股权融资抑或名股实债——公司融资合同的性质认定 （三）
来源：程智华律师
发布时间：2021-01-14
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股权融资纠纷中的一种常见交易模式是：投资人通过增资或受让股权将资金投入目标公司并取得公司股权，约定在一定期限内或条件下，由目标公司或目标公司股东回购投资人的股权，或对投资人提供资金补偿。这类融资合同很多时候是非典型合同，将法定的股东出资义务、约定的投资收益回报、回购或对赌条款以及增信措施杂糅在一起，在契约法与组织法的交织地带构筑了一个游离于法律边缘的模糊存在。[李安安：《股债融合论：公司法贯通式改革的一个解释框架》，载《环球法律评论》2019年第4期。]其被认为投资人不承担经营风险、享有固定收益，实践中也确有用于纯借贷交易的情形，故而产生是否属于名股实债的争议。名股实债不是严格的法律概念，名股实债类合同也不是合同法中规定的有名合同，我国目前尚无对其明确定性的法律规定。金融监管领域则对其有过较多诠释，[银监会2008年将其定义为附加回购条款的股权型投资，2017年《G06理财业务月度统计表》的定义为“投资方在将资金以股权投资方式停止投资之前，与资金需求方签署一个股权回购协议，双方约定在规定期间内，由资金的使用方答允依照必然的溢价比例，全额将权益投资者持有的股权全副回购的构造性股权融资安排”。参见王晶晶、胡丽萍：《对我国明股实债税务争议的探讨》，载《财会月刊》2018年19期。]其中《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号——私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》提出：“名股实债，是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。”上述内容更像描述而非定义。虽然名股实债常常表现为上述融资形式，但事实上千变万化的交易实践并不必然都是名股实债。“名股实债”的提法基于股债两分、非此即彼的二元论。名股实债类合同作为非典型合同，所谓名股实债的认定是指某种股权融资模式在法律上是否应认定为债权融资的问题。以回购为例，投资人通过增资扩股取得目标公司股权并约定其他股东在一定条件下以一定价格回购股权，属于股权融资还是债权融资？对此有四种观点：第一种观点是股权说，认为投资人取得目标公司股权并已登记为股东，故系股权融资。第二种观点是债权说，认为投资人目的不是取得股权，而是获取固定收益，当事人真实意思为借款，系债权融资。第三种观点是内外区分说，即应区分公司与股东之间的内部关系以及公司与债权人之间的外部关系：对内而言，投资人的目的是获取固定收益，其是公司债权人；对外，即对公司债权人而言，投资人为股东。第四种观点是个案认定说，即应根据当事人交易目的、权利义务等因素分别认定。投资人目的在于取得目标公司股权，且享有公司经营管理权的，是股权投资；投资人目的并非取得股权，而仅是获取固定收益，且不享有公司经营管理权的，是债权投资。[参见贺小荣主编：《最高人民法院民事审判第二庭法官会议纪要》，人民法院出版社2018年版，第62-64页。]笔者认为，总体赞同个案认定说，但应当结合内外部关系确定。名股实债本身不是严谨的法律概念，而是对一类交易现象的描述，其并无绝对一致的交易模式，需根据案件具体情况结合当事人目的、权利义务等因素综合认定。同时也应注意内外部关系的区分，在不同的法律关系中，其性质认定有不同的法律意义。在以股权转让及回购为主要框架的交易纠纷中，对于公司融资合同性质的股债认定，存在三种裁判结果：1.认定为股权的判决。在备受关注的新华信托与港城置业破产债权确认纠纷案[参见浙江省湖州市吴兴区人民法院（2016）浙0502民初1671号民事判决书。]中，法院认为该案是港城置业破产清算案中衍生的诉讼，处理结果涉及港城置业所有债权人的利益，故适用外观主义原则，认定新华信托不享有债权，从内外部关系角度否定了借款性质。该判例体现了内外区分说对公司债权人利益的考量。在联大集团与安徽高速案[参见最高人民法院（2013）民二终字第33号民事判决书。]中，法院认为融资不能仅理解为借款融资，也存在以其他形式融资的可能，股权转让、回购等资本运作形式已成为企业间常见的融资方式。该判例尊重了当事人的商业安排。2.认定为债权的判决。在新华信托与强人公司案[参见重庆市高级人民法院（2014）渝高法民初字第00045号民事判决书。]中，法院认为应根据合同实际内容而非名称来判断交易性质，合同约定了融资期内的综合融资利率、本金偿还和利息支付等，实属借款。在新华信托与江峰公司案[参见重庆市高级人民法院（2014）渝高法民初字第00045号民事判决书。]中，法院根据双方往来文件、意思表示，过低的股权转让对价和办理担保等事实认定双方为债权债务关系。在上述判例中法院坚持了对交易实质的判断。3.未做股债性质区分的判决。有的判决并不拘泥于股债区分，而是以当事人是否应承担支付回购款的责任为争议焦点，并根据合同约定和履行情况作出裁判，如新华信托与时光公司案[参见最高人民法院（2014）民二终字第261号民事判决书。]、东阳建筑与纯高投资案。[参见参见上海市第二中级人民法院（2017）沪02民终10491号民事判决书。]这种处理灵活而务实，若不存在无效情形、不涉及第三人利益，可以不聚焦于合同性质，直接根据合同约定处理。笔者认为，上述不同的裁判结果充分诠释了个案认定说，体现了公司融资模式的多样性和复杂性。商事主体为满足不同交易需求和应对未来的不确定性所设计出的融资协议，很多情况下是非典型合同。我国合同法系以传统即时买卖为立法模型，是基于信息对称的、无不确定性的纯粹的完美古典合同，系完全理性环境下的均衡合同，[参见[美]博尔顿等著：《合同理论》，费方域等译，格致出版社等2008年版，第2-3页。]因此许多时候面对公司融资协议难免捉襟见肘。法律永远滞后于金融创新，个案认定说意味着对名股实债交易纠纷没有统一的判断标准和适用条款。总体而言，裁判者不必执着于将融资协议归类于某种有名合同，也不必局限在二元论的“名实”思路中，应坚持关注交易本质，重视合同背后的商业安排，以此判断股债属性。在股债性质不影响效力判断和第三人利益时，可以不作股债判断，直接按照合同约定处理。
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