依据《信托法》规范ESOP/MBO

          -----实现企业股权激励机制的有效途径

　　新疆百域君鸿律师事务所  苏文玲   律师

（摘要： 职工持股ESOP、管理层收购MBO起源于上世纪市场经济发展较为完善的西方国家。当前，我国国有企业在转机建制、完善法人治理结构、提高资产运营效率等方面进行了有益的尝试及创新，具有中国特色的ESOP/MBO也取得了一定的实践经验。但是，由于我国法律环境不完善，而国企改革的问题又是一个复杂的机制问题和社会问题，ESOP/MBO的实施在国企改革中表现出诸多问题。随着党的“十六大”的召开以及《信托法》、《信托投资公司管理办法》、《信托投资公司资金信托管理暂行办法》等法律、法规及相关政策的实施，信托机制将为这些问题的解决提供理想的思路和可行的方法。本文作者试对此问题作浅显论述，望专家批评指正。）

主题词：职工持股计划ESOP    管理层收购MBO    信托 　股权

    ESOP职工持股计划（Employee Stock Ownership Plan）最早是由美国著名的投资银行家及律师路易斯·凯尔索提出来的，职工持股计划的核心内容是一种使企业职工获得劳动收入和资本收入的制度设计，从而激发职工的创造精神和责任感，消除由于社会保障制度的日益健全而产生的企业内在动力真空现象。

     MBO管理层收购（Management Buy－Out）是指目标公司的管理者或经理层利用借贷所融资金购买本公司的股份，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司股权结构获得预期收益的一种收购行为。作为一种新兴的收购方式，MBO首先发端于上个世纪80年代美国的资本市场，90年代以后，这种收购方式继续发展成熟，已经成为西方国家公司管理层扩大对公司持股比例、实现所有权收益的重要手段。　　　

    信托的概念

    我国《信托法》所指的信托是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。信托与委托最大的不同便是信托是以受托人自己的名义办理受托事务，受托人必须是经依法批准专门从事信托业务的机构法人，信托法律关系围绕委托人、受托人、受益人三方的权利义务展开，以此形成对信托财产的管理、运用和处分。信托法律关系赋有所有权与利益相分离、信托财产独立性、有限责任、信托管理连续性等有别于其他法律关系的显著特征。信托虽然是一种民事关系，但通过信托设计可以有效地规范市场经济行为，同时又有益于社会的财产管理制度，保障受益人的合法利益，西方国家无不以一定的公权力介入信托关系的运作并实施一定程度的监督管理。

基于此，信托可以解决ESOP/MBO中的主体资格、主体变更和集中管理等问题。在市场经济较为发达的国家，由于有完善的信托法律、法规支持，ESOP/MBO的载体就是一个信托组织，比如，美国ESOP中的持股载体就是职工持股信托基金会（ESOT）。

2001年10月1日我国《信托法》正式施行以及相关法规政策的相继出台，为信托机制引入国有企业员工持股计划ESOP及管理层收购MBO的规范化发展提供了一种理想的思路和科学的操作方法。

（一）  我国ESOP制度现存的缺陷及解决途径

　　“产权明晰”是现代企业制度的基本要求之一，是实行股权激励机制的必要条件。在计划经济体制下，国有企业的产权在名义上属于国家，其管理职能由企业的管理人行使，但是国家的所有者职能实际上无法实现追求利润最大化的目的，是一种虚化的所有制。产权结构多元化可使各投资主体拥有对企业的监控权和部分利润的索取权，有效地行使所有者职能，提高企业的经济效益。

    1、ESOP的现行缺陷

    缺陷之一  是持股主体缺位的问题。目前，我国企业ESOP解决方案中基本上是以职工个人、职工持股会或持股公司作为主体来持股，这三种方案都有较大的缺陷。对于以个人直接持股，有限责任公司持股职工人数在50人以上时，无法解决《公司法》对有限责任公司股东2至50人股东数额的限制，在我国以往企业改造实务中，通过职工持股会这一途径解决，而职工持股会不具有相应的法律地位，无法成为股东或发起人参与公司的发起设立。

　　缺陷之二，职工持股会或依托工会名义的社团法人身份与职工持股的赢利动机相矛盾。我国法律规定社团法人是不以赢利为目的的组织，而职工持股是以赢利为目的的，这与《工会法》和《社会团体登记管理条例》等法律、法规的规定相冲突。

缺陷之三，以实现职工持股为目的，由职工发起设立的特殊目的公司对目标公司的股权进行收购，受到公司法“公司对外投资不超过净资产５０％”规定的制约，使特殊目的公司需具备巨大的资金容量。

    缺陷之四，职工持股资金不足，无法解决融资问题。职工个人作为股东持有公司股份，职工个人的愿望是持有业绩良好公司的股份，而我国现有体制下，个人资金节余有限，职工个人所拥有的资金在解决基本生活问题后，难以支付购股资金。

    缺陷之五，职工个体参与公司管理无法落实的问题

    缺陷之六，股利分配存在风险问题

    缺陷之七  无法有效解决股份继承及预留股份问题

    2、依据《信托法》引入信托机制是解决ESOP问题的良好途径   

    第一、引入信托机制，可解决目前ESOP中持股主体缺位的问题。  在职工持股会不能单独取得社团法人资格、依托于工会法人情况下，依据《信托法》第十九条规定：“委托人应当是具备完全民事行为能力的自然人、法人或者依法成立的其他组织。”委托人可以是自然人也可以是非法人社会团体组织，以此解决职工持股主体问题。《信托法》第四十三条：“受益人是在信托中享有信托受益权的人。受益人可以是自然人、法人或者依法成立的其他组织。委托人可以是受益人，也可以是同一信托的唯一受益人。…”受益人按照信托合同的规定，享受信托利益。依信托法律关系，可将职工的购股资金或职工持有的股份委托给信托公司，由信托公司以职工的意愿定向收购目标公司股份或对其已持有股份进行管理、运用和处分，职工作为受益人，享有信托受益权，从而达到实现信托收益的目的。受益人的信托受益权可以依法转让、继承和放弃，还可以依照规定用于清偿到期债务。据此规定，可解决以往由工会、职工持股会等组织代表职工持股的问题，这类组织也可以作为信托受益人，享有信托受益权，获取信托收益。

《信托法》第五十二条规定：“信托不因委托人或者受托人的死亡、丧失民事行为能力、依法解散、被依法撤销或者被宣告破产而终止，也不因受托人的辞任而终止。…”依此可解决持股主体稳定性、连续性问题。

第二、信托机制无须为解决职工持股问题而设立特殊目的公司。通过信托方式，职工作为委托人或受益人，由受托人持有公司股份按照委托人的意愿进行管理、运用和处分，职工作为受益人获取收益，不需要发起设立特殊目的公司实现职工持股，因未设立公司故不受公司法“公司对外投资不超过净资产５０％”的规定的调整。

    第三、信托机制，可解决ESOP中职工出资能力不足的问题。引入信托机制，信托公司作为具有专业水准的非银行金融机构，可以根据职工及目标公司的具体情况设计信托计划，对出资能力不足的职工提供资金支持。建立信托关系后，信托投资公司可以以信托管理的职工股份作为融资保证，设定质押担保，为职工提供持股基金，并以职工持股收益（信托利益）逐步偿还职工欠款，从而解决职工持股资金不足的问题。

    第四、信托机制，可实现职工参与公司的监督、管理职能，发挥股权激励及约束作用。由受托人（信托公司）代为持股，可以依法行使与信托财产相联系的表决权，职工股东与公司不发生直接关系，通过“表决权信托”，作为受托人的信托投资公司成为公司股东，以实现受益人最大利益为宗旨，集合分散的职工个人股份、选派专业人士，通过参加股东大会、向公司推荐董事、监事人选等方式行使股东权利，参与公司管理、为公司发展提供专业意见，最大限度地实现股东权益，从而解决职工个体作为小股东参与公司管理无法落实的问题。

    第五、根据《信托法》，在企业公司制改造直至公司股票发行上市过程中，职工以对目标公司的股权投资为目的、设立资金信托，由受托人代表他们成为股份有限公司的发起人和股东，行使相应股东权利，从而获取目标公司的资本收益。从经济学角度分析，这种有特定目的的资金信托与股票期权制度相配合，将会较好地解决企业特别是大中型国有企业内部的产权缺位、约束和激励机制不强的问题。

    第六、ESOP引入信托机制，可合理解决股份继承及预留股份问题。 在信托法律关系中，信托受益权的转让和继承以及信托关系解除，取决于信托合同及文件中信托当事人的意思表示。以往难以解决的股份继承和预留股份等具体问题，可在信托合同中明确约定相关事项，如ESOP信托合同及文件中可就职工购股融资的债务偿还、职工在职期间股权转让的限制以及离职时股权兑现转让的条件等充分明确地予以约定，如此办理可避免内部人管理的道德风险。《信托法》第四十八条：“受益人的信托受益权可以依法转让和继承，但信托文件有限制性规定的除外”。据此，受托人在与委托人订立的信托合同中，可就股权限制流通期间，受益人的受益权不得转让、受益人只能要求受托人依法协议转让股份（信托财产）等做出限制，以避免信托合同被非法交易、转让及非上市公司的股票、股权、持股证等非法流通的现象。

    第七、ESOP引入信托机制，可落实股利分配问题。受托机构依照信托文件的规定，且受托机构在“管理信托”的前提下，通过可行的理财方案，使职工的信托收益增值。信托公司可以在其固定场所，定期披露公司最新信息，使受益人能够便捷、全面地获取公司信息。若出现信托合同及文件中规定的重大事项，信托公司可依据信托合同的约定，征集委托人或受益人的意见，按照保护当事人利益的原则及时调整解决方案。同时，利用信托公司现成营业网络、先进的设备和专业人员，还可以为受益人获取收益提供硬件服务支持。

    3、ESOP信托方案的实施　　

（1）             公司将职工的购股资金，如担保借款、税前利润奖励分配、

企业公益金以及现金出资作为信托资金，也可以将科技成果（专利、专有技术）作为信托财产，委托给信托公司。

（2）             公司或职工作为委托人与信托公司签订信托合同，依据委

托人确定的管理方式或信托公司代为确定的管理方式管理、运用和处分信托资金或信托财产（也可以是股份）。信托合同是双方主要的法律文件，应明确委托人、受益人、信托目的、信托期限、管理方式、受托人权限、信托利益的计算及分配、税费承担、受托人报酬、信托当事人权利和义务等主要条款，可将ESOP安排和管理办法纳入信托合同之中。

（3）             信托公司利用上述信托资金收购目标公司股份，同时办理

股东变更的工商登记，成为目标公司法律意义上的股东。

（4）             信托公司按照信托合同及文件的具体约定予以履行，委托

人、受托人及受益人按照信托合同的约定享有权利、承担义务。职工所享有的信托受益权可按照信托合同的规定进行转让、继承、回购等，至此完成ESOP。　

   （二）引入信托机制规范MBO

　　1、MBO的现行缺陷　

    （1）主体及资金问题。我国现有的MBO 案例，大多是通过公司主要管理者作为自然人出资设立经营者公司（SPC特殊目的公司），然后受让原公司股东的股份，进而控制公司的部分股权的方式实现MBO。通过设立SPC来收购，要遵守我国《公司法》关于对外投资不得超过公司净资产50％的规定，以及公司通过银行借贷的资金不得用于股权投资的规定。实现MBO要求公司管理层具有大量的收购资金，公司管理层除自行积累资金外，还需采取多种方式如以自身信用融资、与其他收购者联合获得资金支持等办法，以筹得足够的股权收购资金。对于管理层个人融资来说，数目是巨大的，管理层必须保证资金来源的合法性，融资成为MBO难以解决的问题。

（2）税收问题。管理层通过设立SPC完成MBO，将面临双重征税的问题。为实现MBO管理层设立SPC，由SPC完成对目标公司股权收购。收购完成后如果股权变现，SPC应缴纳公司所得税，而将股权变现所得分配给个人股东时，个人应缴纳个人所得税，如此通过SPC完成收购，则需双重纳税，将会大大降低收益。而信托机制，可以解决双重征税问题。

    （3）国有股权的出让目前还缺乏公平、公正的定价机制

目前我国MBO中受让国有股权还没有配套的定价机制，经济学家呼吁：^①“必须形成一个市场化的定价机制，建立一个正规的市场来进行国有股权的转让。可以利用各地现有的产权交易市场，先由中介机构对国有股权进行公正客观的评估，确定一个评估价格作为市场集中竞价的基础，通过集中竞价来保证价格形成机制的公平性。通过市场化的定价机制形成的国有股权转让价格可能高于评估价也可能低于评估价，但只要定价机制本身是公开的、透明的和公平的，那么形成的价格都是可以接受的。”

（4）其他实际问题

^②“目前，在MBO探索过程中也存在不少问题，比如实施MBO之后，公司控制权集中到何种程度，如何确保股权收购的定价公允性，股权收购的资金来源和融资手段问题，以及如何协调各方利益达到平衡等。”上述基于我国MBO实践中出现的大量问题，急待政府有关部门建立一个完善的法律平台,使国内的MBO在规范中创新和发展,并有效制止滥用MBO行为的发生。

　　2、MBO的信托解决方案

    MBO一般分为三个阶段：第一阶段，管理层筹措资金并设计激励方案。通常由公司高层管理者首先自筹提供10％的收购资金，建立信托关系后以公司收购股份作质押，向信托机构融资，或部分资金以承债形式向机构投资者筹措，此时，公司管理层还要制定以股权为基础的管理层激励方案。第二阶段，实施收购计划。由信托公司按照信托合同及文件的约定，收购所在公司的股份。第三阶段，管理层对公司进行资产重组，通过后续整合达到对公司的重新设计和再造。信托目的实现后，信托公司将现金或股权归还给信托合同指定的受益人，MBO得以完成。

（1）             由机构投资者、信托公司、目标公司大股东及目标公司管

理层达成信托计划框架协议。

（2）             将信托计划征得公司主要债权人的同意或通报债权人有关

收购的情况，并对原有债权的处理作出承诺和衔接。　

（3）由信托公司与投资者签订信托合同。

（4）管理层自行筹集部分资金信托给信托公司。

（5）             建立信托关系后，由管理层和信托公司签订质押合同，将信托合同中的受益权质押给信托公司，作为管理层向信托

公司融资担保，信托公司为管理层提供其余收购资金，并以信托利益逐步偿还本付息，解决MBO资金不足的问题。

（6）             信托公司和目标公司股东达成股权转让协议，交付购股资

金进行股权变更登记。　

（7）             后续整合，重要工作是目标公司重新设计和再造。具体为：

A、资产重组、现金回收与债务清偿；B、业务发展规划与业务重组；C、运作机制再造、制度建设、人事调整、财务控制体系重构等。　

（8）             管理层通过信托公司将持股分红所得现金逐年偿还借款。

（9）             管理层将股权转让变现，借款归还完毕。信托目的实现后，

信托公司将现金或股权归还给信托合同指定的受益人，MBO得以完成。

    （三）我国目前与ESOP/MBO 相关法律、法规及实务　

　　1、基本法

　　《中华人民共和国公司法（1994－7－1）》

　　第一百四十三条　股东持有的股份可以依法转让。

　　第一百四十七条　发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起三年内不得转让。公司董事、监事、经理应当向公司申报所持有的本公司的股份，并在任职期间内不得转让。

　　第一百四十八条　国家授权投资的机构可以依法转让其持有的股份，也可以购买其他股东持有的股份。

　　《中华人民共和国证券法（1998－12－29，九届人大常务委员会第六次会议通过）》

　　第八十九条　采取协议收购方式的，收购人可以依照法律、行政法规的规定同被收购公司的股东以协议方式进行股权转让。

　　第九十一条　在上市公司收购中，收购人对所持有的被收购的上市公司的股票，在收购行为完成后的六个月内不得转让。

　　第九十四条　上市公司收购中涉及国家授权投资机构持有的股份，应当按照国务院的规定，经有关主管部门批准。

  　2、收购实务

　　国家国有资产管理局、国家体改委：关于印发《股份有限公司国有股权管理暂行办法》的通知（1994－11－3，国资企发[1994]81号）

　　第二十九条　“国有股权可以依法转让。国家股权转让应符合以下规定……”

　　国家经济体制改革委员会《关于积极稳妥地推进国有企业股份制改革的指导意见（1998－3－10，体改生[1998]28号）》

　　第十九条　　开展内部职工持股会试点。积极探索建立企业内部职工出资、只向本企业投资的职工持股会，以法人形式认购股份，与其他投资者共同组建股份制企业。

　　国家国有资产管理局《关于对上市公司国家股配股及股权转让等有关问题的通知(1994－12－1，国资企发[1994]91号)》

　　三、国家股权由地方有关部门、单位持有的，国家股持股单位向省、自治区、直辖市、计划单列市国有资产管理部门报告，并由其初审后，报国家国有资产管理局复审；国家股权由中央有关部门、机构持有的，国家股持股单位报国家国有资产管理局审核。

　　凡是涉及到上述情况的，国家国有资产管理局的复审及审核文件是证券监管部门复审配股和上市公司编制股份变动报告的必备文件。

　　《关于上市公司股份分类有关业务处理事项的通知（2000－5－8，证监市场字[2000]8号）》

　　七、对上市公司现任董事和高级管理人员持有的股份，应当依法限制其上市流通；在公司信息披露文件中，应当区别公司股份结构的披露与上市公司现任董事和高级管理人员持股情况的披露；在汇总统计该公司流通股与非流通股时，应当根据前述人员最初获得股份的来源，分别归入上市流通股或者内部职工股。

　　证监会《关于加强对上市公司非流通股协议转让活动规范管理的通知(2001－9－30，证监发〖2001〗119号)》

　　“……上市公司非流通股的协议转让，必须遵循上述法律规定，在证券交易所和证券登记结算公司的管理下，在有证券经纪业务资格和证券交易所会员资格的证券公司的参与下有序进行。”

　　“……证券交易所、证券登记结算公司要积极配合财政部对国有股权的管理工作，做好以公开征集方式定价和确定国有股权受让人的组织工作。对按照国家法律政策规定尚处于限制转让期的上市公司非流通股，证券交易所不得办理协议转让手续，证券登记结算公司不得办理过户登记手续。”

　　“证券交易所、证券登记结算公司、证券公司要积极协助人民法院的司法工作，对于法院裁决要求采用公开征集方式确定转让价格和受让人的上市公司非流通股的协议转让，应当尽先组织安排；对于涉及国有股权的此类转让，还应当提示有关当事人及时取得财政部的确认。”

　　“证券交易所应当督促上市公司非流通股协议转让的有关当事人充分履行信息披露义务。上市公司非流通股协议转让涉及上市公司收购事宜的，证券交易所、证券登记结算公司应当督促有关当事人切实遵守法律、法规及中国证监会关于上市公司收购的相关规定。”

     3、信息披露

　　《上市公司收购报告书（2002－11－30，公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第16号）》

　　第三十一条　　“属于上市公司管理层（包括董事、监事、高级管理人员）及员工收购的，收购人应当披露如下基本情况……”

　　第三十八条　　“收购人应当披露其为持有、控制上市公司股份所支付的资金总额、资金来源及支付方式，并就下列事项做出说明……”

　　《被收购公司董事会报告书（2002－11－30，公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第18号）》

　　第二十九条　　管理层、员工进行上市公司收购的，被收购公司的独立董事应当就收购的资金来源、收购条件是否公平合理、是否存在损害上市公司和其他股东利益的行为、对上市公司可能产生的影响等事项发表意见。

  　4、地方法规

　　北京颁布《关于对国有企业经营者实施期股激励试点的指导意见(试行)》（2001－6－20）

　　“国有企业可以在改制过程中，由出资者通过协议转让给经营者持股权的方式形成期股股权；公司制企业，经营者可以通过增资扩股和国有股及其他股份转让的方式形成期股股权。国有股权的转让及转让所形成的收益按照有关规定办理。”

　　《深圳市国有企业经营管理者持股工作指导意见（2002－1－17）》

“在深圳市依法设立的国有全资、控股和参股企业，经批准，均可实行经营者持股。企业的董事长、总经理和副总经理必须参加企业的经营管理者持股。根据企业的具体情况，允许将持股对象扩大到其他高级管理人员和业务技术骨干。”