选择上市时机。
（三）其他方式
1、境内上市的公司到境外的交易所上市交易。
2、境内上市的公司在境外发行股票存托凭证等股票的派生形式。
二、监管部门对民营企业境外上市政策与态度
（一）中国证监会及其他有关部门对民营企业境外上市的态度是一贯的，即境内企业以任何形式境外上市，包括“一切境内业务企业”和“一切境外上市方式”，均应报中国证监会审批。主要适用法律是《证券法》第二十九条和九七红筹指引（即1997年6月20日公布的《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》）；2000年6月中国证监会发布的《关于涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市有关问题的通知》，则进一步重申了九七红筹指引的精神。
（二）中国证监会对绕道上市的态度
在1993年和1994年的有关文件中，境外造壳上市（即绕道方式）只是众多境外上市途径中的一种。政策方面并无特别之处，只是均需证券监管部门审批。
九七红筹指引规定得比较详细，但对企业大股东转为境外身份，成立境外公司，进而收购或置换境内资产，实现境外公司以境内资产及业绩上市的，并无明确规定。
2000年6月22日，中国证监会颁布《关于涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市有关问题的通知》，对于境内企业境外上市的合法性进一步作出规定。这一通知成为境 内企业（包括民营企业）境外上市必须遵循的条例。
三、各类境外上市需遵循的内地法律
通观我国内地企业境外上市融资涉及内地权益问题，目前必须遵循的内地法律规定如下:
1、《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》(1997年6月20日)；
2、《中国证券监督管理委员会关于进一步促进境外上市公司规范运作和深化改革的意见》(1999年3月29日)；
3、《中国证券监督管理委员会企业申请境外上市有关问题的通知》(1999年7月14日)；
4、《境内企业申请到香港创业板上市审批与监管指引》(1999年7月21日)；
5、《关于涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市有关问题的通知》(2000年6月9日)，其中关于“无异议函”的要求已于2003年4月1日取消。
四、内地企业申请境外上市须报送的文件
1、 申请报告。
内容应包括：公司演变及业务概况，重组方案与股本结构，符合境外上市条件的说明，经营业绩与财务状况(最近三个会计年度的财务报表、本年度税后利润及依据)，筹资用途。申请报告须经全体董事或全体筹委会成员签字，公司或主要发起人单位盖章。同时，填写境外上市申报简表。
2、所在地省级人民政府或国务院有关部门同意公司境外上市的文件。
3、境外投资银行对公司发行上市的分析推荐报告。
4、公司审批机关对设立股份公司和转为境外募集公司的批复。
5、公司股东大会关于境外募集股份及上市的决议。
6、国有资产管理部门对资产评估的确认文件、国有股权管理的批复。
7、国土资源管理部门对土地使用权评估确认文件、国有股权管理的批复。
8、公司章程。
9、招股说明书。
10、重组协议、股务协议及其它关联交易协议。
11、法律意见书。
12、审计报告、资产评估报告及盈利预测报告。
13、发行上市方案。
14、证监会要求的其他文件。
五、民营企业境外上市的最佳途径分析
目前，鉴于两地文化背景、语言风俗的相同，境内民营企业规模普遍偏小，国内主板严格的条件限制，因此民营企业境外上市的最佳途径主要为香港创业板、新加坡创业板。兹就香港创业板重点介绍如下。
（一）国内主板、香港创业板比较
基于市场定位与经济发展背景的区别，国内主板及香港创业板相比，有诸多不同及相似之处，具体体现在发行、上市、交易、信息披露及保荐人制度等各个方面。
1、发行上市核准主体
由于内地与香港的监管体制不同，使得两地市场的股票发行核准主体也有所差别。国内股票的发行上市核准主体为中国证监会。当然，公司股票发行完毕后还须向所在交易所提出申请，在获得交易所同意后才可上市。而香港创业板的上市审核主体是香港交易所。
2、上市标准
国内主板与香港创业板在上市标准方面均提出了实质性条件要求，但各自的标准又有所不同。
（1）在营运记录及盈利方面
国内主板要求有连续三年的营运记录及盈利记录，而香港创业板没有盈利方面的要求，且营运记录也缩短到了两年。仅就营运记录而言，香港创业板强调主营业务的单一性、持续性、“活跃性”及突出性。强调了管理层的稳定性，也就是法定代表人、董事、高级管理人员、核心技术人员以及控股股东，在提出发行申请前24个月内是否曾发生变化。
（2）在股本规模方面
国内主板市场要求发行后的股本总额不少于人民币5000万元，香港创业板上市时的市值要求为不低于4600万元港币。
（3）在股本结构方面
两个市场对于发行人认购的股本数额所占股本总额比重基本相同，均是不少于公司拟发行股本总额的35％，其中香港创业板要求的是管理层及高持股股东的合共持股不少于公司已发行股本的35％；而对于社会公众持股占股本总额的比重，两家市场的要求则有所不同，国内主板为25％，香港创业板的这一比例要求为 20％；在公众股东数量方面，国内主板的要求是持有面值不低于1000元以上的个人股东不少于1000个，香港创业板的公众股东人数为不少于100人。
（4）在资产质量方面
香港创业板由于只关注企业上市的审核，因而并没有发行前企业资产质量的相关规定。国内主板要求公司在发行前净资产在总资产中所占比例不低于30％，无形资产在净资产中所占比例不高于20％。在资产负债比率方面，国内主板规定企业在申请发行时的资产负债率不高于70％，也就是净资产在总资产中所占比例不低于 30％。
3、公司管治及股票购买、出售限制
目前，两家市场均对设立独立董事提出了要求，国内主板要求截止2003年6月30日独立董事的比例达到董事会人数的三分之一，而香港创业板则作出了上市公司董事会必须包括两名以上独立董事的规定。
在股票回购方面，国内主板做出了上市公司不得以任何形式买卖本公司股票的规定，除非下列三种情况的存在：为减少公司注册资本而注销股份；与持有本公司股票的其他公司合并；国务院规定的其他情况。而香港创业板则允许发行人在创业板，或在证监会及交易所为此而认可的另一家证券交易所购回股份。但当下列情况出现时，此种行为将被禁止：当发行人在创业板购回股份后，将导致公众人士持有其上市证券的数量降至低于有关规定的程度。对于股票的出售，两个市场的松紧度也各有不同。在国内主板市场中，公司发行前的股份按照持有者的身份有国有（法人）股、公众股之分，其中，国有（法人）股到目前为止是禁止在二级市场上流通的，具有内部职工持股性质的公众股则允许在上市一段时间后流通，而管理层持股则在管理人员的任职期内禁止出售。香港创业板的规定较之国内创业板还要宽松一些，允许管理层股东发行上市两年之后出售其持有股份，而持股在5％以上、对管理层不施加影响的高持股股东在发行上市6个月后就可出售其股份。
4、信息披露
上市公司公开披露的信息包括定期报告与临时性报告。就定期报告而言，国内主板市场只有年度报告和中期报告两部分的披露要求，而香港创业板在年报与中报的基础上，又增加了季度报告的披露要求。
就披露时限而言，二者也有区别。根据国内主板要求，上市公司应当在每个会计年度结束后四个月编制完成年报，每个会计年度结束后二个月内编制完成中报。而香港创业板对于年报的披露时限为3个月，对于中报与季报的披露时间限定为45日，较之主板市场所对应的时限均有所缩短。
5、股票交易规则方面的不同点
首先，对于股票价格的涨跌幅限制有所不同。在国内主板市场中，股票价格的涨跌幅限制比例为10％，ST股票和＊ST股票的涨跌幅限制进一步缩小，为5％。香港创业板则延续其主板市场的规则，没有涨跌幅的限制要求。
其次，对上市首日竞价规则作了不同的规定。按照国内主板市场规定，证券在上市首日集合竞价的有效竞价范围为发行价的上下15元，连续竞价的有效竞价范围为最近成交价的上下5元；香港创业板由于没有涨跌幅的限制，因而也就无需为上市首日竞价的波动问题作出相关规定。
第三，针对交易异常情况，国内主板及香港创业板并没有就交易异常情况时的对应措施作出明确规定。
6、在会员与投资者关系方面，两家市场也作出了不同的规定。
按照国内主板市场现有规定，证券商不得受理客户的要求，全权为客户选择买卖的种类、数量、价格、时间等，全权为客户作出卖出或买入的决定，对委托人作盈利保证或分享利益的证券买卖。也就是说，在主板市场中，会员与投资者之间实际上是一种代理关系。另外，证券商受托买卖股票的收费也是固定的，为实际成交金额的0.05％。香港创业板的佣金比例则是取决于委托双方的约定，并增加了最低佣金的相关规定。
7、保荐人
随着中国证监会关于保荐人规定于2004年2月1日的生效，国内主板及香港创业板中，都实行了保荐人制度，都明确规定了保荐人的资格及责任问题。
（二）与香港创业板上市有关的法律法规
1、基本法律
《中华人民共和国证券法》
《中华人民共和国会计法》
《中华人民共和国公司法》
香港《公司条例》
香港《证券条例》
香港《保障投资者条例》
香港《证券（披露权益）条例》
香港《股份购回原则》
2、 发行与交易管理方面
《香港创业板上市规则》
《股票发行与交易管理暂行条例》
《关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》
《关于境内企业到境外公开发行股票和上市存在的问题的报告》
《境内企业申请到香港创业板上市审批与监管指引》
《境内及境外证券经营机构从事外资股业务资格管理暂行规定》
《监管合作备忘录》
3、 公司章程方面
《到香港上市公司章程必备条款》
《关于到香港上市公司对公司章程作补充修改的意见函》
《关于境外上市公司1995年召开股东年会和修改公司章程若干问题的通知》
《中国证监会海外上市部关于到境外上市公司向境外上市外资股股东发出会议通知函时间的函》
4、 外汇管理方面
《关于境外上市企业外汇管理有关问题的通知》
《结算、售汇及付汇管理暂行规定》
《关于进一步改革外汇管理体制的公告》
《关于进一步加强外商投资管理工作若干问题的通知》
5、 财务会计方面
《企业会计准则》
《会计基础工作规范》
《企业财务通则》
《股份有限公司会计制度》
《合并会计报表暂行规定》
《企业兼并有关财务问题的暂行规定》
九项企业会计准则、《关联方关系及其交易的披露》、《现金流量表》、《债务重组》、《资产负债表日后事项》、《投资》、《收入》、《建造合同》、《会计政策、会计估计变更和会计差错更正》和《非货币性交易》
《股份制试点企业股票香港上市有关会计处理问题的补充规定》
《股份制试点企业股票香港上市会计报表有关项目调整意见》
《关于香港上市的股份制试点企业执行何种会计制度等问题的通知》
《港、澳、台地区会计师事务所来内地临时执行审计业务的暂行规定》
《关于国内注册会计师执行国内企业境外上市有关业务若干规定的通知》
《国际会计准则》
《国际审计准则》
香港《标准会计实务说明》
6、 税收管理方面
《关于境外发行股票的股份制企业征收所得税问题的通知》
《关于外商投资企业、外国籍和外籍个人取得股票（股权）转让收益和股息所得税收问题的通知》
7、 土地管理方面
《中华人民共和国城镇国有土地使用权出让和转让暂行条例》
《关于进一步加强国有土地使用权有偿使用收入征收管理工作的通知》
《股份有限公司土地使用权管理暂行规定》
8、 国有资产与股权方面
《企业国有资产所有权界定的暂行规定》
《国有资产产权力界定和产权纠纷处理暂行办法》
《国有资产评估管理办法》及《国有资产评估管理办法施行细则》
《关于公开发行股票公司国有资产折股等问题的复函》
《股份有限公司国有股权管理暂行办法》
《股份有限公司国有股股东行使股权转让等有关问题的通知》
《国有企业财产监督管理条例》
六、律师在境外上市中的作用
律师可在各类境外上市业务中提供服务，以下简介既是律师业务，又是国内企业各类境外上市除特别要求外的大致程序：
（一）协助企业确立境外上市意向，明确上市方式。方式如前述。
（二）参与准备向中国证监会提交到境外上市并进行股份制改组的申请材料。
1、改制为股份制企业和发行股票上市的有关批文。
2、企业概况、主要产品和发展方向。
3、企业资产和财务状况。
4、现有股本总额、股本结构、股东状况即股票交易状况。
5、境外上市的方式、筹资规模、筹集资金投向及可行性研究报告。
6、申请境外上市的国家地区、时间、股本结构即发行规模。
（三）企业改制时的业务。
1、在企业改制的准备阶段，向有关人员提供在境外上市的有关重组、发行、上市、上市后持续责任等多方面的法律咨询。
2、在企业重组阶段，做好全面调查，着重分析同业竞争和关联交易的表现形式；参与拟定股份制改组总体方案；参与资产评估立项和财产清查；申报重组报告；参与土地等资产的产权界定；清理各方的经济合同，并做好合同变更；起草、准备设立公司的章程，律师的法律意见书，申报股票发行及上市方案。
（四）协助企业建立良好的公司治理结构。
根据1999年3月颁布的《关于进一步促进境外上市公司规范运作和深化改革的意见》，律师应协助企业做到：
1、公司的经营机构与控股机构必须分开。
2、进一步深化控股机构、公司的改组工作。
3、明确公司决策程序，强化董事责任即战略决策功能，逐步建立健全外部董事和独立董事制度。
4、保持公司高级管理人员的稳定，提高公司高级管理人员素质。
5、加强监事会的建设。
6、政企分开，规范股东和公司的出资关系。
（五）根据有关法律制定或修改公司章程。
主要根据1994年8月国务院证券委和体改委联合颁布的《到境外上市公司章程必备条款》，公司并可根据具体情况，在其章程中规定《必备条款》要求载明以外的、适合本公司实际需要的其他内容。
（六）协助企业向中国证监会提出境外上市申请。
1、审查并协助公司符合申请境外上市的要求。
2、协助公司准备申请境外上市公司需报送的文件。
3、正式提请证监会审批。
（七）监督协助企业一个依法做好信息披露工作。
1、严格按照境内及境外上市地的要求履行信息披露义务。
2、重视对重大事件及关联交易的信息披露。
3、审慎对待预测性的信息披露，适时披露公司重大风险及潜在风险。
4、严格按照境内外上市要求继续做好定期报告的披露，协助做好不同上市地的信息披露工作。
5、 建立健全公司信息披露的责任和内部协调制度。
6、 保证信息渠道的畅通，平等对待投资者。