一、坚决不搞“大水漫灌”，总理和监管当局关注“高歌猛进”的票据融资

近期，票据的迅速增长引起了市场关注，在2月20日举行的国务院常务会议上，国务院总理李克强也关注到1月新增信贷和社融创新高的背后，票据融资和短期贷款冲量明显，这不仅有可能造成“套利”和资金“空转”等行为，而且可能会带来新的潜在风险。

2月15日，央行发布1月金融数据时罕见的召开数据解读吹风会，央行金融市场司副司长邹澜就称，票据增加有一部分套利，是难免有的个别现象，我们也在密切关注。总体来说，1月票据融资增长主要是在票据融资利率下行的背景下，企业票据融资的意愿增强；票据在解决账款拖欠方面的优势进一步凸显和季节性因素有关。

李克强总理要求，相关部门要认真分析研究今年以来实体经济和中小微企业实际贷款的变化情况，要吃准“问题”，采取有针对性的措施。并且强调“稳健的货币政策没有变，也不会变，我们坚决不搞大水漫灌”。

二、 “一箭双雕”的票据融资“套利”

小辛是某银行新客户经理，作为新人的他一直苦于“揽存款、放贷款”两座大山。为了做好业务，小张和老员工虚心学习，终于获得了一箭双雕的新技能——“票据套利”，即让企业买高收益结构性存款等产品-然后质押开票-持票企业贴现。对于企业而言，可以赚取一个中间价差，对于银行而言，不仅可以通过开票获得保证金存款，还可以在贷款任务完不成的情况下增加信贷规模。只要是基于真实贸易背景，合法的票据“套利”可谓是一箭双雕，企业和银行都有好处。

小辛掌握了这套技能后，抓紧和企业拓展业务，本来以为要费一般口舌，没想到实际工作开展的非常的顺利，对方公司恰有此意。财务王经理说，年初也没有什么好的业务，账上有一些富裕的资金，可以多买一点结构性存款，开一些银行承兑汇票周转。小辛听王经理口气，这种“套利”方法他们公司经常用，只是之前没和他做过，不禁有点疑惑。

王经理哈哈大笑，拍着小辛肩膀说道：“小辛啊，你可真新啊。以前你师傅老韩可是比你老道多了。”，小辛赶紧给王经理递上中华烟，王经理笑笑继续说道：“不仅可以通过买结构性存款，票据套利一次，还可以再转个弯呢！先放贷款，有钱了买结构性存款，然后再开票。现在经济不景气，中小企业难啊。没钱，业务难做；有钱，没合适项目更难，现在做企业成本可大着呢。”

小辛是个大学刚毕业没多久的萌新，业务经验和社会经验都欠缺，他打电话给做小生意的姑姑请教这件事。姑姑的公司是只有几个人的小微企业，也经常开银行承兑汇票，不过主要是为了正常的业务周转。小辛疑惑姑姑为什么不贷款，姑姑说他们小微企业利润薄，扣除成本费用以后，只赚两三个点糊口，哪有这个利润贷款呢？贷款百分之五点几、六点几的利息，还要不要赚钱了。开票只要万五的手续费，贴现利率2%-3%，相比贷款便宜多了，还方便快捷。贷款又贵又要审查信用，还要房屋抵押，审批流程还慢。我们小公司，一般都通过票据融资，很少贷款。小辛又问姑姑做不做票据套利，姑姑说他们只在手头宽裕的时候偶尔做做，但是从来不做违法的事。

违法？小辛吓一跳，赶紧问姑姑，他还不知道票据套利会违法。姑姑解释道，没有真实的贸易背景，骗银行开银行承兑汇票就是违法。以前还有假票，2017年以后基本上就是电票了，全面电子化交易，又安全有快捷。以前最怕的就是拿到假票，甚至还有人拿假票骗企业套现。

（备注：2016年9月7日，中国人民银行下发了《关于规范和促进电子商业汇票业务发展的通知》，要求自2017年1月1日起，单张出票金额在300万元以上的商业汇票应全部通过电票办理；自2018年1月1日起，原则上单张出票金额在100万元以上的商业汇票应全部通过电票办理。纸质票据电子化信息登记以及贴现后的无纸化交易模式的实现，显著消除了纸质票据实物交割的弊端，从源头上减少了票据造假等交易风险。）

三、中小企业更加需要票据融资

2018年以来，票据融资增长迅速，在人民币贷款中的比重稳步上升，与此同时，票据利率下行较快，一定程度上改善了实体企业的融资困境。根据央行数据显示，2019年1月，银行承兑汇票承兑余额10.48万亿元，同比增速23.24%；票据融资余额6.3万亿元，同比增速60.6%，占各项贷款比重4.51%，同比上升1.32个百分点。

1.相对贷款和其他融资方式，票据融资手续相对简便

办理银行承兑汇票只需要存放一定比例的保证金，并缴纳少量手续费，就可以获得一定期限的银行信用担保融资。票据融资具有期限短、便利性高、流动性好的特点，是中小企业的重要融资渠道。随着票据融资便利性提高、融资成本降低，票据流转加快，大量企业通过签发和转让票据解决账款拖欠和资金周转问题。

2. 货币政策和财政政策组合发力，流动性合理充裕，含票据利率在内的市场利率普遍下行

2018年以来，中国经济下行压力加大，中央释放调整信号“财政政策更加积极，货币政策需松紧适度”，基础货币投放持续加速。央行货币政策边际宽松，2018年以来央行4次降准，2019年1月更是全面降准，银行间流动性合理充裕。同时，增加再贷款再贴现再贴现，引导进入机构支持民营和中小微企业。2018年以来，含货币市场、债券市场、票据市场在内的市场利率普遍下行。

3.票据融资成本较贷款更低

伴随票据融资加权利率从2018年3月的5.58%下滑至9月的4.22%。相比于债券融资和贷款，票据融资的利率优势凸显。票据市场利率下行，与一般贷款的利差进一步走阔，对企业的吸引力持续上升，这也直接带来了票据承兑量和贴现量的企稳回升。

4. 中小微企业更青睐票据融资

相比大型企业，我国中小企业因缺乏多渠道的融资方式，对票据融资的需求更大。对中小企业来说，票据融资具有门槛低、手续便捷、获批时间短等特点，能有效加强对中小企业的资金支持。根据2018年第三季度《中国货币政策执行报告》，从行业结构看，企业签发的银行承兑汇票余额主要集中在制造业、批发和零售业，这是由于票据是重要的供应链融资方式，可以很好地承接上下游的资金周转；从企业结构看，由中小型企业签发的银行承兑汇票约占三分之二。据央行2019年1月15日吹风会披露，“随着票据融资便利性提高、融资成本降低，票据流转加快，大量企业通过签发和转让票据解决账款拖欠和资金周转问题。据统计，已签发的银行承兑汇票中，中小微企业的比重为62%。”综上，票据融资是金融支持民营和中小微企业的重要途径。

5.“六稳”和金融支持实体经济精神，信贷大增，票据水涨船高，对于银行而言票据融资吸引力不如一般贷款

为落实中央“六稳”和金融支持实体经济精神传导，银行信贷额度相对宽松。一季度是传统的“开门红”旺季，大部分银行均集中在今年初投放信贷，出现“抢目标”和“抢时间”的季节性因素，同时央行不断呵护银行间流动性导致银行资金面较宽松，信贷投放能力充足。从而综合导致1月信贷创新高，票据融资也水涨船高。与此同时，央行先后多次宣布增加再贷款再贴现的，表明央行有意愿引导银行通过票据贴现向企业，尤其是小微企业提供资金支持，解决“融资难融资贵”问题。央行在2019年1月份金融统计数据解读吹风会上表示，票据增加较快虽然难免存在个别套利现象，但主要原因在于企业票据融资便捷优势以及票据融资利率下行，企业票据融资的意愿增强。

对于银行而言票据融资吸引力不如一般贷款。主要原因：一是一般贷款利率高于票据融资利率，二是票据融资期限最长不超过12个月，在贷款利率触顶回落的背景下，无法长时间锁定收益。因此，在贷款规模有限的情况下，银行会优先投放一般贷款。例如，2017年企业信贷需求旺盛，银行大幅压缩票据资产规模，票据融资余额大幅下降。

四、后续展望：不会“大水漫灌”，不会“一刀切”

2019年1月社融和信贷规模大增，未来能否持续还需观望，2019年中国经济仍然面临着较大的下行压力，叠加资产荒显现，实体经济一般贷款需求短期内难以出现大幅提升。预计松紧适度的货币政策，引导金融支持实体经济仍将持续。在货币政策方面，仍然延续“稳健中性”的货币政策概率较高，但不排除阶段性边际收紧，更加注重“精准滴灌”，流动性维持中性均衡的概率较高。

在转贴现利率方面。虽然当前冲信贷规模是大部分银行配置票据资产的主要因素，但是资产成本也是重要的制约因素。票据转贴现利率与DR007（银行间货币市场利率）基本保持30BP以上的利差，考虑到2019年银行间货币市场利率有望进一步下行，但下行幅度将弱于2018年，预计票据转贴现利率进一步下行空间有限。

考虑到1月份中长期实贷大增，信贷结构有所改善（中长期信贷占比64.9%，较上月上升18个百分点）。根据央行吹风会披露，企业贷款结构在优化和改善，特别是工业和制造业的贷款增速回升，高技术制造业贷款增速比较高，反映了经济结构调整、供给侧结构性改革的成效显现。

预计后续大部分银行将进一步鼓励抢抓中长期优质资产，在信贷利率触顶回落的大背景下锁定长期收益。信贷项目储备较多的银行仍将以中长期、一般性贷款为主，需要密切关注企业一般贷款需求以及银行贷款投放变化等因素对票据融资规模以及票据转帖利率的影响。如果银行的信贷额度相对宽松，预计票据融资规模仍有增长空间。

李克强总理虽然此前也在多个场合提及过“实施稳健的货币政策”、“坚决不搞大水漫灌”，但此次亲自解释分析月度金融数据则为罕见，足见中央高层对1月金融数据和市场担忧的重视，及时进行正面回应也释放出稳预期的政策信号。

2月15日央行吹风会上也表示“稳健货币政策的取向并没有发生改变”，从历史规律看，1月份是全年贷款投放最多的月份，今年1月新增贷款情况与去年同期情况类似，与实体经济的需求是相匹配的，属于合理水平，不是“大水漫灌”。对于去年5月以来一路“高歌猛进”的票据融资中，究竟有多少规模是套利则无法估量。不过，监管部门也关注到这一问题，年初以来监管部门就采取措施压缩套利空间。

预计后续监管当局将进一步采取针对性的措施，由于票据融资对缓解民营、中小微企业的“融资难、融资贵”问题发挥着重要作用，对于个别 “套利”行为不会一棒打死。2月21日，监管当局已经和部分银行调研了解信贷和票据情况，没有真实贸易背景的“套利”行为将是重点打击对象。