香港作为中国的一部分，作为世界性的国际金融中心，拥有健全的法律体系和完善的监管架构，长期以来是境内企业海外上市的首选市场。香港资本市场市场化程度高，很少受政府政策的干预，企业上市的确定性强。境内企业香港上市，主要方式为H股模式和红筹模式（包括VIE架构模式）。

H股模式下，香港联交所上市主体为境内注册股份有限公司，且需经中国证监会审查同意。根据中国证监会于1999年7月14日发布的《关于企业申请境外上市有关问题的通知》（证监发行字[1999]83号）的规定，境内企业申请境外上市，其净资产不少于人民币４亿元，过去一年税后利润不少于人民币6,000万元，筹资额不少于5,000万美元。中国证监会于2012年12月20日发布的《关于股份有限公司境外发行股票和上市申报文件及审核程序的监管指引》废止了证监发行字[1999]83号文，大幅简化了H股模式上市的审核。H股模式上市最大的缺陷是上市公司境内股东（包括机构股东和自然人股东）持有的上市公司股份无法转化为H股股票并在香港联交所交易，只能在内地机构、自然人和合格境外投资者之间转让。虽然中国证监会于2017年底决定启动H股上市公司全流通试点，但何时能实现H股上市公司全流通，尚不明确。

相对于H股模式上市，红筹模式上市一般是境内企业实际控制人在开曼群岛等地注册成立拟在香港联交所上市的上市主体（以下简称“开曼上市主体”），开曼上市主体在BVI设立全资子公司，BVI公司在香港设立全资子公司，然后通过香港公司收购境内企业。红筹模式上市需要在境外搭建香港上市架构，上市主体的全部或主要业务及资产在中国境内。

根据笔者的实务经验，搭建红筹模式香港上市需关注如下重要问题：

一、设立开曼上市主体的股东问题

根据《关于外国投资者并购境内企业的规定》（以下简称“十号文”）的规定，境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司，应报商务部审批。。根据《外商投资产业指导目录（2017年修订）》的规定，境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司并购与其有关联关系的境内公司，涉及外商投资项目和企业设立及变更事项的，按现行规定办理。根据《外商投资企业设立及变更备案管理暂行办法》的规定，外商投资企业的设立及变更，不涉及国家规定实施准入特别管理措施的，适用本办法；由于并购等方式，非外商投资企业转变为外商投资企业，属于本办法规定的备案范围的，按照本办法办理设立备案手续。

从以上规定可以看出，不管境内企业从事的业务属于《外商投资产业指导目录（2017年修订）》规定的鼓励类、限制类或禁止类外商投资产业，只要境外企业关联并购境内企业，该等关联并购不适用《外商投资企业设立及变更备案管理暂行办法》的规定，仍然需要报商务部审批。实践中，至今无境内企业因境外上市需要而实施的境外企业关联并购境内企业获得商务部批准的公开案例。

因此，境内企业的实际控制人直接在开曼群岛设立开曼上市主体，然后由开曼上市主体间接收购境内企业是不可行的。实务中，比较常见的避免商务部关联并购审批的方式，包括但不限于境内企业的实际控制人办理海外移民取得外国国籍并设立开曼上市主体、境内企业的实际控制人有外国国籍的近亲属设立开曼上市主体、境内企业的实际控制人在境外成立家族信托来作为开曼上市主体的控股股东、利用十号文实施之前的外商投资企业收购境内企业、委托持股和VIE架构等方式。具体操作方式要根据境内企业的实际控制人的家族具体情况而定。

根据香港联交所上市规则，开曼上市主体最近一个会计年度的实际控制人不能有变化。因此在考虑设立开曼上市主体的股东人选时，需要考虑最近一个会计年度实际控制人不能有变化的因素。当然，如果开曼上市主体拟一年以后启动上市相关工作的，则上述最近一个会计年度实际控制人不能有变化的规定对确定开曼上市主体的股东人选影响不大。

另外，国务院于1997年6月20日发布的《关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》（国发[1997]21号）规定：“凡将境内企业资产通过收购、换股、划转以及其他任何形式转移到境外中资非上市公司或者境外中资控股上市公司在境外上市，以及将境内资产通过先转移到境外中资非上市公司再注入境外中资控股上市公司在境外上市，境内企业或者中资控股股东的境内股权持有单位应当按照隶属关系事先经省级人民政府或者国务院有关主管部门同意，并报中国证监会审核后，由国务院证券委按国家产业政策、国务院有关规定和年度总规模审批。”因此，一般由自然人搭建开曼上市主体，而非由境内企业直接搭建开曼上市主体，以避免国发[1997]21号文规定的中国政府审批要求。

二、开曼上市主体间接收购境内企业的税收问题

根据《个人所得税法》的规定，个人财产转让所得等，适用比例税率，税率为百分之二十。根据《股权转让所得个人所得税管理办法（试行）》的规定，个人将股权转让给其能提供具有法律效力身份关系证明的配偶、父母、子女、祖父母、外祖父母、孙子女、外孙子女、兄弟姐妹以及对转让人承担直接抚养或者赡养义务的抚养人或者赡养人的，可以按注册资本金额转让股权，从而不会产生缴纳个人所得税的义务。而开曼上市主体间接收购境内企业，并不符合《股权转让所得个人所得税管理办法（试行）》规定的可以不按公允价格转让股权的情形。因此，境内企业的实际控制人和其他股东如以公允价格将其持有的境内企业股权转让给开曼上市主体，境内企业的实际控制人和其他股东可能需要支付较大金额的个人所得税。

虽然财政部和国家税务总局于2009年4月30日发布的《关于企业重组业务企业所得税处理若干问题的通知》（财税[2009]59号）规定了居民企业以其拥有的资产或股权向其100%直接控股的非居民企业进行投资，可以选择适用特殊性税务处理，但由于该等企业重组属于关联并购，需要根据十号文的规定取得商务部的批准，正如前文所述，至今无境内企业因境外上市需要而实施的境外企业关联并购境内企业获得商务部批准的公开案例。因此，红筹模式上市架构搭建过程中通过特殊性税务处理来达到递延纳税的方案是不可行的。

因此，应尽可能利用现有相关税收优惠政策合法降低红筹模式上市架构搭建过程中的税收成本。笔者最近操作的一家新三板挂牌企业拟香港上市项目，该新三板企业有大量的未分配利润，如果开曼上市主体直接收购该新三板企业的股权，该新三板企业股东需要缴纳巨额的个人所得税。而根据《关于上市公司股息红利差别化个人所得税政策有关问题的通知》的规定，个人持股期限在1个月以内（含1个月）的，其股息红利所得全额计入应纳税所得额；持股期限在1个月以上至1年（含1年）的，暂减按50%计入应纳税所得额；持股期限超过1年的，股息红利所得暂免征收个人所得税。因此，在我们的建议下，该新三板企业在申请摘牌前将部分未分配利润进行了分配，从而降低了该新三板企业的净资产，开曼上市主体以相对较低的价格收购该新三板企业，该新三板企业股东应缴纳的个人所得税金额也相应减少。

三、红筹模式上市架构搭建过程中外汇登记问题

根据《中华人民共和国外汇管理条例》的规定，境内个人向境外直接投资，应当按照国务院外汇管理部门的规定办理登记。笔者就相关项目和境内多个外汇管理部门沟通过，均被告知由于没有境内个人境外直接投资外汇登记的相关操作细则，因此目前不受理境内个人境外直接投资的外汇登记申请。我们在开曼上市主体上市法律意见书中也会明确披露该等外汇登记瑕疵问题，一般表述如下：某某已依照现行相关法律法规的规定，就其境外投资事宜要求外汇管理部门为其办理境外投资外汇登记，但因外汇管理部门的原因无法完成该项登记，某某的行为不存在违法情形；在将来外汇管理部门制定相应实施细则且受理相关登记申请之时，某某应当尽快办理境内个人对外直接投资的外汇登记手续；某某目前未能完成境外投资外汇登记的事实不会影响开曼上市主体的经营活动和对开曼上市主体造成损失。

根据《关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（汇发[2014]37号）的规定，境内居民以境内外合法资产或权益向特殊目的公司出资前，应向外汇局申请办理境外投资外汇登记手续。笔者办理的多个返程投资项目，均顺利办理了境外投资外汇登记手续。申请办理境外投资外汇登记手续需要向相关外汇管理部门和银行提交主要材料如下：

1. 境外投资外汇登记申请书；

2. 境内居民个人境外投资外汇登记表；

3. 特殊目的公司和投资方签署的融资意向书；

4. 特殊目的公司的注册材料；

5. 拟投资特殊目的公司的投资方注册材料。

四、开曼上市主体间接收购境内企业的资金来源问题

根据十号文的规定，外国投资者并购境内企业设立外商投资企业，外国投资者应自外商投资企业营业执照颁发之日起3个月内向转让股权的股东，或出售资产的境内企业支付全部对价。对特殊情况需要延长者，经审批机关批准后，应自外商投资企业营业执照颁发之日起6个月内支付全部对价的60%以上，1年内付清全部对价，并按实际缴付的出资比例分配收益。因此，如果境内企业是一家资产规模较大的企业，则开曼上市主体需要在短时间内募集大量资金去收购境内企业。由于境内外汇管制问题，境内企业实际控制人很难在短时间内将境内资金合法汇到开曼上市主体，由开曼上市主体支付收购境内企业的对价。实践中，一般采取境外过桥贷款的方式和开曼上市主体境外发行可转换优先股的方式募集开曼上市主体收购境内企业的资金。

五、以VIE架构模式上市的相关问题

《外商投资产业指导目录（2017年修订）》将外商投资产业分为鼓励类、限制类和禁止类三类。对于外商投资限制类产业，国家对投资该等产业的外资有严格的股权比例和投资方式的限制。对于外商投资禁止类产业，外资根本就不能涉足该等产业。因此，对于《外商投资产业指导目录（2017年修订）》规定的限制类和禁止类产业，从事该等产业的境内企业通过VIE架构模式融资及上市是一个比较可行的方案。根据香港联交所的统计数据，2017年有55家中资新股香港上市，其中有8家通过VIE架构模式香港上市。

商务部于2015年1月19日发布的《中华人民共和国外国投资法（草案征求意见稿）》将VIE架构模式明确规定为外商投资的一种形式。对于《外国投资法》生效前既存的以VIE架构方式进行的投资，如在《外国投资法》生效后仍属于禁止或限制外商投资领域，应当如何处理，理论界和实务界有不同的观点，但倾向于实施VEI架构模式的企业履行一定的程序后，可以继续保留VIE架构，相关主体可以继续开展经营活动。另外，开曼上市主体同时需要符合香港联交所关于通过VIE架构模式香港上市指引的相关要求。

六、红筹模式上市员工股权激励问题

根据《关于境内个人参与境外上市公司股权激励计划外汇管理有关问题的通知》（汇发[2012]7号）的规定，参与同一项境外上市公司股权激励计划的个人，应通过所属境内公司集中委托一家境内代理机构统一办理外汇登记、账户开立及资金划转与汇兑等有关事项，并应由一家境外机构统一负责办理个人行权、购买与出售对应股票或权益以及相应资金划转等事项。因此，开曼上市主体为境内企业员工实施股权激励，需根据汇发[2012]7号文的规定办理相关外汇手续。目前红筹模式香港上市公司常见的股权激励方式主要有购股期权计划、股份奖励计划和股票增值权计划。

根据《关于完善股权激励和技术入股有关所得税政策的通知》（财税〔2016〕101号，以下简称“101号文”）的规定，对股权激励选择适用递延纳税政策的，企业应在规定期限内到主管税务机关办理备案手续，未办理备案手续的，不得享受本通知规定的递延纳税优惠政策；个人从任职受雇企业以低于公平市场价格取得股票（权）的，凡不符合递延纳税条件，应在获得股票（权）时，对实际出资额低于公平市场价格的差额，按照“工资、薪金所得”项目，参照《财政部 国家税务总局关于个人股票期权所得征收个人所得税问题的通知》（财税[2005]35号）有关规定计算缴纳个人所得税。

根据101号文的规定，享受递延纳税政策的股权激励需是境内居民企业实施的股权激励，因此开曼上市主体实施的股权激励不适用101号文的规定。对于属于开曼上市主体股权激励对象的境内企业员工，其需要在获得开曼上市主体的股票时按照实际出资额低于公平市场价格的差额缴纳个人所得税。

结语：

境内企业以红筹模式香港上市，除本文提及的需关注的重要问题外，境内企业的历史沿革、土地和房屋权属、关联交易和同业竞争、财务规范性、业务经营的合法合规性、知识产权、税务和财政补贴、外汇情况、劳动关系和社会保险、环境保护以及诉讼、仲裁和行政处罚等也是香港联交所关注的问题。境内企业香港上市，除应符合境内相关法律、法规和规范性文件的规定外，也要符合香港联交所上市相关规定。