上市公司反收购法律问题之探讨

前言：

公司收购作为一种重要的购并活动受到了企业家的广泛青睐，尤其是在西方国家，公司收购是实现企业外部扩张的重要方式。相对而言，公司收购在我国近年来随着国有企业股份制改造的推行和股票市场的建立逐渐引起人们的注意，我国的证券市场是一个新兴市场，起步较晚，发展时间也比较短，但正是因为它还是个没有定型的市场，所以投资者也就把它当成了各种投资手段与金融产品的实验场，吸收合并、增发新股、发行可转换债券、股份回购，投资者为我国证券市场的发展作出了各种探索。公司收购也是这种金融探索的一种，“宝延风波”至今，沪深股市已发生了多起购并案，这些公司购并实例为立法机关的立法提供了丰富的素材，反收购制度作为收购制度中的组成部分，是伴随收购行为的发展而发展起来的，一个完善的收购制度必然包含反收购制度。由于我国在经济政策上鼓励企业兼并，而通过证券市场收购上市公司的股权，是资产重组、调整产业结构的重要途径之一。但上市公司收购是一个非常复杂的法律行为，《证券法》仅是为其确立了一个法律框架。由于公司收购涉及的利益主体复杂多样，其自身又具有较高的技术性和操作性。本文就试图通过对我国上市公司反收购的法律制度的相关问题作出一些粗浅的探讨。

一。上市公司收购与反收购概念的界定　

上市公司收购，是指为取得或巩固对某一上市公司的控制权，而大量购买该公司发行在外的股份的法律行为。这种法律行为具有以下几个特征：（1）上市公司收购不需要经过目标公司经营者的同意。上市公司收购的主体是收购者（包括法人和自然人）和目标公司股东，目标公司的经营者不是收购任何一方的当事人。收购者进行收购，只需与目标公司股东达成协议即可，无需征得目标公司经营者的同意。这是上市公司收购区别于其他并购形式的重要特征之一。（2）上市公司收购的标的是目标公司发行在外的股份。（3）上市公司收购的目的为是了获取目标公司的控制权。上市公司收购的目的不是为了转售公司的股份谋利，也不象一般的投资者那样是为了获得公司的股息、红利或通过证券交易来赚取差价，上市公司收购的根本目的是要获取目标公司的控制权。因此，“一个想获得股东大会投票的人必须拥有该公司的股份。而拥有股份达到一定数量才可以获得公司的控制权。”上市公司收购就是这样一种通过购买一个公司一定数量的股份而获得该公司控制权的法律行为。根据国外立法、司法经验及我国证券市场上有关收购与反收购的实例，随着我国证券市场市场化进程的逐步加快，上市公司的收购案例越来越多，由北京裕兴公司联手其他几家公司举牌收购方正科技，引发的方正科技股权之争，以北京裕兴等公司无法入主方正科技，收购失败而落下帷幕，一场沸沸扬扬的股权控制大战暂告结束。在该起事件中，北京裕兴公司的收购行为与方正科技的反收购行为引起颇多争议，反映出我国现行的收购与反收购法律制度严重滞后。建立规范合理的上市公司收购及反收购制度，并确保在该制度下广大中小投资者（散户）利益不受侵犯，是我国证券市场亟待解决的一个的问题。 由此引发的反收购活动相应增加，收购与反收购之间的战斗也愈演愈烈。我国应尽快创建及完善反收购制度，对反收购行为予以规范，并建立相关司法救济制度。

（1)反收购是基于收购行为而产生的。因为收购行为的完成将直接导致被收购公司管理层的更替和公司经营策略的变化，进而影响原有股东、管理层以及整个公司的利益，所以被收购公司的管理层自然会采取各种措施，维护其原有的合法权益，并持续掌控对公司的决策权。由此，反收购可以理解为，目标公司的管理层为了维护其原有权益而采取各种措施，以维持其对公司的控制权的一种行为。简言之，即打消收购人的收购意图或者抵制、破坏收购行为。
    (2)目标公司面对收购的态度只有两种：同意和不同意。顾名思义，反收购只发生在目标公司不同意被收购的条件下。许多学者认为反收购只针对敌意收购而言，并把这种无视目标公司的意愿而继续进行的、以取得上市公司控制权为目的的收购称为敌意收购。因此，判断敌意收购的标准在于收购公司是否有取得目标公司控制权的意图以及目标公司是否愿意接受该收购行为。  

二．西方主要国家反收购立法概述
    1。国际上常见的反收购措施主要有以下三类：

[1].诉诸于法律的保护，即根据证券法、公司法、反托拉斯法等相关法律对收购行为的规定，求助法院确认某项收购不合法；

[2].采取管理上的策略防止被收购，具体包括为保持控股地位发行有限制表决权股票、或通过密切公司相互持股、或采取被称之为“焦土战略”的毒丸措施、或修订公司章程增加“驱鲨剂”反收购条款等；

[3]采取股票交易策略防止被收购。如采取股份回购以提高每股市价增加收购难度等。由于反收购措施是从实践中发展起来的，部分措施只注重其反收购效果，尤其是管理上的部分措施如“毒丸措施”、“驱鲨剂”条款等难免会损害部分股东利益，影响上市公司自身的持续经营，具有一定的负面作用。为保证反收购行为的合法、公正，必须对反收购进行严格规范。现国外证券市场基本都有反收购制度，规范反收购行为。  对反收购行为进行立法规制具有十分重要的意义。西方主要国家的反收购立法规制如下：(1)美国：主要有证券法、公司法、反托拉斯法、《威廉姆斯法》(WA)(1968)以及各州的法律对收购行为予以规制；(2)英国：主要有《公司法》、《接管法典》、《伦敦城市守则》等法律对收购行为加以规制。
  2、西方国家主要的反收购方法
    总的来说，反收购的成功机会取决于可以采取的防御措施、限制使用这些措施的管理层和股东以及实施防御措施的成本。一般而言，反收购可以从经济和法律的层面着手，制定一系列相应的措施。经济方面：主要通过提高收购者的收购成本、减少收购者的收购收益、收购收购者、适时修改公司章程等措施来进行。具体而言，主要是自我完善和抵御敌人。法律方面：主要通过提起诉讼的方式进行反收购。实践证明，以诉讼方式作为反收购的主要手段，会取得不错的效果。目前使用该策略比较成功的是美国。
    一般来说，由于要约收购前收购方必定存有收购意图，所以根据时间的不同，反收购方法可以分为收购要约发出之前和发出之后这两个阶段。收购要约发出之前的反收购方法主要有：董事轮换制，绝对多数条款，累积投票条款，双重资本重组，“毒丸”计划，金降落伞（Golden Parachute）、灰色降落伞（Penson Parachute）和锡降落伞（Tin Parachute），公平价格条款，员工持股计划，相互持股等。收购要约发出后的反收购方法主要有：股份回购（Targeted stock repurchases），管理层融资收购(Management Buyout，简称MBO)，焦土战术（scorched earth policy），邀请“白马骑士”，“帕克门”战略（Spaceman defense），股东持股时间条款，董事资格限制条款等。
三。我国目标公司收购中存在的反收购问题　　

在实践中，目标公司在收购公司发出通知或者收购要约后，应当将面临的被收购情形通告全体股东，同时目标公司董事会应当在维护公司利益的前提下做出是否接受该收购的建议，并立即召开股东大会决议该项提议是否通过。按照我国《公司法》的有关规定，无论董事会是提出接受收购的建议还是提出反收购的建议，都必须经出席股东大会的股东所持表决权的三分之二以上通过，方可决定采取相应的措施。   
    鉴于目前我国尚没有制定完善的反收购立法规则，所以实践中的反收购行为显得比较混乱。而反收购条款在国外公司章程、合同中却极为常见，在我国的部分上市公司的章程中也有所体现，其中反收购条款最为典型的当属爱使股份。与方正科技一样，爱使股份是我国股市上少有的“三无概念股”。正是爱使股份考虑到本身股权的特殊性，在公司的章程中曾制订了反收购条款。1998年上半年，爱使股份的股权分散，大港油田及其关联企业选中爱使股份购入其股票，并合计持股5.0001％，而一举成为爱使股份的第一大股东，爱使股份的董事会以其章程67条、93条之规定为由拒绝大港油田等入主。爱使股份章程67条规定：进入爱使股份董事会必须具备二个条件，一是，合并持股比例不低于10％；二是，持股时间不少于半年。其章程93条规定：董事会由13人组成，董事会任期届满前，股东大会不得无故解除其职务。针对上述反收购条款的有效与无效，收购方和反收购方各持己见，最后双方才相互妥协，大港油田入主爱使，爱使原有董事保留。一场收购大战以敌意性收购开始，以友善性收购结束。爱使股份反收购虽未全部成功，但其董事及高管人员得以保留的结果，使爱使股份成为当时证券市场上引人瞩目的焦点。 
　　刚刚结束的方正科技股权之争同样涉及反收购条款，方正科技现有章程规定，董事会有权对董事的资格进行审查。收购方北京裕兴公司及一致行动人举牌方正科技，要求增补董事，方正科技董事会依据章程规定，以北京裕兴公司等推荐的董事资格不符为由，拒绝将裕兴公司提出的增补董事的议案提交股东大会讨论，使收购方无法入主方正科技，反收购成功。方正科技董事会反收购行为是否合法也已引发争议。 
　　以上两个案例，均涉及反收购条款是否有效的问题。由于缺乏法律法规的明确规定，收购方和反收购方对反收购行为的意见往往针锋相对，市场各方人士对此理解也是莫衷一是。如何规范反收购条款及其它反收购措施，既是立法要解决的问题，也是司法实务应当关注的问题。 相比之下，国外许多公司在这方面已经积累了比较成熟的经验，为我国反收购立法提供了有益的借鉴。
  四、被收购公司董事会在反收购中的法律地位
    在上市公司收购活动中，被收购公司董事会的地位十分微妙：一方面，是收购者与被收购公司股东之间的股份交易，被收购公司董事会不是收购的当事人；另一方面，收购行为的成败直接影响到被收购公司董事会的利益。因此，被收购公司董事会往往尽其所能抵抗收购行为。而被收购公司董事会在反收购中的法律地位界定问题上，却一直是一个热点。
    (1)美国。美国是采取“公司管理层决定模式”的典型国家，其注重董事的忠实义务和注意义务。
    A、在美国经济学及法学界的理论与实践中，占主导地位的观点是目标公司董事会应保持一种积极态度，在特定情况下，有权利甚至有义务采取反收购措施以阻止出价人与目标公司股东之间的交易，其依据在于：第一，目标公司董事会采取反收购措施是董事会对公司忠实义务的内在要求。第二，目标公司的股东是弱者，需要公司董事会的帮助，即由董事会充当拍卖者(auctioneer)，以促成一个竞争性报价(competing bid)，保证股东将股份出售给出价最高的出价人。第三，目标公司董事会有权或义务采取反收购措施是基于公司的社会责任。上述观点最先体现在宾夕法尼亚州1983年制定的《股东保护法》中。
    B、总体而言，在美国长期以来占主导