在私募股权投资（简称PE）领域，私募基金对企业进行的权益性投资中，一般含有股权价格调整条款或估值调整机制，其核心内容为：如果被投资企业未来业绩达到约定业绩，则被投资企业或老股东将有义务兑现事先约定的条款；反之，投资人将有权行使事先约定的权利，如要求退回多收取的投资款或进行股权比例调整。
实践中，很多融资方将对赌条款约定理解为保底条款，因为投资方横竖均能获利，似乎违反了投资领域风险共担的原则，使得投资者在任何情况下均能取得约定或预期收益而不承担任何风险。从形式上来看，投资者似乎并没有体现投资领域风险共担的精神。
      “投资领域共担风险”“不得设置保底条款”在联营活动中的基本原则。联营各方应当遵循共同经营、共负盈亏及共担风险的联营原则，不得损害任何联营方、联营体及其债权人的合法权益。在司法实践中，联营各方只有在约定共同投资、收益而无须共同承担亏损责任时，才会被认定为保底条款。
      最高院《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第4条规定，对于有保底条款的联营，其法律效果是：保底条款违背了联营活动中应当遵循的共负盈亏、共担风险的原则，损害了其他联营方和联营体的债权人的合法权益，因此，应当确认无效。由于当时我国并未制定公司法和合伙企业法，该司法解释属于我国计划经济末期的特定产物。随着经济发展和我国改革开放的不断深入，市场经济已日臻成熟，民商法律制度已日臻完善，尤其是在与国际接轨最前沿资本市场领域，如果在裁判中脱离基于社会正义或基本价值的共识，仍然机械地照搬套用当年特定时期的司法解释来处理现今经济社会中的敏感问题，则无异于刻舟求剑、削足适履，其法律效果与社会效果更是值得怀疑的。

     保底条款，本质上是当事人之间的一种风险和利益的分配条款。基于民法意思自治原则，当事人约定对一方或部分投资人的投资利益采取保底措施，不仅是市场交易中的常见现象，也存在相应的法理依据。在民商事领域的相关法律规定中，禁止设置保底条款的法律规定如证券法、证券投资基金法规定了受托人与证券公司、基金管理人的委托理财合同中禁止设定保底条款。其禁止的原因是出于保护投资人的角度，禁止专业金融机构以保底承诺诱导投资人非理性地投入资金，导致放大市场波动风险，破坏证券市场稳定性；而在中外合作企业经营法中则有允许外国合作者享受附条件保底条款的规定。由此可见，关于保底条款的存在及其效力，在理论上应持肯定观点；而在具体法律规定中，肯定者有之，否定者亦有之。在特定情形下法律基于公共利益的需要明文规定某些保底条款无效；至于无明文禁止的，则为有效。因此，联营合同司法解释中关于联营合同中的保底条款无效的规定，在目前尚未废止的情况下，一般也应当仅限适用于联营合同，而不应再将该司法解释扩大适用到公司增资协议的效力判定上。

    但是，从对赌协议增资安排来看，投资者已经通过溢价认购目标公司股权的形式提前承担了相应风险，这类溢价认购也促成了目标公司估值的大比例提升，当然这个大比例估值提升往往要求目标公司以相应的条件（对赌期内一定业绩指标完成或者完成IPO流程）作为高估值支撑。投资方在目标公司尚未达成相关业绩指标/IPO的情况下已经按高估值标准履行了增资义务，因此投资方不仅不属于违背了风险共担原则，相反投资方恰恰在未来目标尚未实现的前提下已承担了该对赌内容无法实现的巨大风险，而估值调整机制正是对未来这一风险的平衡机制，有助于促成投融资方达成交易。由于作为投资方的PE机构资金来源于机构投资者和高净值人群，基于内部收益率（IRR）的要求，其资金的运用年限和收益也都有相应诉求，决定了PE投资人必须在一定年限内退出并取得较为丰厚收益。据此，认为投资方没有共担风险的说法并不成立。
      综上，对赌条款下估值调整或利益补偿的安排属于目标公司在对赌内容未达成背景下对投资方的估值调整补偿，与保底条款完全是两个概念，更不可简单以此为由认定股权回购或利益补偿条款无效。对赌协议本质上是商事主体之间意思自治达成的一种风险和利益分配条款，区别于一般的保底，且在我国《合同法》及其他商事法律中也没有禁止保底条款的一般性规定。估值调整协议中约定以固定价格进行股权回购的约定形式上体现为保底，但回购是协议各方均不愿发生的附生效条件的例外约定，并非必然发生。因此不能以实践中对保底条款效力的判定来否定对赌协议的效力。


     最后，《九民纪要》出台后司法的观点已经走出对赌条款是否系保底条款的误区。值得注意的是，对赌协议效力认定中，划分为效力和履行两个层面。一方面在效力上予以认可，但另一方面要考虑对赌协议的可履行性，即应审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定。但这里要注意的是，在第三款金钱补偿义务内容中，提到目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。但对于投资人来说，其并不能第一时间掌握到目标公司的利润情况，同时有利润后再另行起诉，会额外增加投资人的诉讼成本，因此，《九民纪要》与其说是为对赌条款的效力上的一锤定音，不如说是为对赌条款的约定提出了更高、更周密安排的要求。投资协议中对赌条款内容内容的设计上，已不能停留在对赌条款本身效力的设置上，我们更多需要考虑在对赌安排的可执行、可履行上做全方位的事先安排，否则将增加投资者的执行对赌约定不确定性风险。