从纳斯达克看中国二板市场
导读：
1961年，为了改善对证券业和证券市场的规制，美国国会通过一个法案要求美国证券交易委员会 (Securities and Exchange Commission，简称“SEC”)对美国的证券市场进行一项特别研究。1963年，美国证券交易委员会完成该项研究并公布了一份完整的研究报告。在报告中，美国证券交易委员会特别谈到了柜台间(over-the-counter，简称“OTC”) 证券市场的问题，指出该市场条块分割并缺乏透明度，因而造成该市场缺乏效率，同时缺乏对投资者的保护。美国证券交易委员会提议创立一个全国性的柜台间自动报价系统，并授权由美国全国证券经纪商协会(National Association of Securi-ties Dealers，简称 “NASD”)来具体操作该报价系统。美国全国证券经纪商协会是一个民间性组织。
美国全国证券经纪商协会于1968年开始建立柜台间市场自动报价系统，并将该系统命名为“全国证券经纪商协会自动报价系统”(National Association of Securities Dealers Automated Quotation，简称 “NASDAQ”)，也就是我们常说的“纳斯达克”。1971年2月8日，纳斯达克自动报价系统正式开始运行，当时显示2500种柜台间(即未在股票交易所上市的)证券的中间报价。1975年，纳斯达克颁布新的挂牌标准，从此将纳斯达克上市证券与其他柜台间证券分开。1980年，纳斯达克开始显示市场的最高买价和最低卖价，结果缩小了85％纳斯达克股票的买卖差价(spread)。1982年，纳斯达克分成两部分，其中之一由纳斯达克中最优秀的一些公司组成，被称为“纳斯达克全国市场”(NASDAQ National Market)。其余的公司则组成“纳斯达克小型资本市场” (NASDAQ Smallcap Market)。1984年，纳斯达克推出“小型订货执行系统” (Small Order Execution System)。该系统允许小于1000股(纳斯达克全国市场)或500股(纳斯达克小型资本市场)的小型订货在最好市价下自动成交并执行，从而提高了纳斯达克的交易能力和效率。1986年，美国联邦储备委员会 (Federal Reserve Board)批准了纳斯达克全国市场股票的“头寸性”(margina bility)，即允许投资人向证券商借钱来买纳斯达克全国市场的股票。
1987年发生了著名的“黑色星期五”(black Friday)，美国和全世界的股市皆受重挫，纳斯达克的股票也未逃脱。当时造成纳市股民恐慌的一个重要原因是许多在纳市上做市的证券商(market makers)在股市下跌一定幅度后拒绝做市并退出纳斯达克市场。“黑色星期五”之后，纳斯达克开始要求在纳斯达克全国市场上做市的证券商必须加入“小型订货执行系统”，并不允许自行退出该系统。这一规定进一步增强了纳斯达克股票的流动性和交易效率，提高了股民对纳市的信心。 [page]
1990年，纳斯达克正式改名为“纳斯达克股票市场”(NASDAQ Stock Market)。同年，“柜台间公告栏”(OTC Bulletin Board，简称“OTCBB”)开始运行。该网络为投资者提供关于未在纳斯达克上市的柜台间证券的信息和交易机会。1992年，“纳斯达克国际业务”开始运行，允许纳斯达克全国市场股票的早间交易。早间交易是在纳市开市之前但伦敦金融市场开市时进行的。
1994年出现了两个里程碑。第一，纳斯达克股票市场成交股票数量第一次超过纽约股票交易所。第二，两位金融学教授发表了一篇关于纳斯达克的论文，指出纳斯达克股票市场上极少出现1/8、3/8、5/8和7/8的奇数报价。美国证券交易委员会和司法部的调查结果表明，纳市上的证券商长期勾结，只报2/8、4/8、6/8和8/8的偶数价格，人为扩大投票的买卖差价，并对违反勾结传统的证券商进行恐吓。1996年，美国证券交易委员会制裁了全国证券经纪商协会，并强制该协会进行重组。重组后，美国全国证券经纪商协会的规制功能被转入一个单独的机构，即美国全国证券经纪商协会规制委员会，并要求该委员会具有足够的独立性，以进行更加有效和公平的行业自制。
1998年，美国全国证券经纪商协会和泛美股票交易所(American Stock Exchange)合并，成立纳斯达克-泛美交易所市场集团，从而进一步扩大了美国二板市场的广度和深度。
纳斯达克股票市场与纽约股票交易所有一些相似之处，但也有不同的地方。这两个市场相似的地方在于它们都有做市的职业人士或公司。在纽约股票交易所上做市的人叫“专家”(specialist)，而在纳斯达克上市做市的公司叫“做市者”(marketmaker)。不同之处在于，纽约股票交易所(以及美国另外的九家股票交易所)是一个拍卖市场(auctionmarket)，而纳斯达克股票市场是一个经纪人市场(dealers'market)，也叫柜台间市场(OTC market)。在纽约股票交易所上，每一个上市公司的股票都只有一个专家负责做市。这个专家和其他行业的拍卖商一样，在股市的买方和卖方之间修筑一座桥梁。同时，纽约交易所上的专家还用自己的存货弥补买卖双方的差距，保证股市的流动性，同时保持股价的相对稳定。总的来讲，纽约交易所上的专家主要不靠买卖之间的差价来赚钱，而靠收取佣金来赚钱。与纽约股票交易所不同，纳斯达克股票市场上的每一个上市公司的股票都有几个做市者。纳市上没有一个集中竞价的过程，也没有一个集中的拍卖商。每一个做市的证券商都报一个自己的买价和卖价，并常常靠买卖差价来赚钱。最后，这两个市场的差异还在于它们的交易场所。纽约股票交易所是一座实实在在的建筑物，所有交易都发生在该建筑物内。相反，纳市没有一个实实在在的建筑物，因为它是一个计算机网络市场，所有交易都发生在计算机网络之中。 [page]
美国的学术界有一个关于上述两个股票市场相对效率的争论。有些学者认为纽约股票交易所上的拍卖式交易方式更有效率，因为集中竞价的过程使投资者有可能在市场的买卖价之间成交。另一些学者认为纳斯达克股票市场上的柜台间交易方式更有效率，因为多个做市者之间的竞争有利于缩小买卖差价，提高市场效率。后一派学者的观点在1994年纳斯达克券商勾结丑闻中受到挫折，但1994年后该派观点得到一些支持，因为丑闻后纳斯达克上的股票买卖差价有所缩小。目前两种观点僵持不下。
纳斯达克股票市场与中国正在建设的二板市场有什么相似和不同之处呢?相似之处在于，相对主板市场而言，这个市场的上市标准要低一些，从而为处于创业阶段的中小公司提供一个有效的融资渠道，同时为风险投资公司和创业者提供一个有效的变现和退出途径。当然，即使在这一方面，纳斯达克和中国的二板市场也略有不同。纳斯达克的最初建立并不是基于对创业的鼓励，而是基于对柜台间市场的担忧。只是到了20世纪90年代，纳斯达克的便捷和鼓励创业的上市标准才碰巧为美国的新经济提供了一个良好的资本市场。
纳斯达克与中国二板市场的区别主要有三个方面。第一个方面，纳斯达克是一个柜台间的经纪人市场，而中国的二板市场仍然是一个集中和连续的竞价市场。第二个方面，纳斯达克上的每一挂牌股票都有做市的证券商，而中国的二板市场上没有做市的证券商。第三个方面，纳斯达克属于民间的营利性机构，而中国的二板市场属于国有事业单位。
关于做市的问题，目前中国的主板和二板市场都没有做市的证券商。这样，中国的股票市场就在流动性和效率方面远远落后于美国的股票市场。进一步发展中国的证券市场，在股市上引入做市机制将是必经的一步。在引入做市机制之前，需要做出两方面的准备。第一，必须培养和吸收一批高素质的证券专业人士和证券商。做市是一项技术性很强的操作，要求证券商在内部监控、风险管理、资金运营和金融技术方面有很高的素质。目前中国的大多数证券公司还不具备这样的素质。在引入做市机制以前，证券公司和经纪人的素质需要有一个大幅度的提高。目前很多证券公司从国外吸取高素质专业人士的做法是非常有利于提高中国证券业素质的。
第二，在引入做市机制以前，必须有效地提高对证券市场和证券商的规制，尤其是要加强执法的力度。如果不加强对证券市场和证券商的规制，引入做市机制只会制造更多操纵市场和欺诈的机会，只会制造更多的“黑幕”。加强对证券市场和证券业的规制主要有两个方面。其一，证券监管部门要切实有效地制定一系列证券法下的执行条例。中国证券法虽然有不足之处，但证券法的基本条文是合理的，它所确立的基本法律原则也是基本完整的。但仅仅有基本法律原则是远远不够的。一个法律的有效与无效往往取决于该法律有没有有效的执行机制，其中包括对违法行为的具体定义，对惩罚和补救方式及程序的具体规定，对起诉权利的具体分配，等等。证券法所确立的基本法律原则，例如对操纵市场行为的禁止，必须通过证券监管部门的具体执行条例来贯彻。以操纵市场行为为例，证券监管部门应对各种操纵行为做具体定义，对操纵行为的后果做具体规定，对受害人的权益保护(例如补救方式和程序)做具体阐述。有些规则可能必须通过立法机关立法来做出规定。如果是这样，证券监管部门可向立法机关提出立法方面的建议和意见。总之，具体的执行条例是加强执法力度的第一步。 [page]
要加强执法的力度，仅仅有具体的执行条例也是不够的，还需要执法有效的人。在美国，证券法的执行主要靠两方面的人。一方面是美国证券交易委员会的执行部，该部雇用了一大批高质量的律师来追踪、调查和起诉违反证券法的行为。该部的律师有很大权力，包括以传票的方式要求电话公司提供所有他们感兴趣的电话录音记录(美国所有电话都是被电话公司录音的)。中国的证券监管机构应向美国证券交易委员会执行部学习，立法机关应赋予证券监管机构必要的权力和资源。一个强大的公共执行机构将大大促进执法力度的加强。
要有效地执法，仅仅依靠公共(政府)执行机构往往是很不够的。正是因为这一点，美国国会在制订1933年证券法和 1934证券交易法时才明确地给予私人投资者以起诉权，使受害的投资者能诉诸法律来保护自己的权益。对一些国会没有直接规定私人起诉权的一些法律责任条款，美国的联邦法院也以“隐含私人起诉权”的理由允许投资者起诉违反证券法的人和机构。结果是几乎所有违反美国证券法的行为都面临赔偿受害投资者的责任。更加有效的是，美国的民事诉讼程序允许大规模的集团诉讼。美国的集团诉讼制度之所以有利于证券法的执行，一个重要的原因是它为中小股民提供了一个快速、简捷并可行的大规模诉讼机制。一旦法官认定某一股民的代表性，该股民即可宣布诉讼集团的形成，并在报纸及其他媒体中发出公告。其他股民若不在规定时间内退出集团，则成为该集团的当然一员。这和中国的集团诉讼机制是不同的。在中国，如果其他原告不主动加入诉讼集团，他们就不是该集团的一员。在美国的集团诉讼机制下，一个小股民可以很容易发起一个集团诉讼，从而形成一个大额诉讼标的，并不用单独负担诉讼和律师费用，因为这些费用会从总的赔偿金额中提取。这就大大提高了小股民保护自己权益的积极性。事实上，美国的一些律师行专门从事集团证券诉讼。它们甚至自己购买很多上市公司的股票(每个公司只买一股)，并等待时机。一旦某一上市公司的股价下跌，这些律师行就开始发起集团诉讼，要求发行人、证券商和其他可能违法的人和机构赔偿广大股民的损失。
要想加强中国证券法的执法力度，应该放宽眼界，寻找一些创造性的办法。不仅应该赋予证券监管机构更多执法的权力和资源，提高政府执法人员的素质、责任心，完善激励和监控机制，也应该承认或规定更多的私人起诉权，并为中小股民保护自己权益创造更便利的条件。目前，中国的证券法所规定的私人起诉权非常有限，对很多违法行为普通股民都没有起诉的权利。例如中国证券法第184条在规定操纵市场行为的法律责任时，只规定了对该类行为的行政和刑事处罚，而没有规定其民事赔偿责任，这就减弱了第184条的效力。即使中国的民法通则在这种情况下可能适用，从而允许受害的投资者对操纵市场的人或机构起诉并索赔，中国的民事诉讼程序也不利于大规模集团诉讼的形成，法院也不情愿受理集团诉讼的案子。在这方面，可以考虑借鉴美国集团诉讼的经验，鼓励更多的中小股民站出来保护自己的权益。其他方法也可以考虑。中国正在筹备中的中小投资者权益保护基金将会是一个有益的尝试。 [page]
除了为引入做市机制作准备，还应该逐渐减少政府对二板市场以及整个股票市场的直接干预。市场经济的效率来源于竞争和价格机制，而不是来源于政府的干预。政府的主要作用在于保护信息披露的完全和竞争的公平，其完成任务的方式应该是在证券法框架下的有效规制，而不是将股票交易所和证券公司作为政府的一部分。要想从根本上达到股市的公平和效率，股票交易所和证券公司必须民营化，从而真正在证券业实现政企分开。
中国二板市场将出生于一个证券法规不健全以及证券法执行不力的时刻。同时，在其他方面的配套制度也处于很不完善的阶段，例如会计制度的不健全。这些问题都为二板市场的发展提出一些挑战。但二板市场的发展将为中国提供一些难得的机会。应该抓住这一机会解决一些历史遗留的问题，健全中国的证券法规、会计制度和其他配套制度，加强执法的力度，逐渐将中国股票市场引上一条健康、透明、公平和有效率的道路。
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