荆华律师

上海金融法院在审判工作情况通报（2018-2021）中指出，在证券业案件特点和趋势中，三点特性较为明显：1、证券虚假陈述群体性纠纷案件逐年递增，案件类型呈多样化趋势；2、资管类案件因多层嵌套、刚性兑付及未履行适当性义务等原因仍争议频发；3、私募基金退出清算环节纠纷占比较大，易导致风险积聚。部分资管机构的合规风控水平仍需进一步提高。适当性义务纠纷主要成因包括销售者未对投资者进行风险承受能力评估或代替投资者填写评估问卷等。

根据《私募基金法律风险报告》，在上海金融法院于2016年至2021年间审结的542件涉私募基金案件中，有超出三分之二的纠纷发生在投资者、管理人、托管人、投资顾问、销售机构之间，其中，97.54%为投资者诉管理人、基金合伙企业、销售机构等主体。投资者、管理人、托管人等私募基金内部主体之间的矛盾与纠纷系涉私募基金案件的主要案由。

今年8月份，金融法院披露的裁判文书中有一件非常具有代表性的资管合同纠纷案件。笔者律师认为金融法院此次判决资管管理人在资管计划未完结清算前应承担一定比例先行赔偿责任，相对于以往裁判必须等待资管清算完成后承担赔偿责任具有较大突破性，更具有实践意义。法院最终判决“由于资管计划已提前终止，依照《资管合同》约定的清算时点以及资管计划约定的存续期间皆已到期，但投资者至今并未获得最终的清算结果。对该部分预期清算利益属于投资者损失，至于损失的存在与损失的范围分属不同范畴，基于投资者权益保护之目的以及避免因资产清算过程延宕而造成投资者损失进一步扩大，法院结合管理人过错程度、资产清算进程以及清算利益可实现性等因素，可以酌定管理人先行赔付范围，并待清算完成后再行确定最终结算结果”。

2016年12月，XX联储证券公司发布推广设立一款名为“XX聚诚15号”的资产管理计划，投资标的是昆仑信托设立的一款集合信托。本案审理过程中，法院归纳本案资管产品的争议焦点其实也和多数资管产品一样。第一，投资者是否存在损失；第二，作为案涉资产管理计划的管理人，履职过程中是否已尽到适当性义务和忠诚勤勉的管理义务；第三，资管管理人的行为与投资者损失之间是否存在相当因果关系；第四，如果资管管理人需要赔偿，赔偿比例范围如何认定。但是，判决的结果却有大不同。

先谈下本案资管计划发行的时间背景。根据当时中证协会《证券公司投资者适当性制度指引》（中证协发[2012]248号）第十二条的规定：证券公司应当根据客户提供的信息，对其风险承受能力进行综合评估；证券公司可以制作客户风险承受能力评估问卷，根据评估选项与风险承受能力的相关性，确定选项的分值和权重，建立评估分值与风险承受能力等级的对应关系。同时第二十一条规定：“证券公司销售金融产品，应当向客户充分揭示金融产品的信用风险、市场风险、流动性风险等可能影响客户权益的主要风险特征。”本案《资管合同》（《说明书》《风险揭示书》）以及《调查问卷》中投资者签名均系本人所签，根据其内容，可确认风险评估结果、确认了解产品风险、认可其投资行为。

某局管理部门也出函认定，资管管理人在运作和管理案涉资管产品的过程中存在以下问题：1.销售不规范的问题，个别投资者未签署《客户风险承受能力调查问卷》；2.资管业务内部控制不到位的问题，资管管理人公司对“聚诚15号”的尽职调查不充分。据此，法院也认为，资管管理人在进行案涉资管计划过程中存在一定过错，资管管理人作为案涉资管计划的管理人应当遵守《中华人民共和国证券投资基金法》第九条第一款、第二款的规定：“基金管理人、基金托管人管理、运用基金财产，基金服务机构从事基金服务活动，应当恪尽职守，履行诚实信用、谨慎勤勉的义务。基金管理人运用基金财产进行证券投资，应当遵守审慎经营规则，制定科学合理的投资策略和风险管理制度，有效防范和控制风险。”

其次，2016年至2018年期间，第三方XX公司多次发生合同约定的风险事项，资管管理人作为管理人并未依照合同约定采取有效措施加以应对，客观上对投资损失的扩大存在较大责任。因此，资管管理人在本案中未充分履行忠诚勤勉的管理义务。未能恰当切实履行善良管理人义务，在资管计划运作期间采取必要且及时的风控措施，减少投资损失。

虽然投资者损失的直接原因系第三方公司的违约行为，但客观上，资管管理人的行为也对投资人的损失亦存在影响，故管理人与投资者损失之间存在相当因果关系。

对于投资损失是否已经确定，虽然资管计划尚未清算完成，但资管计划于2018年5月即已提前终止，依照《资管合同》约定的清算时点以及资管计划约定的存续期间皆已到期，但投资者至今并未获得最终的清算结果。对该部分预期清算利益属于投资者损失，至于损失的存在与损失的范围分属不同范畴，基于投资者权益保护之目的以及避免因资产清算过程延宕而造成投资者损失进一步扩大，法院经审理后认为可以酌定管理人先行赔付范围，并待清算完成后再行确定最终结算结果。

赔偿比例问题。因本案资管计划设立于2016年，当时法律法规对投资者适当性管理尚无统一规定。因此，法院在审理过程中，对管理人在销售过程中对投资者存在误导、欺诈等情形应承担的责任并未完全落到管理人上。法院在审理中考虑到资管计划本身的风险来自于市场风险、投资者自身原因等要素，有些投资风险并不全是管理人勤勉义务就能完全规避。在此情况下，法院在判资管管理人虽承担先行赔偿责任，酌定管理人承担一定比例的赔偿责任。

从近年来，频发的资管纠纷，笔者律师再谈私募产品募集程序的合规性。

1.合格的投资者满足条件

《私募投资基金募集行为管理办法》第二十八条规定：“根据《私募办法》，私募基金的合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只私募基金的金额不低于100万元且符合下列相关标准的机构和个人：（一）净资产不低于1000万元的机构；（二）金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元的个人。前款所称金融资产包括银行存款、股票、债券、基金份额、资产管理计划、银行理财产品、信托计划、保险产品、期货权益等。”因此， 根据前述规定，投资者需同时符合下图所示三个条件的，才属于合格的私募投资者。如不符合上述合格投资者标准，相关机构不得向其推荐基金产品。

2.募集机构在宣传推介私募基金前必须经调查问卷等方式

《私募投资基金募集行为管理办法》第十七条规定：“募集机构应当向特定对象宣传推介私募基金。未经特定对象确定程序，不得向任何人宣传推介私募基金。”　第十八条规定：“在向投资者推介私募基金之前，募集机构应当采取问卷调查等方式履行特定对象确定程序，对投资者风险识别能力和风险承担能力进行评估。投资者应当以书面形式承诺其符合合格投资者标准。”因此，根据前述规定，募集机构在宣传推介私募基金前应采取问卷调查等方式对投资者风险识别能力和风险承担能力进行评估。

3.募集机构募集过程中禁止性行为：

《私募投资基金募集行为管理办法》第二十五条规定：“募集机构不得通过下列媒介渠道推介私募基金：

（一）公开出版资料；　　

（二）面向社会公众的宣传单、布告、手册、信函、传真；　　

（三）海报、户外广告；　　

（四）电视、电影、电台及其他音像等公共传播媒体；　

（五）公共、门户网站链接广告、博客等；　　

（六）未设置特定对象确定程序的募集机构官方网站、微信朋友圈等互联网媒介；　

（七）未设置特定对象确定程序的讲座、报告会、分析会；　　

（八）未设置特定对象确定程序的电话、短信和电子邮件等通讯媒介；

（九）法律、行政法规、中国证监会规定和中国基金业协会自律规则禁止的其他行为。”

因此，根据前述规定， 私募基金最大的特征就是只能向特定的合格投资者募集，不能通过公开方式广泛进行宣传、推介。

4.募集机构不得对投资者做出保本保收益承诺

《私募投资基金监督管理暂行办法》第十五条规定：“私募基金管理人、私募基金销售机构不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益。”

中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局联合印发的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》银发〔2018〕106号（以下简称：“资管新规”），2021年12月31日过渡期结束，自2022年1月1日起，银行理财、普通债券、信托不得保本保息，不得刚性兑付，投资者自负盈亏。

律师结语：

日前，“资管新规”过渡期已经结束，同业理财业务规模较历史峰值明显下降。但是，此类资管类的纠纷却频频爆发。是否尽到投资者适当性义务也是在法院审理中裁判金融机构及管理人等是否应承担责任的重要标准。私募等金融领域中应当遵循“卖者尽责、买者自负”原则，管理人等卖方机构应当审慎履行、坚持合规运营，遵守适当性义务，仅有《风险揭示书》而未作出问卷评估和风险匹配的行为将面临较高的合规风险和诉讼风险。另一方面，基于“买者自负”的原则，投资人也应当结合既往投资经验审慎作出投资决定，否则卖方机构即使未尽适当性义务的仍可抗辩应由投资人自行承担部分甚至全部的投资损失。特别是有些投资者盲目认为：某些项目企业有背景，应该有能力偿还，或者基金管理人影响力比较大，希望再等一等。在此笔者荆华律师也提醒，在投资的私募基金延期兑付发生后，可以先委托律师进行相关调查研判。如果满足相关起诉的条件，投资人最好第一时间采取财产保全措施，查封能查封到的财产。私募资管纠纷中，有部分企业其实并不希望通过诉讼方式扩大影响，所以越早采取行动的，采取对的方案的，相对于被动一直等待的，成功性较大。