私募股权投资（PE）信托的退出

1、目前状况

PE从事的是财务性投资，在对项目做出投资决策之前就必须对退出的方式和时机作好安排，并落实于合作协议之中去。PE项目退出的方式主要有回购、IPO、协议转让、产权交易所挂牌上市等。在这些方式之中，最佳的方式是IPO上市退出，其他方式位居其次。从国际经验来看，美国等发达国家PE通过并购退出的比例高达70%以上。所以，为了保证项目顺利退出，应设计好产品的流动性。

目前信托制PE以IPO方式退出在我国仍存在障碍。虽然我国银监会《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》（银监发【2008】45号）第十五条第一款规定：“信托公司在管理私人股权投资信托计划时，可以通过股权上市、协议转让、被投资企业回购、股权分配等方式实现投资退出。”即私人股权投资信托可通过IPO方式退出，但该条第二款规定“通过股权上市方式退出的，应符合相关监管部门的有关规定。”但我国证监会认为上市企业必须披露实际股权持有人、防止关联持股，而我国信托业缺乏有效登记制度，信托公司作为企业上市发起人股东无法确认其代持关系，因此对信托制PE投资企业上市持谨慎态度，要求信托计划性基金必须在所投资的企业上市前将股权转让给信托计划背后的受益人或者适合的上市公司股东。目前，我国证监会通过窗口指导，不允许信托公司的信托产品直接参与拟上市公司IPO过程。

太保集团上市的案例充分说明PE信托以IPO方式退出的障碍。

太平洋保险集团上市案例（范军利.太保上市最后清障   十余只信托资金持股清退.http://business.sohu.com,2007-11-29）

2007年，太保集团应证监会要求清理信托资金持股，意味着信托资金投资上市公司法人股股权将受到限制。

太保上市的相关材料上报证监会后，审批过程一度受阻，这主要是因为太保集团法人股被诸多信托资金持有。太保限期清理法人股中的信托资金持股问题。

太保集团的股东中，有十余家均为信托资金。2007年5月，某信托公司曾发行“太平洋保险公司法人股投资资金信托计划”。信托规模1600万元，每份出资门槛为30万元，预期年收益率5％。该信托计划书显示，信托资金用款项目为“受让北京富泰华投资管理有限公司持有的371.5万股中国太平洋保险（集团）股份有限公司法人股”。

审批受阻后，太保发函给四家信托公司，要求尽快清理信托资金持股问题。　

以上案例表明：在IPO上市审核时，监管部门会认为在PE投资信托中，PE信托的投资可能会使IPO申请人的股权结构发生重大变化，进而使IPO申请人因不符合《上市公司首次公开发行股票并上市管理办法》第十二条“实际控制人不发生变更”的规定，导致IPO申请人无法申请上市。在PE投资信托中，证监会发审委放缓审批信托投资的IPO申请人的上市申请，并且不允许信托公司以信托资金认购上市公司非公开发行的股票。

2、分析

笔者认为，我国相关监管部门应当允许信托制PE投资的企业上市，使得信托资金通过IPO方式顺利退出，也应当允许信托制PE认购上市公司非公开发行的股份。理由如下：

首先，我国2007年新颁布的《信托公司管理办法》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》明确提出将优先支持信托公司开展私人股权投资信托、资产证券化等创新类信托业务，推动信托公司从“融资平台”向真正的“受人纸托、代人理财”的专业化机构转变；此外，我国银监会《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》（银监发【2008】45号）第二条规定“本指引所称私人股权投资信托，是指信托公司将信托计划项下资金投资于未上市企业股权、上市公司限售流通股或中国银监会批准可以投资的其他股权的信托业务。”第十五条第一款规定：“信托公司在管理私人股权投资信托计划时，可以通过股权上市、协议转让、被投资企业回购、股权分配等方式实现投资退出。”上述规定明确表明信托公司开展私募股权投资信托业务、私募股权投资信托认购上市公司非公开发行的股份以及通过IPO方式退出是有明确的法律依据的，监管部门的限制有违法律的基本精神，不利于信托制PE的健康长远发展。

其次，信托的设立有赖于委托人提供信托财产，将信托财产移转给受托人是委托人作为信托的设立人所负的最重要的义务，信托财产虽由委托人提供，但却由受托人依法以财产所有人的身份实施管理与处分，使信托行为成为一种具有能导致标的物所有权移转之性质的民事行为。在我国，委托人设立信托必须依法定形式和程序移转信托财产和信托财产所有权。受托人对信托财产享有所有权，这是受托人的一项基础性权利，也是实现信托功能不可缺少的内容。因此，在信托关系中，信托财产从委托人到受托人之间的转换是一种“转移关系”，而不是监管部门所认定的“代持关系”。在披露实际股权持有人时，信托公司可以成为上市公司和拟上市公司的股权持有人。

此外，根据信托原理、《信托法》、《信托公司管理办法》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》、银监会《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》（银监发【2008】45号）的相关规定，信托公司负有亲自管理、亲自处理信托事务的义务，应当以自己的名义，按照信托文件约定亲自行使信托计划项下被投资企业的相关股东权利，不受委托人、受益人干预，受托人拥有独立的意志。这更从理论和规范的角度阐明了信托公司作为独立主体开展PE业务的地位和责任。因此，信托持股和代持股具有根本性区别，不能混为一谈。

再次，《上市公司首次公开发行股票并上市管理办法》第十二条的立法目的在于保证IPO申请人经营的连续性，而信托投资并不会影响被投资的IPO申请人经营的连续性。在PE信托中，信托委托人和非公开发行中的股票认购人是两个不同的法律主体。委托人委托信托公司投资IPO申请人或者认购上市公司非公开发行的股份时，信托公司是所投资公司的发起人或认购人，而信托委托人并不具有发起人或者认购人身份，委托人与被投资公司之间不存在直接的法律关系。这属于信托制度中两个层次的法律关系，委托人与信托公司之间的法律关系是第一层次的法律关系即信托法律关系，而信托公司与被投资的IPO申请人之间是第二层次的法律关系即信托外部法律关系，这两个层次的法律关系不能混淆；在第二层次法律关系中，信托公司是一个独立的投资主体，以自己的名义管理、运用和处分信托财产。因此，当信托公司作为一个独立的投资主体投资于被投资企业股权时，相关监管部门不应把信托委托人当作发起人或认购人来认定。否则将不利于PE信托的退出、严重阻碍我国PE信托的发展。

境外PE信托制度较为完善的国家和地区，比如美国、英国、日本以及香港地区等，均未限制信托投资的IPO申请人上市以及信托资金投资于上市公司非公开发行的股份，对此，我国宜借鉴其经验完善我国的PE信托制度。

从理论上说，信托公司在既定的制度架构之下，将集合资金信托与PE结合，创新开展信托制PE业务，推动了中国PE的发展。从法律制度层面看，PE可以实现与集合资金信托产品的无缝对接，发展PE，在现行的制度环境之下不存在任何障碍。从理财市场的专业分工来看，监管部门将信托公司的服务对象定位在高端客户市场，PE业务正好能适应这种定位，也符合新《信托公司管理办法》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》鼓励的业务拓展方向。信托公司抓住PE市场发展的大机遇，积极开展PE信托业务，不仅能满足公众私人股权投资的市场需求，弥补该类金融产品的缺失，并且能迅速抢占PE业务的高端市场，而且符合信托行业的功能定位，又能体现信托制度的优势，发挥信托公司运作领域广泛、手段灵活的业务特点，给信托公司的未来发展带来巨大的空间。因此，对信托公司而言，PE业务是一项极具发展前景的创新业务，应当被作为信托公司未来发展的重要业务品种。