王刚律师

在并购交易中，一般来讲是没有完美的交易方案的，只能是兼顾各方利益的一个最优方案。优秀的方案应体现交易各方的需求，解决交易各方关注的问题。因为并购会涉及监管机构，上市公司及其股东、标的公司、双方管理层、债权人、职工，甚至当地政府诸多方。一个并购案最终能够达成肯定是平衡了各方利益，打消各方疑虑，让各方都尽量开心和满意。

　　例如卖方如果偏好现金，我们会在交易结构中尽量安排现金支付；买方认为标的未来的经营有重大不确定性或风险比大，我们会在交易结构设计时考虑分步购买或分期支付的方式；交易各方对交易价格及标的资产未来的盈利能力存在较大分歧时，我们可以在交易结构设计时安排对赌条款；当买方担心交易完成后标的资产核心人员离职，我们可以在交易结构设计时加入核心人员离职补偿条款及竞业禁止条款。而上述所有的交易方案构成了重大资产重组时，均需通过交易所或证监会审核后才可执行。因此交易方案设计的核心在于合规性跟商业利益之间的平衡，而证券公司投资银行的价值就在于寻找这个平衡点，或者说是撬动交易的支点。

　　从估值定价确定及支付方式安排，业绩承诺及补偿安排，融资方案设计等方面来讲述如何设计重组交易方案。

　　一、估值定价确定

　　在现行的重大资产重组管理办法的框架下，标的资产的估值依据有两种：一种是以具有证券从业资格的资产评估机构出具的资产评估结论为依据，另一种是以估值机构出具的估值报告为依据。以资产评估为依据的，要受到资产评估法及相关行业准则规范的约束，相对更容易获得监管部门及市场的认可，也是目前最主流的方式。

　　目前常见的评估方法有三种：资产基础法、收益法和市场法。考虑到产业并购一般购买的是盈利性资产，收益法是最常见的评估方法。市场法包括可比交易法、可比公司法，是成熟市场最常见的估值方法。在A股市场现在适用也越来越多。在意向性谈判阶段，双方一般使用市盈率法来取得共识，市盈率法也属于市场法评估的范围，估值是双方交易谈判的结果，可能受到多种因素的影响，上市公司本身的股价、拟定的股份发行价格、标的公司所处的行业成长性、盈利预测、增长率、方案设计等各种因素均会对估值产生影响。市场化并购中的估值并不是独立的单一的要素，而是多角度综合评判。

　　我们从标的公司的情况、上市公司的股价、方案设计三个层面对估值进行阐述。

　　标的公司层面影响估值最重要的因素包括所属行业的成长性、盈利预测，主要是指业绩对赌，就是承诺利润这一块，另外是整个公司的一个增长率。一般情况下，交易双方会根据静态市盈率和动态市盈率对标的公司进行初步估价。在市场情形乐观或资产处于卖方市场时，一般会采用动态市盈率测算。这样的案子现在比较多，特别是新兴业务形态的、互联网相关的、尚处于业绩成长爆发期的标的公司会更多地选择这种方式。一般情况下，未来业绩增长率和市盈率是存在一定的配比关系的，高估值是需要高增长率的支撑的。一般增长率在20%左右，市盈率的倍数大概在8到10倍；增长率在25%左右的，市盈率倍数在10到12倍左右；增长率在30%左右的，市盈率倍数大概在12到15倍左右。未来盈利预测的这个利润之和占到估值的比例一般大概占30%到40%，当然这个也有不少特例，跟标的公司所在的行业特殊的经营模式、企业所处的发展阶段都是有关的。有的案例甚至根据支付款项的进度，按照不同的时点进行估值。比如东城药业收购安利克100%股权时，现金收购部分的估值分两个阶段分别确定。

　　从上市公司层面分析，主要是在使用股份或部分使用股份作为支付手段的情况下，上市公司的信心股价及其合理性。双方拟定的股份发行价格，均会对标的公司估值产生一定的影响。在上述情况下，标的公司的股东最终获得的对价是上市公司新发行的股份，脱离上市公司本身的股价水平及拟发行的股份价格，孤立考虑标的公司的估值是片面了。我们认为目前比较合理的一种方法是在考虑上市公司并购完成之后的市值和标的公司股东所占有的股份的比例，来倒推这个标的公司的估值，这种方式现在大家都比较接受。

　　从方案设计的层面来讲，风险和收益一般情况下是对等的。在支付方式，对赌安排，锁定期安排这些事都会对股指产生影响。一般情况下，现金支付无对赌安排的估值会低于股份支付有对赌安排的估值，锁定期长的估值会高于锁定期短的估值，同时估值还会考虑税收成本。因此标的公司的估值是一个相对复杂的过程，最终取决于上市公司对标的的价值的判断和双方之间的博弈，同时还需考虑市场和监管机构对标的公司估值的心理底线。片面的高估值可能会面临业绩能否支撑，市场与监管部门是否认可这个矛盾。因此我们认为合理的估值是兼顾了各方利益的最优的一个估值。

　　二、支付方式安排

　　目前比较通行的支付手段包括股份支付、现金支付两种。存在三种组合：全现金、全股份、部分现金和部分股份的混合支付。

　　在上市公司并购中，支付手段通常要考虑以下的因素：

　　第一，交易规模。小规模并购一般使用现金，大规模并购一般使用股份或混合支付的手段。

　　第二，上市公司股权结构及控股股东控制权的情况。如果控股股东持股比例较高的，上市公司会倾向于使用股份支付。

　　第三，上市公司估值及市盈率的情况。上市公司估值较高时，收购方也就上市公司更倾向于使用股份支付，而标的方的股东可能会更倾向于接受现金。反之亦然。

　　第四，上市公司资本结构和资金充裕程度，以及它的融资能力。如果上市公司资金紧张，融资能力比较弱的时候，会选择股份支付。

　　第五，交易对方的身份和需求。一般来讲标的公司实际控制人更容易接受股份支付，而财务投资者，一般的PE机构会更注重短期套现，更希望接受现金。

　　第六，锁定交易对方的需要。股份支付更容易绑定交易对方的管理层，以求得长期的利益关系，也有利于业绩承诺的实现。

　　第七，交易标的的性质。根据目前证监会的政策，亏损的资产是不允许用股份支付的方式的，审核上压力会比较大。少数股权要使用股份支付需要满足一定的条件。

　　第八，税负考虑。大比例的股份支付，可以适用特殊性的税务重组政策来实现合理的延迟纳税。

　　第九，审核的程序与时间、审核压力。现金交易是无需证监会审核的，时间上会比较短。股份支付是需要证监会审核，而且有不能通过证监会审核的风险。同时支付手段的不同，会使并购对上市公司的财务状况股权结构、未来的经营产生不同的影响。

　　

　　三、业绩承诺及补偿安排

　　业绩承诺及补偿安排设计在方案中是一个比较重要的点。重组管理办法中对重大资产重组行为是否需要进行业绩补偿作出了明确规定。重组管理办法第35条第一款规定采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的方法对拟购买资产进行评估或估值并作为定价参考依据的，上市公司应当在重组实施完毕后3年内的年度报告中单独披露相关资产的实际盈利数与利润预测数的差异情况，并由会计师事务所对此出具专项意见；交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议。

　　同时该条款第三款对是否进行业绩补偿的条件作了进一步规定：“上市公司向控股股东、实际控制人或控制的关联人之外的特定对象购买资产且未导致控制权发生变更的，可以不适用本条前两款规定。上市公司与交易对方可以根据市场化原则，自主协商是否采取业绩补偿和每股收益填补措施及相关具体的安排。”可见是否需要业绩补偿其实是可以协商的，在特定情况下才必须进行业绩补偿。目前市面上也出现了不做业绩补偿的案子，但大部分案子为了审核更易通过，以及保护上市公司中小投资者的角度，还是设置了业绩补偿条款的。

　　是否需要进行业绩补偿，可从以下四个维度进行判断：

　　第一，重组行为。重组行为是指标的资产是购买行为还是出售行为，业绩补偿仅是针对购买资产而言，出售资产一般是不需要进行业绩补偿的。以广州乳业实施的资产置换为例，上市公司支出的华联股份和远程咨询的股权没有进行业绩补偿。而对拟购买的资产，广州乳业设定了一级补偿。

　　第二，评估方法。重组管理办法规定，只有采取收益法、假设开发法等未来收益预期的方法对拟购买资产进行评估或估值作为定价参考依据的才需要进行业绩补偿。在中国动力于2016年实施重大资产重组中，标的资产包括了广瀚动力等18项资产。上述18项标的资产中部分采取了资产基础法，部分采取了收益法。该案例中基于未来收益预期方法进行评估的这部分，进行了业绩补偿的约定。

　　第三，交易对方。无论标的资产是否为其所控制，或无论其余交易是否给予过桥等暂时性安排上市公司的控股股东实际控制或控制的关联人，均以其获得的股份和现金进行业绩补偿。在交易定价采用资产基础估值的情况下，如果资产基础法中对于一项或几项资产采用了未来收益法的这种方法，那么上市公司的控股股东实际控制人或控制的关联人，也应当就此部分进行业绩补偿。

　　第四，收购股比。由于证监会在审核重大资产重组时，为收购标的公司所有的股权，往往会成为其关注的重点之一，所以市场上收购少数股东权益的案例，大多都收购的是控股公司的控股子公司的少数股东权益。这一交易大多是不进行业绩承诺的。

　　四、融资安排

　　最后讲讲并购重组中的融资安排。目前主要的融资途径包括借款、债权融资、股权融资、并购基金以及前述的四种方法的组合。

　　第一种是借款。借款主要包括银行的贷款和向控股股东的资金拆借。银行并购贷款在并购交易价款中的占比是需要符合商业银行并购贷款风险管理指引的规定的，并且考虑到并购贷款的利率将在这个基准利率的基础上上浮，且付息的周期以月合计来计算，并且需要进行抵押或质押担保。银行并购贷款在并购融资中其实并不具备比较优势。另外是控股股东资金拆借。控股股东资金拆借是指控股东将资金拆借给上市公司用于资产收购。对于被收购方对交易时间和现金要求比较高的这种情况下，这类方案是可以考虑的。境外收购这种案子，可能对交易时间和现金要求会比国内高一点，所以这种案子里可能拆借行为会更多，或者直接先由大股东去完成境外资产的收购。

　　第二种是债权融资。债券融资包括公开发行公司债券和非公开发行公司债券。公开发行公司债券的利率较低，但额度受到净资产40%的限制，需要中国证监会审核，对净资产的规模较小的公司是不太适合的；非公开发行公司债券额度是不受限制，但利率较高。另外非公开发行公司债券，具有融资速度较快的优势，它可以作为置换控股股东，资金拆借的这种方案。

　　第三种是股权融资。股权融资现在是市面上最常见的并购支付方式之一。再融资新规后，非公开发行的路径是受到了规模和发行时间间隔严格限制。新规要求发行股份不能超过原股份的规模的20%。非公开发行的股票需要距前一次发行的时间18个月，所以一般现在收购资产时，可能更多考虑的是发行股份购买资产，而不是通过分开发行募集资金去购买资产的方式。

　　第四种是并购基金。如果公司计划进行产业链整合或收购不太成熟的标的资产时发起设立一支并购基金是不错的选择。这类方式在境内公司收购境外标的案例中使用也较频繁。比如木林森购买和谐明芯及卓睿投资持有的明芯光电100%股权这个案例中就非常出色的借助了并购基金的力量。

　　面对各种各样的融资方式，如何选择以及形成何种融资机构？都是必须有企业综合各种影响因素来作出判断的。下面对影响因素做一些简单的介绍：

　　第一是并购动机。如果并购企业在并购行为中的动机主要是为了长期的持有这个标的公司，那么它就会对这个目标公司注入长期的资金，形成一种比较紧密的生产经营上的一个协作关系。如果仅仅是为了利用这个并购中的某些财务效益，那在融资决策时，可能会以投资为主，会采取相对较激进的融资政策。

　　第二是并购企业自身的资本结构和对待风险的态度。并购企业自身的资本结构将决定企业进一步的融资方向，这个表现在融资方式和融资期限结构这两方面。如果并购企业自有资金比较充裕，那么动用自有资金是最佳选择；如果负债已经很高，那么尽量采取股权融资；如果未来前景比较好，又不希望被稀释股东权益，那么可以选择负债的方式来融资；如果短期资金比较充裕，尽量会选择短期的一个资金的拆借，避免长期性的风险。同时并购企业对待风险的态度也会影响融资的方式。财务风险的企业会采取比较激进的融资方式，会更多地选择短期的资金来源。而业务风险的企业会倾向于选择稳健型的融资政策，会更多地选择长期的资金来源。

　　第三是并购的支付方式。如果是现金收购的，那么在现金收购案中，企业的融资安排肯定是以获得现金为目的的。如果为了减轻并购企业一次性支付的困难，往往也会安排分期支付，那么这样就会影响这个并购融资的期限结构。如果是股份支付的，一般是通过上市公司发行股份，那么发行股份这个方式主要是要考虑控制权被稀释的风险。

　　第四是融资环境。企业在进行融资时，融通资金的需求量难易程度，以及这次融资的成功与否，都会受到融资环境的影响。融资环境包括很多方面，注入资本市场的成熟的情况、货币的汇率、有关的并购融资的法律等等，这些并购企业周围的融资环境会直接或间接影响企业的并购融资方式的选择。

　　第五是各种融资方式的成本。在进行融资方式选择时，企业也必须考虑融资方式的成本。债务融资的成本包括了利息和融资费用，并购是使用权益资本，一般都是股票。那么发行股票的资本成本主要是发行费用和支付的股利。由于多种因素的制约，企业一般情况下会采用多种融资方式，往往也会通过这种组合来选择最适合公司的融资组合。

　　五、企业并购相关的实务要点

　　1、利用有限合伙企业达成并购目的

　　实务操作中,企业并购的实施主体一般情况下都是法人型企业,但在特定情形下,选择有限合伙组织形式的企业实施企业并购,将更有利于实现特定的并购交易目的。在上面援引的案例中,针对大梁有限公司的并购就充分利用了有限合伙组织企业的自身特点,有效避免了由B国有独资公司直接进行收购所面临的各项难题。

　　2、如何在集团组织架构中选择并购实施主体

　　企业从创立阶段、成长阶段、发展壮大阶段直到走向成熟阶段,这个过程必然会使企业从单一型企业迈向集团型企业。在实施企业并购过程中,必须要考虑集团型企业的组织特点,综合考虑并购交易的规模、融资安排、并购的战略及并购整合等因素,选择恰当的集团企业成员作为并购实施主体。在上面援引的案例中,中国平安作为大型的综合金融控股集团公司,在并购深发展的组织结构设计过程中,就充分考虑了集团架构对并购组织结构的各项要素,非常值得我们去借鉴学习。

　　3、企业内部组织管控关系对企业并购组织结构的影响

　　以华润电力并购金业集团为例,华润电力不直接设立华润煤业控股公司、华润煤业(集团)有限公司,然后以华润煤业(集团)有限公司为并购平台,而是选择与合作伙伴分阶段设立瑞华能源、华润联盛、太原华润煤业来开展并购活动,并在条件成熟时将其纳入新设立的组织体系下。这种操作除了要满足一些特殊的目的外(比如融资、商业秘密保护等),其主要考虑的就是企业内部管理组织架构问题。

　　4、巧妙利用特殊目的公司实现杠杆收购

　　巧妙利用特殊目的公司实现杠杆收购的典型操作手法。被并购方以被并购的部分资产为出资条件,并购方以现金进行出资,共同设立用于实施并购的特殊目的公司,特殊目的公司以公司资产为担保进行融资,再对被并购企业的剩余资产实施并购。这种操作方法,一方面将被并购企业的复杂债务留在了被并购企业,另一方面又以被并购资产实现了融资目的。

　　5、在目标公司所在地设立公司实施并购,以满足地方国资要求等多重目的

　　针对国有企业的并购活动,地方国有资产管理部门或地方政府都会设置各种条件,基于税收的考虑,一般都要求并购方不得变更注册地。除此之外,并购方进入新的市场风险极高,一般情况下,并购方都选择与地方的企业成立用于并购的特殊目的公司实施对目标企业的并购。

　　6、利用信托关系代持,达到隐含实际控制地位的目的

　　代持是企业并购活动中非常常见的行为,代持多数情况下是为了掩盖某些特定的行为性质,如在上述案例中,华润电力委托中信信托代持的主要目的是避免造成股权上的绝对控股地位,从而规避了上市公司强制披露的义务。对于代持行为本身,虽然《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的规定(三)》确认了有限责任公司代持的合法性,但是对于股份有限公司股份代持行为其法律效力存在不确定性。

　　7、利用委托书实施并购

　　股东可以委托代理人出席股东大会会议,这种制度设计为中小股东联合起来对抗大股东,大股东联合其他中小股东实施反并购活动创造了条件。委托书并购是一种成本较低的并购手段,我国上市公司股权日益分散,以及中小股东维权意识的加强,利用委托书收集表决权进行并购和反并购的活动将会逐渐增多。但需要强调的是,委托书并购在实践中还缺乏具体的制度操作指引,其具体操作很容易超越法律的边界,应用这种方式实现的并购效果还有待观察。

　　8、利用多层次组织结构实施企业并购以达到隔绝风险的目的

　　设立多层级的组织结构来实施企业并购活动,除了基于企业内部组织管理体系、融资安排等因素的考虑外,最重要的就是要考虑隔绝风险,也就是要利用公司的有限责任制度,将风险留在特定的层级,而不会将风险直接引向实际控制人。

　　9、考虑目标企业所在区域的市场环境,选择当地较有实力的投资者,共同实施企业并购

　　在现行市场环境下实施企业并购,都必须考虑目标企业所在区域的市场环境及面临的地方势力的阻力和干扰问题,比较稳妥的做法就是选择当地较有实力的投资者,共同实施企业并购。

　　10、以承担债务的方式实现了股权的无偿转让

　　承债式并购最大的特点是以承担债务的方式实现了股权的无偿转让,因资不抵债,无偿转让不存在因违反公允价值而被税务部门处罚的问题,股权转让方也无任何税费负担。

　　11、用置换出来的上市公司资产作为收购的支付对价而实现的资产置换式并购

　　资产置换式并购多发生在借壳上市中,其操作的要点就是将上市公司的不良资产或拟剥离资产与拟上市资产进行置换,置换的前提往往是拟借壳方先通过股权收购或其他方式实现对上市公司的控制。这种资产置换最大的难点就是收购上市公司的巨大资金来源问题,“北京金融街建设集团公司并购重庆华亚现代纸业股份有限公司”案例中,借壳方用置换出来的上市公司资产作为收购的支付对价,无疑对支付方式做了新的突破,较具有借鉴意义。

　　12、利用托管解决通过并购重组方式最终解决同业竞争问题之前的过渡期安排问题

　　以广百股份有限公司并购新大新有限公司案例为例,托管的目的主要是解决通过并购重组方式最终解决同业竞争问题之前的过渡期安排问题。在实务操作中,采取先托管后并购方式的主要原因是目标企业情况过于复杂,直接选择并购,将面临非常多的不确定因素,在这样的情况下,先实行资产托管或经营托管,在影响并购的各要素消除以后,再选择并购操作,将更有利于并购战略目标的达成,典型的如北京三元集团并购石家庄三鹿集团案例。

　　13、先进行托管,在各种潜在风险充分暴露或消灭后,再正式实施并购

　　目标企业潜在的或有债务风险巨大,贸然并购会产生严重的后果,先进行托管,在各种潜在风险充分暴露或消灭后,再正式实施并购,这样操作更加稳妥。

　　14、并购方与被并购企业的股东签署的对赌协议法律效力问题

　　以海富投资并购甘肃世恒有色案例为例,该案例对我国现行的对赌协议较具有示范作用,也就是从司法层面确认了投资方与被投资企业的股东签署的对赌协议具有法律效力,同时也明确了投资方与被投资企业签署的对赌协议无效。

　　15、先确立定价基准,再签署并购协议

　　以北京掌趣科技股份有限公司股权收购海南动网先锋网络科技有限公司为例,其就是典型的先确立定价基准,再签署并购协议的案例。这种方式是多数并购案例所采用的定价原则,尤其是在并购方与被并购方不存在关联关系,两者之间存在信息不对称的情况下,一定要先明确并购的基准价,然后再签署正式的并购协议。

　　16、在基准价未能明确的情况下,先签署并购协议

　　2010年中国平安以所持有的原平安银行的全部股权加现金的形式认购深发展增发的股份,从而实现对深发展的最终控股,就是在基准价未能明确的情况下,先签署了并购协议。这种操作方式多适用于并购方与被并购企业存在关联关系,以及并购方需要尽快签署并购协议等情况。

　　17、在并购协议中明确并购交易对价的调整机制

　　并购交易的程序烦琐,其操作周期非常长,从确定并购交易的定价基准日到交割完成,这个过程中会发生很大的变化,在明确了定价的基准后,必须在并购协议中明确并购交易对价的调整机制。掌趣科技收购海南动网先锋这一典型案例,不但约定了并购交易对价调减的情形,还约定了业绩增长超预期给予额外的交易对价补偿。借助这种约定不但起到了调节并购交易对价的目的,而且还有效激励了被收购企业的管理层,在实务操作中非常有借鉴意义。

　　18、权证用于并购对价支付引发的法律风险形态问题

　　随着我国资本市场的发展与完善,权证将成为企业并购的重要支付手段。《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》提出研究推进定向权证等作为支付方式,可以预见不远的将来权证在我国企业并购支付中将发挥作用。

　　19、在履行完毕内部决策、债权人公告及外部审批手续后,无须履行资产评估程序,直接按照净资产的账面价值进行合并

　　同一控制下的企业合并,在履行完毕内部决策、债权人公告及外部审批手续后,无须履行资产评估程序,直接按照净资产的账面价值进行合并。

　　20、各股东在合并后公司所占的权益,应该按照各股东经评估的实际权益在存续公司中经评估的总权益中的占比来确立

　　非同一控制下的企业合并,各股东在合并后公司所占的权益,应该按照各股东经评估的实际权益在存续公司中经评估的总权益中的占比来确立。