企业债券市场的未来政策与市场预期
导读：
今年9月上旬，国家计委、中国人民银行、国家外汇管理局联合发出通知，将允许符合条件的国有大中型企业发行人民币债券，用于调整外债结构，对外债比例较高的国家重点工程项目给予优先安排。另外，国家计委在此前发布的白皮书中明确提出，将进一步发挥企业债券的功能，合理确定发行规模，推进企业债券发行的市场化和规范化。
企业债券通常又称为公司债券，是企业依照法定程序发行、约定在一定期限内还本付息的债券。企业债券与股票一样，同属有价证券，可以自由转让。债券市场和股票市场是证券市场的重要组成部分，都是企业进行直接融资的重要途径。为了扩大企业的融资渠道，改善企业筹资环境，应当大力发展我国的企业债券市场。以2000年为例，我国仅发行企业债券73亿元，而通过新股发行，增发、配售筹资却达到1417亿元，债券资本只是股本的5%，差距悬殊。到去年年底，我国发行国债1.8万亿元，证券市场发行可流通A股股票市值1.4万亿元，企业债去年总发行量却只有380多亿元。与此形成鲜明对比的是，截止到去年年底，美国债券市场的余额已经达到18万亿美元，其中有14万亿美元为公司债券，占有60%以上的市场份额。去年美国发行公司债券的规模是发行股票的16倍之多。
企业债券市场在中国融资市场已有10多年的历史，已为国内企业累计筹集了2000多亿元的资金。20世纪90年代初，企业债券曾经火爆一时，其后又因种种原因沉寂下去。但是，这种现象近年来开始出现了转机。2001年12月19日至24日，由中国国际信托投资公司在银行间债券市场成功发行了35亿元中信债券。从此，企业债券已经步入一个新的时期。
管理层支持企业发行企业债券
建立一个高效益低成本和具有高度流动性的债券市场，是我国经济体制改革的重要任务。因为债券市场和股票市场是一个成熟资本市场的两大支柱，而债市规模往往要大于股市规模。发达国家的企业直接融资主要依赖于债券市场而不是股票市场，企业债券融资额通常是股票市场的3至10倍。但我国的情况恰恰相反，债券市场的发展明显滞后于股票市场。而且企业债券年度发行额只维持在200亿元左右，远远低于国债和金融债券，使得整个资本市场发展存在多层面的结构失衡。因此对于目前债券市场自发的异动，政策层也开始关注，并逐渐表现出欢迎和支持的态度。近来不少专家都强烈呼吁要大力发展中国的债券市场，以弥补我国资本市场的缺陷。
企业从银行贷款是间接融资，发行企业债券可变间接融资为直接融资，降低了国家金融体系的风险，因而受到政府的鼓励和支持。在目前的金融环境中，坏账是困扰中国金融机构的主要问题，中国政府为防范金融风险，采取了多项措施。但是从根本上来看，变间接融资为直接融资，减少企业对银行的依赖，减少企业坏账对银行系统的冲击，对国家金融体系的安全是有利的，因而政府对发行债券十分支持。
通过发公司债无疑将迫使大股东从根本上扭转从资本市场无成本圈钱的观念。由于发行公司债要求上市公司必须还本付息，可以增加上市公司压力，同时也确保资金提供者—债权人对企业融资形成硬约束，使上市公司慎重对待再融资和项目运作，从而有可能彻底改变上市公司从资本市场“白拿”的状况。
企业需要通过债券进行融资
企业尤其是上市公司应该认识到企业债券融资成本低的优势。发行公司债券比发行股票融资的成本低。一方面，债券的发行费用较低;另一方面，债券利息税前支付，可以打入公司经营成本，而股息和红利的发放则是公司缴纳所得税之后，从公司税后利润中支付。再者，债券利息是固定的，倘若是一个收益率较高的项目，股票融资势必稀释老股东的股权比例，付出的代价远高于仅需支付固定利息的债券融资。最后，债券可以防止企业控制权的分散。由于债券的持有者仅享受债券的利息所得，不参与企业的经营管理，因此不会对企业的控制权造成威胁。
我国经过连续8次降息后，特别是今年2月21日再次降息之后，我国的利率水平已降至前所未有的低位，这也为债务融资造就了最佳的时机。当前1年期银行贷款利率为5.31%，3年期银行贷款利率5.49%，5年期以上贷款利率为5.76%，与之相比，即使加上约一个百分点的发行费用，发债成本通常还要比贷款利率低出不少。以2002年4月28日发行的10亿元10年期金茂债券为例，金茂债券年利率仅为4.22%，比同档次银行贷款利率(5年期以上贷款利率为5.76%)低1.54个百分点，即使加上一个百分点的发行费用，比同档次贷款利率仍低0.6个百分点左右。由于发行企业债券与股权融资相比，有着手续比较简便，成本低廉的特点，因此企业发行债券的积极性非常高。
在目前金融市场中，除储蓄外，其他投资的渠道主要包括国债、股票、企业债券等。但企业债券的筹资空间较大，原因在于：一是目前国债发行已接近饱和，由于中央财政的债务依存度已经很高，短期内再扩大国债发行的余地很小;二是股票市场风险相对较大，经过多年的发展，股票市场的高风险特性正在逐步显现。相比之下，企业债券的收益与风险比相对较高，市场需求也就相应增加。
虽然企业选择债券拥有不少的优越性，但仍旧少有企业对发行债券有太多的兴趣，而对于发行新股上市，增发、配股却十分热衷。一方面，市场缺乏多样化债券的供给，导致债券市场发展缓慢。另一方面，市场发育迟缓，债券市场难以吸引投资者，导致居民对债券的需求下降，企业更不愿在债券市场上融资，从而形成恶性循环。
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造成这种局面的原因在于债券市场和证券市场相比较存在种种弊端。第一，债券发行存在不平等对待，发行存在较大难度。根据规定，股票上市、发行采用核准制，而债券却采用审核制。从上市的途径来说，企业一开始就面对不公平的选择，发行债券面对着更大的困难。第二，债券融资金额少。即使企业能够在证券市场上发行债券，能够融到的资金也难以和股票相比，如果企业发行股票上市，少则融资上亿元，多则数十亿元。需要资金时还可以再通过增发新股，配股等方式从证券市场上筹到巨额的资金。企业发行企业债券的总面额不得大于该企业的自有资产净值，使得企业无法从债券市场上融到巨额资金。第三，债券责任大。无论企业采用什么样的方式融资都要承担相应的义务，否则难以得到投资者的青睐。债券如果到期不还本付息会严重影响企业的形象，失去投资者的信任，企业再次融资将面临巨大的困难。第四，债券筹资所使用的范围狭窄。企业发行企业债券所筹资金应当按照审批机关批准的用途，用于本企业的生产经营，不得用于房地产买卖、股票买卖和期货交易等与本企业生产经营无关的风险性投资。
投资收益风险比率适中
企业债券的发行之所以受到投资者的热情追捧，主要是因为它比同期银行存款利率和国债的利率略高。而且，企业债券的信誉与国债及银行存款相差无几，资信等级都是最高级AAA级。当前中国城乡居民的储蓄存款余额已接近8万亿元，银行利率的一降再降以及利息税的实行，已经引发大量储蓄资金流出银行另寻出路。目前，国债发行已接近饱和，股票市场的高风险特性正在逐步显现。相比之下，企业债券的收益与风险对比相对较高，市场需求也就相应增加。根据企业债和国债变动规律，在经济向好的前提下，企业债和国债的收益率差将缩小。在中国未来几年经济形势总体良好的情况下，企业债和国债的收益率差将缩小0.3-0.5个百分点。企业债仍存在上涨空间。
从市场情况来看，2002年以来，中国企业债券市场一直处于供不应求的状态。中国国家电力公司就曾向社会公开发行40亿元电力企业债券，出现了踊跃抢购的场面。国电债券甚至还没有结束发行，其场外交易价格就炒到了105元，超过发行价5元。投资者高涨的热情，反映了市场对企业债券的渴望。
今年上半年，期限7年的“01广核债”、期限15年的“01三峡10”陆续上市，年利率分别为4.12%、5.21%。从这两只企业债上市的情况看，表现十分活跃。6月6日，“01广核债”上市首日收盘报收106.95元，溢价幅度达到6.50%。而4月19日上市交易的“01三峡10”溢价更是达到了9.89%。
但是，投资企业债也不是没有风险的。由于企业主要以本身的经营利润作为还本付息的保证，因此企业债券风险与企业本身的经营状况直接相关。如果企业发行债券后，经营状况不好，连续出现亏损，可能无力支付投资者本息，投资者就会面临着收不回成本的风险。从这个意义上来说，企业债券是一种风险较大的债券。所以，在企业发行债券时，一般要对发债企业进行严格的资格审查或要求发行企业有财产抵押，以保护投资者利益。还有在我国可以享受免税待遇的利息，仅限于国债和国家发行的金融债券利息。也就是说，企业债券的个人利息收入要征收20%的利息税。
中国网 2002年10月17日
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