股权融资抑或名股实债——公司融资合同的性质认定 （二）
来源：程智华律师
发布时间：2021-01-14
人浏览
公司融资交易中的“股债之争”之所以产生，是因为股权、债权在理论上的界分与在实践中的融合。股权融资和债权融资是公司从资本市场获得资金的两种基本方式，分别以股或债为融资工具，投资人权益分别以股权和债权形式存在。公司债权融资典型方式主要包括公司债、中期票据、超短期融资券、银行贷款及民间借贷等，根据期限长短、利息高低、风险程度不同对应不同的权利义务。公司股权融资典型方式主要包括增资、股权转让、上市公司发行优先股以及域外资本市场存在的黄金股、双层股权结构、多种类类别股等，[参见缪若冰：《融资财务控制权对公司制度的挑战》，载《法学》2017年底11期。]依照法律和当事人意志对应不同的权利义务。投资人的身份分别是享有债权的债权人和享有股权的股东。股权与债权的区别主要在于：1.股权是投资人对企业财产所享有的权利（最终分配时以净资产为基础），企业无需就基于股权安排而获得的资金偿还本金和支付利息；债权则是权利人基于资金使用权的让渡而对企业享有的请求返还本金与支付利息的权利。2.股东比债权人承担更多公司失败的风险，在公司清算时，股东劣后于债权人参与公司财产分配。3.债权主要是财产权利，原则上无投票权；股权则包含身份性权利，如投票权等。[参见许德风：《公司融资语境下股与债的界分》，载《法学研究》2019年第2期。]4.在资产负债表中，债权融资体现为负债，股权融资体现为所有者权益。股权与债权主要由公司法、合同法、物权法、破产法等规制，具有不同的法律性质和法律后果。股债区分的主要意义在于解决股东与债权人的权利保护问题，如公司就股权采取红利分配、稀释请求权、资产置换可能损及债权优先性，如衡量公司的资产负债比、确定公司破产界限、衡量公司收入进而决定公司财产分配[参见陈克：《公司融资中的股与债——商业理性与合同解释的双重视角》，载《法与思》（微信公众号）2019年7月19日。]，又如投资人在特定情况下的清偿顺位等。以公司破产清算为例，公司法第186条第2款规定了公司财产在清偿公司债务后，方能在股东之间进行分配。投资行为如被认定为股权投资，则投资人作为股东在公司资不抵债时将无法收回投资款，如果被认定为借款，则其可以债权人身份参与分配、获得清偿。因为除有担保的债权之外，债权人无论是股东还是其他人，其债权仅具相对性，无排他效力，故以同等地位并存。[参见王泽鉴：《债法原理（第 1 册）》，中国政法大学出版社 2001 年版，第 10 页。]当然，此时亦有股东债权劣后清偿规则的探讨余地，但其在我国尚无制定法依据，在此不再展开。[参见陈克：《论股东债权劣后清偿规则》，载《法律适用》2018年第5期。]与理论上的股债区分相比，股权与债权在现代公司制度中不断互动、趋同，交易实践中普遍存在股债融合现象，集中体现在公司债的股份化与股份的债权化方面。[参见刘俊海：《现代公司法（上册）》，法律出版社2015年版，第286-287页。]有融资需求的公司和有投资需求的资本聚集在活跃的资本市场中，在追逐利润、厌恶风险与规避监管的多重驱动下，不断做出复杂多样、突破传统的金融创新。如夹层融资、类别股、分级基金、结构性资管计划、资产收益权产品、可转换票据、协议控制、“名股实债”等，不一而足。这些介于股债之间的融资安排同时在不同程度上具备两者的特性，难以界定。虽然在大陆法系公司法的法理与逻辑下，股权与债权的区别明显，但二者并非相互割裂的孤立存在，也没有泾渭分明的界限。事实上，股权与债权关系密切、水乳交融，并且可以相互转化和交叉。如我国《上市公司证券发行管理办法》第 21—24 条详细规定的“可转换债券”制度体现了债权向股权的转换；《国务院关于开展优先股试点的指导意见》《优先股试点管理办法》及上海和深圳证券交易所业务规则规定的“可赎回优先股”体现了股权向债权的转换；又如《日本公司法》第2条第1款第22项规定了附带新股预约权的公司债。[[日]近藤光男著：《最新日本公司法》，梁爽译，法律出版社2015年版，第389页。]在英美法系的语境下，二者更是共性大于差异。有观点认为，股票与债券无非是不同的公司融资方式，其法律性质并无太大差异，区别只是在于风险、收益和成本的不同。[See Morey W.McDaniel, Bondholder and Equityholder, Journal of Corporation Law, Vol.14, 1988, p.211.转引自李安安：《股债融合论：公司法贯通式改革的一个解释框架》，载《环球法律评论》2019年第4期。]在资本市场高度发达的美国，很早便对股权本身进行了改革创新。早在1971年的StronV.Blackhawl Holding Corp.案中，法院认为股权中的管理和控制权利，与资产分配、盈余分配的权利可以分离，三者并不必然完整和对称。[沈朝晖：《公司类别股的立法规则及修法建议——以类别股股东权的法律保护机制为中心》，载《证券法苑》第5卷。]通过对股权特性的分离和“组装定制”，可以设计出多种具有不同程度债属性的股，为投资者提供多种选择。由上可知，股权和债权在理论上具有联系和共性，在实践中产生了兼具股债特征的融资模式。商事主体在设计交易模式时为了同时享有股权的高收益和债权的低风险而追求模糊股债界限，在纠纷发生时为了减少损失而抛弃对自身不利的股权或债权责任而追求界限分明。对裁判者而言，一方面，法律应当尊重股债杂糅的交易安排，[See Paul Davies，Introduction to Company Law，2nded．，Oxford University Press，2010，Chapter 9 (Fn．9)．转引自许德风：《公司融资语境下股与债的界分》，载《法学研究》2019年第2期。]公司融资合同是商事主体的博弈和选择，因而不必拘泥于股债区分和理论推导，应聚焦当事人在商业语境下的意思和约定，根据合同确定权利义务。另一方面，在我国股债二元的法律框架内，股权和债权分别有其基于公司法、合同法、破产法等调整下的法律后果，当事人亦借助股债性质提出主张或抗辩以实现交易冲突中的利益最大化，再加上对名股实债的行业监管因素，因此在许多个案中往往必须作出股债区分的认定。与法律上重形式轻实质相比，在重实质轻形式的财会领域已打破了原有的股债二分法，在会计处理上将此类金融工具分类为金融资产、金融负债或权益工具。[详见财政部《金融负债与权益工具的区分及相关会计处理规定》第2条：“企业应当按照金融工具准则的规定，根据所发行金融工具的合同条款及其所反映的经济实质而非仅以法律形式，结合金融资产、金融负债和权益工具的定义，在初始确认时将该金融工具或其组成部分分类为金融资产、金融负债或权益工具。”转引自缪若冰：《融资财务控制权对公司制度的挑战》，载《法学》2017年底11期。]事实上，在融资光谱（光谱两端分别是债和股）中存在无数种融资模式，其位置越接近债端，债权属性越强；越接近股端，股权属性越强。我们无法简单通过概念界定两者，也很难抽象出典型模式为之设定单一标准。
公司融资交易中的“股债之争”之所以产生，是因为股权、债权在理论上的界分与在实践中的融合。股权融资和债权融资是公司从资本市场获得资金的两种基本方式，分别以股或债为融资工具，投资人权益分别以股权和债权形式存在。公司债权融资典型方式主要包括公司债、中期票据、超短期融资券、银行贷款及民间借贷等，根据期限长短、利息高低、风险程度不同对应不同的权利义务。公司股权融资典型方式主要包括增资、股权转让、上市公司发行优先股以及域外资本市场存在的黄金股、双层股权结构、多种类类别股等，[参见缪若冰：《融资财务控制权对公司制度的挑战》，载《法学》2017年底11期。]依照法律和当事人意志对应不同的权利义务。投资人的身份分别是享有债权的债权人和享有股权的股东。股权与债权的区别主要在于：1.股权是投资人对企业财产所享有的权利（最终分配时以净资产为基础），企业无需就基于股权安排而获得的资金偿还本金和支付利息；债权则是权利人基于资金使用权的让渡而对企业享有的请求返还本金与支付利息的权利。2.股东比债权人承担更多公司失败的风险，在公司清算时，股东劣后于债权人参与公司财产分配。3.债权主要是财产权利，原则上无投票权；股权则包含身份性权利，如投票权等。[参见许德风：《公司融资语境下股与债的界分》，载《法学研究》2019年第2期。]4.在资产负债表中，债权融资体现为负债，股权融资体现为所有者权益。股权与债权主要由公司法、合同法、物权法、破产法等规制，具有不同的法律性质和法律后果。股债区分的主要意义在于解决股东与债权人的权利保护问题，如公司就股权采取红利分配、稀释请求权、资产置换可能损及债权优先性，如衡量公司的资产负债比、确定公司破产界限、衡量公司收入进而决定公司财产分配[参见陈克：《公司融资中的股与债——商业理性与合同解释的双重视角》，载《法与思》（微信公众号）2019年7月19日。]，又如投资人在特定情况下的清偿顺位等。以公司破产清算为例，公司法第186条第2款规定了公司财产在清偿公司债务后，方能在股东之间进行分配。投资行为如被认定为股权投资，则投资人作为股东在公司资不抵债时将无法收回投资款，如果被认定为借款，则其可以债权人身份参与分配、获得清偿。因为除有担保的债权之外，债权人无论是股东还是其他人，其债权仅具相对性，无排他效力，故以同等地位并存。[参见王泽鉴：《债法原理（第 1 册）》，中国政法大学出版社 2001 年版，第 10 页。]当然，此时亦有股东债权劣后清偿规则的探讨余地，但其在我国尚无制定法依据，在此不再展开。[参见陈克：《论股东债权劣后清偿规则》，载《法律适用》2018年第5期。]与理论上的股债区分相比，股权与债权在现代公司制度中不断互动、趋同，交易实践中普遍存在股债融合现象，集中体现在公司债的股份化与股份的债权化方面。[参见刘俊海：《现代公司法（上册）》，法律出版社2015年版，第286-287页。]有融资需求的公司和有投资需求的资本聚集在活跃的资本市场中，在追逐利润、厌恶风险与规避监管的多重驱动下，不断做出复杂多样、突破传统的金融创新。如夹层融资、类别股、分级基金、结构性资管计划、资产收益权产品、可转换票据、协议控制、“名股实债”等，不一而足。这些介于股债之间的融资安排同时在不同程度上具备两者的特性，难以界定。虽然在大陆法系公司法的法理与逻辑下，股权与债权的区别明显，但二者并非相互割裂的孤立存在，也没有泾渭分明的界限。事实上，股权与债权关系密切、水乳交融，并且可以相互转化和交叉。如我国《上市公司证券发行管理办法》第 21—24 条详细规定的“可转换债券”制度体现了债权向股权的转换；《国务院关于开展优先股试点的指导意见》《优先股试点管理办法》及上海和深圳证券交易所业务规则规定的“可赎回优先股”体现了股权向债权的转换；又如《日本公司法》第2条第1款第22项规定了附带新股预约权的公司债。[[日]近藤光男著：《最新日本公司法》，梁爽译，法律出版社2015年版，第389页。]在英美法系的语境下，二者更是共性大于差异。有观点认为，股票与债券无非是不同的公司融资方式，其法律性质并无太大差异，区别只是在于风险、收益和成本的不同。[See Morey W.McDaniel, Bondholder and Equityholder, Journal of Corporation Law, Vol.14, 1988, p.211.转引自李安安：《股债融合论：公司法贯通式改革的一个解释框架》，载《环球法律评论》2019年第4期。]在资本市场高度发达的美国，很早便对股权本身进行了改革创新。早在1971年的StronV.Blackhawl Holding Corp.案中，法院认为股权中的管理和控制权利，与资产分配、盈余分配的权利可以分离，三者并不必然完整和对称。[沈朝晖：《公司类别股的立法规则及修法建议——以类别股股东权的法律保护机制为中心》，载《证券法苑》第5卷。]通过对股权特性的分离和“组装定制”，可以设计出多种具有不同程度债属性的股，为投资者提供多种选择。由上可知，股权和债权在理论上具有联系和共性，在实践中产生了兼具股债特征的融资模式。商事主体在设计交易模式时为了同时享有股权的高收益和债权的低风险而追求模糊股债界限，在纠纷发生时为了减少损失而抛弃对自身不利的股权或债权责任而追求界限分明。对裁判者而言，一方面，法律应当尊重股债杂糅的交易安排，[See Paul Davies，Introduction to Company Law，2nded．，Oxford University Press，2010，Chapter 9 (Fn．9)．转引自许德风：《公司融资语境下股与债的界分》，载《法学研究》2019年第2期。]公司融资合同是商事主体的博弈和选择，因而不必拘泥于股债区分和理论推导，应聚焦当事人在商业语境下的意思和约定，根据合同确定权利义务。另一方面，在我国股债二元的法律框架内，股权和债权分别有其基于公司法、合同法、破产法等调整下的法律后果，当事人亦借助股债性质提出主张或抗辩以实现交易冲突中的利益最大化，再加上对名股实债的行业监管因素，因此在许多个案中往往必须作出股债区分的认定。与法律上重形式轻实质相比，在重实质轻形式的财会领域已打破了原有的股债二分法，在会计处理上将此类金融工具分类为金融资产、金融负债或权益工具。[详见财政部《金融负债与权益工具的区分及相关会计处理规定》第2条：“企业应当按照金融工具准则的规定，根据所发行金融工具的合同条款及其所反映的经济实质而非仅以法律形式，结合金融资产、金融负债和权益工具的定义，在初始确认时将该金融工具或其组成部分分类为金融资产、金融负债或权益工具。”转引自缪若冰：《融资财务控制权对公司制度的挑战》，载《法学》2017年底11期。]事实上，在融资光谱（光谱两端分别是债和股）中存在无数种融资模式，其位置越接近债端，债权属性越强；越接近股端，股权属性越强。我们无法简单通过概念界定两者，也很难抽象出典型模式为之设定单一标准。
文章摘自网络，若有侵权，请联系删除
以上内容由程智华律师提供，若您案情紧急，法律快车建议您致电程智华律师咨询。
