一、知识产权资产证券化的背景与发展趋势

知识产权证券化就是以知识产权的未来许可使用费(包括预期的知识产权许可使用费和已签署的许可合同保证支付的使用费)为支撑，发行资产支持证券进行融资的方式。知识经济推动金融创新，不同的时代潮流推动了西方发达国家相应的金融创新活动，如1960年，信用卡的使用开启了信用卡应收账款的证券化。1981年按揭贷款催生了房屋贷款证券化。1992年，陶氏化学公司以知识产权为支撑获得贷款，开创了知识产权证券化的先河。文化产品的证券化，则始于1997年1月，美国摇滚歌星大卫•波威通过在美国金融市场出售其演艺生涯中创作的300首歌曲的出版权和录制权，获得了5500万美元。发行的票据为期15年，平均期限约为10年，利率为固定的7.9%。该笔融资被穆迪公司评为“3A”级，所发行的票据全部被一家保险公司购买了。这被认为是世界上第一起典型的知识产权证券化案例。该笔交易的意义在于，它开启了其他艺术家、作家、拥有版权或能带来版税收入的作品的所有者进行类似的证券化的兴趣。一家总部位于旧金山、名为Global Asset Capital的高端投资银行公司1999年表示，他们准备以制药公司未来的专利许可收入为标的资产，对其实行资产证券化，并向投资者公开出售证券，这是首个利用专利进行表外融资的案例。

知识产权证券化的动机在于，虽然将债权利益直接销售所得的利润比原本预期应收的价款低，但是知识产权所有人可以借变现债权来改善现金流状况，优化自己的资产负债结构，提高资金周转率，还可以利用所得价款进行后续研发，寻找更好的市场机会。知识产权资产证券化是金融资本与知识资本的一种有效结合，是以金融技术为依托，以知识产权的信用为担保，以证券化为载体的融资方式。相对于传统的应收账款资产证券化、住房贷款抵押证券化，知识产权资产证券化的一般的交易结构与传统的资产证券化类似，其参与主体一般也会包括发起人(原始权益人)、特设载体（SPV）、投资者、受托管理人、服务机构、信用评级机构、信用增强机构、流动性提供机构，一般也是通过信托或特别目的公司的形式建立起证券化的通道，也要运用风险隔离和外部及内部的信用增级方式，来提高证券化产品的市场吸引力。

目前，美国、英国、日本等国家的知识产权资产证券化实践发展迅速。在美国，知识产权资产证券化的对象资产已经非常广泛，从电子游戏、音乐、电影、娱乐、演艺、主题公园等与文化产业关联的知识产权，到时装设计的品牌、最新医药产品的专利、半导体芯片，甚至专利诉讼的胜诉金，几乎所有的知识产权都已经成为证券化的对象，资产证券化的金额已经超过15亿美元。在亚洲的日本，经济产业省早在2002年就声明要对信息技术和生物领域等企业拥有的专利权实行证券化经营，并成功地对光学专利实行了资产证券化。基于知识产权资产证券化的迅速发展，美国投资银行界与知识产权界将其作为未来重大的资产证券化项目，就连世界知识产权组织也将其作为未来的一个“新趋势”。[page]
二、知识产权资产证券化特点

知识产权资产证券化为高新技术企业提供了一种低成本和低风险的融资方式。其具有以下特点：

（一）融资成本低

目前我国商业银行中长期最低贷款年利率为5.76%，企业债券的利息每年约为3.5%-5%，而知识产权资产证券化的年收益率约为2.3%-4.3%，由此可见，知识产权资产证券化相对于高新技术企业其它可选的融资方式而言是一种低成本的融资方式。

（二）实施的难度较小

由于高新技术企业大多数是中小企业，因而获得商业银行贷款、发行企业债券或上市发行股票的难度都较大，而知识产权资产证券化是以高新技术企业拥有知识产权的信用为基础，只要高新技术企业所拥有的知识产权能够产生稳定的现金流就可以进行证券化，因而高新技术企业实施知识产权资产证券化的难度相对于其它的融资方式较小。

（三）不影响企业知识产权的权属

知识产权证券化一般是以知识产权的收益，即未来可产生的一定的现金流为基础进行资产证券化，知识产权仍归高新技术企业所有，因而不会导致高新技术知识产权的丧失。而如果以高新技术企业的知识产权为质押进行商业银行贷款，一旦高新技术企业无力偿还商业银行贷款，企业的知识产权就将会被拍卖。
（四）融资风险小

商业银行贷款和发行企业债券将会使高新技术企业负债，而发行股票将会影响原企业股东对企业的管理权和控制权，而知识产权资产证券化如果实现了“真实销售”，将既不构成企业的负债，也不会影响原企业股东对企业的管理权和控制权。

三、知识产权证券化的功效

(一)促进高新技术转化，提高自主创新能力

　　在传统融资方式下，资金供给者在决定是否投资或提供贷款时，依据的是资金需求者的整体资信能力，信用基础是资金需求者的全部资产，较少关注它是否拥有某些特质资产。只有当资金需求者全部资产的总体质量达到一定的标准，才能获得贷款，发行债券或股票，否则，则不能使用这些融资方式。我国很多科技型中小企业的实际情况就是自身拥有大量的专利等知识产权，但由于其自身风险性高，整体资信能力较低且缺少实物资产，所以难以通过传统融资方式筹集到发展所需的资金，严重制约了其将高新技术转化为现实生产力的能力。目前，国内高新技术知识产权转化率不到10%。传统融资方式的局限性是导致这种状况的主要原因之一，而知识产权证券化是一种资产收入导向型的融资方式，其信用基础是知识产权而非企业的全部资产。资金供给者在考虑是否购买ABS时，主要依据的是知识产权的预期现金流入的可靠性和稳定性，以及交易结构的严谨性和有效性，资金需求者自身整体资信能力和全部资产的总体质量则被放在了相对次要的地位。知识产权证券化突破了传统融资方式的限制，破解了科技型中小企业融资难的问题，为科技型中小企业将高新技术转化为现实生产力提供了有力的金融支持手段，提高科技成果转化的成功率，有助于加快我国科技成果商品化，产业化进程，进而提高企业现有知识产权的收益。有了资金的支持和丰厚收益的激励，企业就有动力在原有知识产权的基础上进行进一步的研究和开发，继续新的发明创造，使技术创造活动走向一种良性循环，提高企业的自主创新能力，推动科技进步。另外，与转让知识产权的所有权来获得资金相比，知识产权证券化只是使企业放弃未来一段时间内知识产权的许可使用收费权，并不会导致其丧失所有权。这样可以更好地保护企业的知识产权，提高企业的核心竞争力。[page]

(二)充分发挥知识产权的杠杆融资作用

同样是基于知识产权融资，但与传统的知识产权担保贷款相比，知识产权证券化能充分发挥知识产权的杠杆融资作用。一方面，知识产权证券化的融资额高于知识产权担保贷款额。从国际银行业的实践看，在传统的知识产权担保贷款中，知识产权的贷款与价值比一般低于65%，而知识产权证券化的融资额能达到其价值的75%。另一方面，通过知识产权证券化所发行的ABS的票面利率通常能比向银行等金融机构支付的知识产权担保贷款利率低22%-30%，大大降低了融资成本，提高了实际可用资金的数额。所以，知识产权证券化能充分发挥知识产权的杠杆融资作用，最大限度地挖掘知识产权的经济价值，使知识产权所有者获得更多的资金。

(三)降低综合融资成本

知识产权证券化为科技型中小企业开辟了一条廉价的直接融资途径。第一，知识产权证券化完善的交易结构。信用增级技术和以知识产权这种优质资产作为ABS本息的偿还基础，使ABS能获得高于发起人的信用等级，达到较高的信用等级，投资风险相应降低。SPV就不必采用折价销售或提高利率等方式招徕投资者。一般情况下，ABS的利率比发起人发行类似证券的利率低得多。第二，发行ABS虽然需要支付多项费用，但当基础资产达到一定规模时，各项费用占交易总额的比例很低。国外资料表明，资产证券化交易的中介体系收取的总费用率比其他融资方式的费用率至少低0.5个百分点，提高了实际可用资金的数额。最后，发起人还可以利用该资金偿还原有的债务，降低资产负债率，提高自身的信用等级，为今后的低成本负债融资奠定良好的资信基础。

(四)分散知识产权所有者的风险

在知识经济时代，一项知识产权在未来给所有者创造的收益可能是巨大的，但同时这种收益所隐藏的风险也是巨大的。科学技术的突飞猛进，市场竞争的日益激烈，知识产权消费者消费偏好的改变，以及侵权行为等外部因素，都可能使现在预期经济效益很好的某项知识产权的价值在一夜之间暴跌，甚至变得一文不值。知识产权的所有者面临着丧失未来许可使用费收入的风险。知识产权证券化则能将这种由知识产权的所有者独自承受的风险分散给众多购买ABS的投资者，并且使知识产权未来许可使用费提前变现，让知识产权的所有者迅速地获得一笔固定的收益，获得资金时间价值，而不用长时间地等待许可使用费慢慢地实现。

另外，知识产权证券化作为一种债权融资方式，在为企业筹集到资金的同时，企业的所有者仍然可以保持对企业的控制权，从而保护企业创办人的利益。[page]

三、知识产权证券化，头脑如何产生黄金

知识产权证券化与传统的资产证券化基本类似，就是先设定一个“收入池”，即一组能够产生未来现金流的资产组合，再以这些现金流为支持发行证券。资产所有者获得折现现金流并转移资产，投资者获得了这些资产在未来的一系列现金流。证券化也意味着，资产拥有者必须将特定资产转移到为特殊目的而设立的投资实体SPV中。下面介绍一则知识产权证券化的操作案例：
(一) 概述

2003年上半年，美国药业特许公司收购了13种药品专利的专利许可费收益权，并以该13种药品专利的专利许可使用权为基础资产进行了资产证券化处理，由新成立的特拉华商业信托作为特殊目的载体发行了7年期和9年期两种总值达2.25所亿美元的可转期投资债券，瑞士信贷第一波士顿参与了债券的设计和承销，由MBIA保险公司提供担保。

（二）操作要点

1．收购药品专利许可费收益权，组成以13个专利许可费收益权为基础的资产池
美国药业特许公司于2000年曾经收购过耶鲁大学Zerit药品（一种抗艾滋病新药）专利许可费收益权并进行了资产证券化，但该资产证券化最终没有成功，其中主要的原因就在于资产池中只有一个Zerit药品的专利费收益权，风险太大。因此，此次，美国药业特许公司将购得的13种药品专利许可费收益权组成资产池，以优化资产池的结构，分散风险。

2．选择的药品专利具有同质性，药品专利许可费收益权要能产生稳定的现金流
为了保证药品专利许可费收益权能产生稳定的现金流，美国药业特许公司在选择药品专利时，考虑了以下要素：（1）选择有实力的药品公司；（2）选择生物药品专利，因为它们在治疗某些疾病方面十分有效，且不容易被模仿和生产，这就为竞争对手进入该领域设置了一道屏障；（3）具有良好的市场前景；比如说资产池中一个名为Rituxan治疗淋巴瘤的治癌药品，据美国癌症协会估计，这种药品在美国有较好的市场前景；（4）具有较大的市场份额；美国药业特许公司所选择药品占有的市场份额不是第一就是第二，在市场上处于垄断的地位。

3．为证券化建立通道，新设SPV

为了实施本次资产证券化，美国药业特许公司新设立了一个特殊目的载体—特拉华商业信托，作为发行此次证券化的通道。

4．信托专利许可费收益权，实现真实销售

设立SPV之后，美国药业特许公司与SPV签订信托合同，将信托专利许可费收益权信托给SPV。但是需要指出的是，在此次资产证券化中，并不是所有的基础资产都实现了真实销售，在13件专利中，目前只有9项专利能够产生专利许可费，而另外的4项药品专利尚需获得美国食品及药物管理局（FDA）的批准后才能实施，因此，如果此4项药品专利的实施不能获得美国食品及药物管理局（FDA）的批准，SPV应有权向美国药业特许公司进行追索，因而此4项专利许可费收益权并没有实现真实销售。[page]

5．引进专业机构对发行的债券进行设计

SPV管理人聘请瑞士信贷第一波士顿(投资银行)设计债券的结构，瑞士信贷第一波士顿为SPV设计了可转期投资债券，分为7年期和9年期两种，也就是说7年期的债券到期之后，投资者可以选择将7年期的债券转化为9年期的债券。

6．增强资产信用，保险公司提供担保

为了使债券的发行能够最大限度地吸引投资者，本次资产证券化采用了MBLA保险公司外部信用增级的方式。MBLA在其金融担保方案中保证：如果SPV到不能按照其与投资者的约定及时给付利息和本金，MALA保险公司将按照约定及时向投资者支付债券利息和本金。

7．进行信用评级，安排证券的发行与销售

2003年7月，美国著名的评级机构标准普尔对此次证券化发行评为AAA级。此次评级主要依靠了MBLA保险公司的金融担保方案，并考虑了以下因素：（1）此种药品专利具有良好的市场前景，易于许可；（2）由13项药品专利构成的资产池在商业上应用具有多样性；（3）交易框架的设计；（4）法律框架的完备性。SPV完成信用评级后，还需要与证券承销商签订证券承销协议。瑞士信贷第一波士顿担任了本次证券发行的承销商。

8．风险与风险控制

标准普尔在对本次资产证券化进行评级时，重点提出了本次资产证券化的下列风险：（1）新产品或可替代产品出现所引发的竞争风险；（2）产品销售下降风险；（3）产品过时风险；（4）美国药品和食品管理局撤销许可的风险；（5）保健政策变化的风险。

为了防范上述风险，本次资产证券化除了采取上述的慎重的选择基础资产，采取基础资产的组合策略、进行信用增级和信用评级等风险防范措施外，还采取措施避免专利可能会面临的侵权、诉讼或无效等法律风险，美国药业特许公司还要求专利权人对专利权的有效性提供担保。

四、不同行业知识产权的证券化
在成熟市场，知识产权证券化的对象资产已经非常广泛，从电子游戏、音乐、电影、休闲娱乐、演艺、主题公园等与文化产业关联的知识产权，到时装的品牌、最新医药产品的专利、半导体芯片，甚至专利诉讼的胜诉金，几乎都已成为证券化的对象。由于拥有知识产权的类型不同，各行业的知识产权证券化也有不同的特点。

（一）音乐资产

音乐产权的证券化对象比较多样，但多数以版权为支持资产，也有一些以录音母版为支持资产。音乐资产的证券化一般以已经存在的资产为基础，也就是在唱片制作出来之后进行证券化。音乐版权所有者包括歌曲创作者、表演者、唱片公司或唱片发行商，资产种类包括出版权、版权、声音唱片权、制作者版权、艺术家版权、所有者和其他支付的版权。以过去的经验而言，多数音乐资产证券化业务是针对独立的歌曲作者和艺术家的，如美国灵歌教父马文·盖伊、有“灵魂音乐之父”称谓的詹姆斯·布朗、20世纪70年代最成功的R&B/Funk乐团艾斯礼兄弟合唱团等作品产权的证券化，但也有把整个唱片公司的全部现存歌曲目录都证券化的，如美国最大的独立唱片制造商之一TVT唱片的案例。[page]
　　1997年，大卫·鲍伊的音乐产权证券化案例，充分展示了知识产权能为其所有者提供融资的潜力。该笔交易的意义在于，它开启了其他艺术家、作家、拥有版权或能带来版税收入的作品的所有者进行类似的证券化的兴趣。例如，Crosby、Stills & Nash、滚石、王子、Neil Diamond和帕瓦罗蒂，以及其他艺人正在考虑进行类似的证券化交易。

（二）专利和商标

全球范围内的特许权和商标价值巨大，但相对来说，与专利和商标相关的证券化业务比较少。原因首先在于，这类知识产权的证券化类似音乐业务，必须以存在资产为基础，但是，它们的价值判定和音乐不同，音乐资产形成现金流的过程相对简单透明，而专利和商标形成现金流则需要转化成复杂的产品，并与其他知识产权“合成”才能发挥作用，因此很难进行定量分析。从法律上说，专利和商标法定的保护期限为14-20年，尽管可能延长，但到期时专利技术可能已不具领先性，而契约性的商标保护则经常会根据政府的资产价值期限的条款而改变。

　　从专利持有者来说，最适合进行证券化的是药品公司、大学和学院、高新技术公司。从商标持有者来说，最适合进行证券化的是主要的体育俱乐部和大学、服装设计者和消费品生产商、主流的娱乐公司。其中典型的案例如1993年美国时尚服装公司Calvin Klein用其香水品牌发行5800万美元的债券;2003年，洛杉矶的服装生产商Guess也把其14个产品(包括手表、鞋、手袋、服饰和眼镜等)的品牌特许使用权证券化，获得7500万美元，大大减轻了债务负担。在Guess的案例中，由于14个品牌被证券化的使用年限为3-10年不等，现金流相当不规则。这些品牌的使用者需要支付不等比例的销售收入进入资金池。这样复杂的交易安排为现金流的稳定性带来了疑问。但是，负责证券化的投资银行摩根大通采取了多种方法保证债券的发行—它们强调Guess公司21年的历史，指出该公司尚有其他的品牌可以支持本身的生存，并进行了超额抵押，建立了利息储备机制，即意外多收到的现金流被存储在一个储备现金池中，在收入比预期低的时间再释放出来。摩根大通还指定了一个后备的品牌管理公司，如果Guess品牌的特许权使用者放弃此品牌，品牌管理公司负责去找新的品牌特许权使用或租用者等。　　
（三）电影发行收入

电影行业是知识产权证券化最大的市场。1996-2000年，这一行业完成了近79亿美元的证券化业务(图2)，相关业务主要来自电影制作领域，尤其是几家主要的片厂，如福克斯、派拉蒙、索尼、梦工厂、华纳兄弟、环球等(表4)。这一领域之所以交易多、金额大，是因为可以进行多种混合资产支持的交易，并且有大公司的信用支持。而且，与音乐资产证券化不同，电影行业的证券化常常以未来资产为基础，即以尚未拍好的片子的未来发行收入为基础发行债券，如福克斯两次以《千禧年》的收入为基础进行证券化。当然，也有一些以已经存在的“影片库”为基础的证券化项目，如派拉蒙、意大利影视集团Cecchi Gori、梦工厂的证券化案例。[page]
（四）服装业

不少知名的服装厂商都使用了知识产权证券化进行融资。2002年8月，UCC资本公司为美国著名女性服饰公司Candie’s发行了2000万美元的债券，期限为7年，固定利率为7.93%，Candie’s用这些资金来偿还债务和扩展。2003年8月，UCC资本公司又为运动鞋连锁商场The Athlete’s Foot完成了一笔特许权收入的证券化项目。用于证券化的收入来自第三方—那些使用特许经营权的商店，它们支付一次性费用和销售额的百分比以取得特许权，其中美国国内的连锁经营者一次性支付35000美元和5%的销售额。债券出售额大约为3000-5000万美元，60%的收入来自美国市场，40%来自美国以外。

五、我国实施知识产权证券化的可行性
知识产权证券化是知识产权开发模式与融资模式的双重创新，对于推动我国投融资体制的创新、知识产权的开发与利用、高新技术企业的融资及引导民间投资等方面都具有十分重要的意义。

（一）知识产权资产证券化符合我国政府的政策导向
2004年2月国务院颁布《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，强调指出应“建立以市场为主导的品种创新机制，研究开发与股票和债券相关的新品种及其衍生产品，加大风险较低的固定收益类证券产品的开发力度，为投资者提供储蓄替代型证券投资品种，积极探索并开发资产证券化品种。”上述政策文件为知识产权资产证券化在我国的探索发展提供了政策支持。我国科技部副部长刘燕华在科技金融促进工作座谈会上已明确指出：对于重大的科技专项要通过证券化融资。

（二）知识产权资产证券化的开展创造了有利条件
自2005年起，我国已经陆续发行了一系列的资产证券化项目，如国家开发银行和建设银行推出的银行信贷资产证券化项目、中国联通CDMA网络租赁费收益计划、浦建BT项目资产支持收益专项计划等，这些资产证券化项目对我国开展知识产权资产证券化项目具有很强的借鉴意义。

（三）中国知识产权资产证券化有良好的基础
经过数十年的快速发展，我国目前适宜证券化的知识产权已有相当积累，为中国知识产权资产证券化奠定了良好的基础。类似张艺谋的电影版权、谷建芬的音乐版权、青岛啤酒商标权、王选激光照排技术专利等等都是比较优质的资产，市场认知度较高，适宜进行证券化的操作。最新的数据显示，2004年以来国内仅在上海联交所成交的专利、商标、著作权、专有技术及各类无形资产和技术产权，交易量就已经接近1，000亿元人民币。
（四）中国知识产权资产证券化的推动力[page]
中国知识产权资产证券化的推动力除了国家政策法律的支持外，主要来自于知识产权权利人的融资需求、投资者的投资需求和中介机构拓展业务的需求。从知识产权权利人来看，知识产权权利人通过将其拥有的知识产权证券化而从社会上募集到了资金，可以缓解知识产权权利人生产经营资金不足的问题，这对于我国高新技术企业，特别是中小型高新技术企业来说具有十分重要的意义。从投资者来看，我国经济持续高速增长，积累了大量金融资本，造就了一批潜在投资群，追求增值是资本的天性，促使巨额的金融资本不断寻求合适投资对象。从中介机构来看，国内市场中介已经初具规模，而且面对知识产权的巨大市场和快速发展的态势，各类市场中介为了拓展市场，赚取中介业务收入，对知识产权证券化必然采取积极介入和推动的态度。

※：文章引自：李宪明、林海涛《融资本与知识资本的结合：知识产权资产证券化》以及其他网络文章。

作者：王律师，中国知识产权研究会高级会员
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