李昕：论股东至上准则
来源：王凡律师
发布时间：2021-01-11
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公司治理实质上是解决所有权与经营权分离后产生的委托代理问题，公司治理目标主要在股东利益、管理者利益和所有利益相关者之间价值选择，以实现谁的利益为主导。美国的公司治理模式为股东至上主义，确保股东作为出资人的利益，将股东利益最大化作为衡量公司治理效率的标准。公司法的基本结构为公司成立和运营的目的是股东利益奠定基础，股东通过选举董事、批准基本交易和代表股东提起衍生诉讼来控制公司，雇员、债权人、供应商、客户和其他人可能拥有对公司的合同权利，但是股东拥有对公司的核心权利。这种以股东为本位的原则通常被称为“股东至上”，其包含两层含义：一是股东财富最大化原则，根据该原则，董事有义务仅基于股东的长期利益做出决策，且这一原则在美国公司法中已经确立；二是终极股东控制原则，虽然股东不行使日常权力，但他们通过代理权竞争、机构投资者激进主义、股东诉讼和公司控制权市场等行使最终决定权。用美国法律研究所《公司治理原则草案》的话说，那些对商业公司负责的人应该以“以提高公司利润和股东收益为目的进行商业活动”为目标。也即是说，公司决策人员可以在进行商业决策时基于股东长期利益的考虑暂时推迟股东的即时收益或者牺牲股东的短期利益，但最终落脚点必须是股东利益最大化。
股东至上准则要求公司董事和高级管理人员致力于股东利益的实现,如果在追求这一目标时与公司非股东利益相关者发生冲突，管理人员往往会牺牲特定非股东利益来最大化股东财富。从公司法的角度来看，管理人员在决策时并不会考虑对非股东利益的损害，因为他们的职责是对公司股东负责，没有义务考虑其他利害相关者的利益。但随着现代公司的发展，多年来反对股东至上占主导地位的声音不断上升，从20世纪30年代早期的梅里克·多德到80年代和90年代的爱德华·弗里曼，经济学家、法律理论家和道德哲学家们均试图主张高级经理和公司董事应尽多种义务，认为公司的管理应该符合众多利益相关者的利益。从公司治理的角度来看，虽然利益相关者理论有一定的合理性，但实际上会导致公司治理目标的多重性，导致管理人员决策效率低下，造成公司治理混乱等。根据传统经济学理论，企业的创立目的就是为了营利，“股东财富最大化”是综合股东、企业所有参与者和社会资源有效配置的最优选择。正如1970年米尔顿·弗里德曼在其经典文章《企业的社会责任是提高利润》中明确反对当时被“企业社会责任”捍卫者拥护的管理义务的扩大，认为企业高管应该按照其雇主（即股东）的愿望来经营企业，在遵守社会基本规则（在法律法规和道德习俗中均有体现）的情况下，尽可能多地赚钱。弗里德曼关于经理人对股东责任的辩护已经有将近半个世纪的历史了，但它的精神仍然存在于继续主导公司治理法则的概念和隐喻中，也就是说，股东至上准则的主导地位依旧不可动摇。
股东至上是现代上市公司董事会日常经营决策的一个主要因素，公司法学者对此的争论通常略过其描述性问题而直接跳到规范性问题：公司法是否应该要求利润最大化？各方面学者似乎都接受了股东至上准则的假定权力，很少对股东至上的规范来源进行分析。
关于股东至上准则的规范起源的探讨最早可追溯到19世纪30年代梅里克·多德和阿道夫·伯利之间的辩论。当时美国公司正从一种主要用于公共工作的组织形式（建设和运营铁路、轮渡、桥梁等）扩展为私营企业的基本形式。二者争议的本质是想弄清在委托代理理论下，公司代理人究竟对谁负责这一问题，即仅仅对委托人股东负责，还是要兼顾其他利害关系人的利益。伯利的主张现在被称为“股东至上”，即公司的存在只是为了为股东赚钱。根据伯利的说法，公司法本质上是信托法的变体，公司经理负有为受益人即股东的利益来管理公司的信托义务。而多德则强烈反对伯利的“股东至上”理论，主张应该“将商业公司视为一种既具有盈利功能又具有社会服务功能的经济机构”，同时声称公司的正当目的（以及公司管理者的正当目的）并不局限于为股东赚钱，还应该包括为雇员提供更稳定的工作，为消费者提供更优质的产品，以及为整个社会做出更大的贡献。伯利的论点是以股东作为公司所有者的概念为前提的，经理人对股东的义务源于他们作为股东的受托人或代理人的角色，而多德的回应是一种本质上具有规范性、但在很大程度上具有抱负的论点，这种论点通过将公司经理的义务扩展到更广泛的受益人群体以扩大公司经理的信义概念，试图将公司法或商法与私法区分开，声称公众舆论正在使法律趋向于这样一种观点，即商业公司不仅具有盈利功能，而且具有社会服务功能。实际上伯利和多德伯利之间关于公司代理人责任的讨论更多是一种观点的向洽而非向悖，因为二者在讨论的过程中互相采纳吸收对方的观点，最终一致赞同公司管理者对股东和其他利益相关者均负有广泛的信托义务，只是两种信托义务的范围不尽相同。尽管伯利和多德之间的讨论往往被视为关于公司社会责任的理论来源，但是我们不能忘记其出发点是为了论证股东至上的相关问题。美国的商业公司最早可以追溯至建国初期，当时美国政府为了恢复国内经济，授权以私人资金设立公司从事公共事业，主要涵盖银行、交通、保险和制造业等重要行业。早期特许成立的公司目的在于实现社会的公共利益，同时对这些商业公司进行监督与限制，其所从事的所有活动都被认为是“具有某些社区利益的活动”。现代学者经常注意到，美国早期商业公司的特许经营是以公共利益为依据的，这意味着这些公司不应该为股东的最大利益服务。这种说法是可信的，因为直到19世纪中期，股东至上准则才开始盛行。这意味着，这些早期公司的经营方式与现代公司不同，早期公司的经营决策更尊重社会价值。尤其在当时的政治精英眼中，所有美利坚合众国人民都有着一致的根本利益，国家的职责就是维护和推进社会的“共同福祉”。同时早期法院并不认为公共利益与私人利益相冲突，主张公共利益是公司概念中固有的，股东至上可以更好地实现公共利益。当然美国早期商业公司中的公司章程所确定的公司成立与公共利益有关并不能以此证明公司是在股东至上的基础上运营的。但是早期公司章程、普通公司章程、司法判决和法律评论都反映了在类似的对待股利和投票规则中对股东至上的承诺，尤其美国早期的公司法和公司章程对规定股东享有获得股息的权利表明公司经营主要是为了股东的利益。此外，司法将经理和股东之间的关系定性为信托关系的一种，反映了对股东至上的早期接受，而衡平法院派生诉讼的发展表明当时法院接受了股东至上准则。由此可以看出，股东至上这一原则在早期公司中依然存在而且盛行。19世纪后，第一批代表股东至上准则存在的案例开始出现，这些早期案例将股东视为董事行为的主要受益人，并经常将公司称为董事与股东之间建立的信托。在Grayv. Portland Bank.一案中，休厄尔法官和塞奇威克法官均支持股东至上的观点，即公司经理有义务将现有股东的利益置于其他利益包括潜在股东的利益之上。值得注意的是，此时的“股东至上”仅仅是概念描述，尚未发展成原则性规范。正如MerrickDodd所说，Gray“可能被法院视为违反了董事的受信义务，但实际上，法院将其视为涉及股东的财产权，而非管理层的公平义务”。此外，派生诉讼机制的发展证明在早期司法判例中股东处于优先地位，在该机制下，股东有权要求损害公司利益的公司董事或控股股东赔偿公司的损失，而股东的这一诉权是从公司诉权中派生而来的，本质上是为了公司利益和股东的整体利益。尽管派生诉讼直到第一次采纳股东至上准则的Robinsonv. Smith.案中才被采纳，但大法官肯特早在1817年就提出:“那些不时行使公司权力的人， 可能以其受托人的身份对欺诈性违约行为向法院负责。”也就是说，股东在公司运营中虽然不享有直接的经营管理权，但其可以基于信托关系要求董事为其违反信托义务的行为负责。派生诉讼最早产生于英国，后被美国法院学习和借鉴，作为一种司法救济手段，其主要目的是监督和震慑公司管理人员，保护股东利益。将董事视为股东的受托人是典型的股东至上原则,股东可以利用派生诉讼追索公司对其受托人的债权并不当然意味着公司的经营是为了股东的利益，但是将信托原则和派生诉讼挂钩表明，派生诉讼和股东至上之间存在着千丝万缕的联系。综上，早期商业公司的一系列证据表明，股东至上是形成公司法和商业实践的关键力量。尽管19世纪的公司法包含了一些对公司权力的怀疑以及保护非股东利益相关者特别是债权人利益的条款，但是这些限制并没有削弱股东至上的主导地位，早期的公司章程、判例以及股东派生诉讼的发展为股东至上准则的确立奠定了良好的基础。如上所述，19世纪初的判例首次表明了股东至上的存在，这些案例将股东、董事和公司建构在一个信托关系中，公司就是信托本身，股东是受益人，董事为受托人。而信托这一说法最早出现在19世纪30年代一名小股东使用的，目的是要求董事对违反信托义务的行为承担个人责任。在Robinsonv.Smith.一案中，纽约衡平法院裁决了股东对纽约煤炭公司董事提起的违反信托的索赔，诉讼起因是，该公司没有继续从事其成立目的的煤矿开采业务，而是从事投机性投资，造成了巨额资金损失。尽管法院最终允许了被告提出的异议，因为原告没有声称公司拒绝起诉董事，法院认为公司应该作为原告或被告出庭，并给予原告相应修改的许可，但一个重要的门槛已被跨越，股东至上准则正式诞生。之后法院继续在类似案件中使用信托理论对股东利益进行救济， 但是现如今这些案件的解决，尤其是在涉及控股股东自我交易或排挤少数股东等损害公司利益和其他股东利益的案件中，法院往往援引“对少数股东的压迫”原则而非股东至上准则。具体而言，19世纪末20世纪初，法院开始频繁提及“对少数股东的压迫”这一概念，股东压迫是有限责任公司或封闭公司中常见的大股东损害小股东利益的不当行为，常见情形主要有压迫、排挤和排斥，规制股东压迫的理由主要基于信义义务理论和合理期望理论，本质上都源于股东至上准则。在股东压迫诉讼理由发展成熟之前，法院面对股东压迫案件时一直运用股东至上准则对少数股东进行救济，在下文将要分析的道奇诉福特汽车公司中，股东至上与股东压迫之间的联系显而易见。尽管公司法通过股东选举权和信托原则要求管理层忠实于股东利益，但现行法律实际上并没有要求管理人员和董事以股东财富最大化为唯一目标来做出经营决策。美国大多数州的公司法规都允许甚至要求公司在公司章程中规定和限制公司成立的目的，公司可以在章程中规定公司运行的主要目的是为了股东利益，但实际上公司章程通常没有规定公司必须为股东的利益而运行，达特茅斯首席大法官马歇尔的意见中也没有任何表明公司是为股东的唯一利益而运行。相反，股东至上作为一种现代理论直到19世纪80年代中期才被广泛接受，它是基于判例法而不是成文法。特拉华州法院直到1985年才对企业目的作出回答，在Unocalv. Mesa Petroleum Co.案中，特拉华州最高法院裁定公司董事有义务为公司股东的最大利益行事， 但同时指出董事会可以考虑股东以外的利益相关者。毫无疑问，许多股东至上的支持者对优尼科的决定进行了严厉批评，特拉华州最高法院随后在Revlon案中解释“公司在处理收购威胁时关心各种利害关系者是正确的，但前提是股东必须已获得一些相关利益”，即公司董事必须在任何时候追求公司股东的最佳利益,考虑非股东的利益只是为了证明它们对股东有益。Revlon一案从此在特拉华州树立了股东至上理念，奠定了股东至上在特拉华州的基础。需要注意的是，虽然股东至上准则已被美国各州用来描述企业目标，但除特拉华州以外的其他州都明确授权公司利益相关者法规以认可更为广泛的企业价值概念，即董事也应考虑非股东利益相关者的利益。也就是说，目前股东至上准则在制定法、判例法和商业实践中似乎并不具有优势地位，在公司治理过程中存在很多不完美之处，但在遵守以创造股东价值为目标的原则下，股东至上准则是经济效率的必然选择，在现代公司治理中依然占据主导地位。
尽管股东至上准则随着时间的推移已经有了无数的公式，现代学者最常引用的著名的道奇诉福特汽车公司案以说明股东至上准则的真正运用：“一个商业公司的组织和经营主要是为了股东的利益。董事的职权是为了服务这一目的。董事在裁量判断时必须严守能够达到这一目的的手段，决不能改变目的本身，董事不能通过降低利润或者不予分红的方式实现其他目的。”人们通常将法院的这一说明视为对公司目的为股东利益最大化的正式确立，但关于福特一案是否体现了股东至上准则的确立在学术界存有很大争议，接下来笔者将从具体案情进行分析道奇诉福特一案是否体现了“股东至上”的内涵。
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