证券公司重组模式的比较

　　自1999年港澳国际信托被中银国际托管以来，我国问题证券公司的托管历史已经进入第七个年头，问题券商的托管方式可大致可分为五种：

　　第一种是新券商接手，原券商退出的方式。在此方式中，问题券商在退出之后，有新的公司成立并承接其牌照，例如港澳证券、珠海证券和云南证券等。这些新的出资者解决问题证券公司个人账户窟窿，接管其证券营业部，获得证券牌照，成立新证券公司;原证券公司则转为实业公司，其他债权债务关系一并转移，原名称消失，实业公司作为承债主体继续存在。中银国际早在设立之初，就通过托管港澳信托，出资将其下属的20家证券营业部收入囊中。太平洋证券托管云南证券所属证券营业部及相关经纪业务部门，也与此类似。

　　第二种方式是行政指定，实力券商托管问题券商。2002年起，证券公司经营业绩不断恶化，鞍山证券、富友证券、新华证券等陆续被托管后退出市场。其中鞍山证券因违规被撤消后，其下属的证券交易营业部由中国民族证券有限责任公司实施托管，并继续经营;新华证券在撤消，其证券业务及所属证券营业部由东北证券托管，并且在短暂的托管期后迅速翻牌，营业部改属东北证券。

　　第三种方式是政府出面的行政接管。典型案例是2004年初南方证券被行政托管。从目前情况看，建银投资讲承接南方证券的主要业务，并同时承接南方证券的债权和债务，以及央行的78亿再贷款，而南方证券已经宣布关闭。

　　第四种方式是由四大资产管理公司进行托管。目前，除长城资产管理公司外，其他三家资产管理公司旗下均有问题券商托管。在托管经营期间，由资产管理公司组织成立的托管经营组行使公司经营管理权，证券交易等经营业务正常进行;除客户证券交易结算资金外，被托管券商的所有债务停止支付，由相应资产管理公司负责进行登记、确认。

　　第五种方式是经纪业务托管的模式，以大鹏证券被托管为代表。长江证券于2005年初托管大鹏证券的经纪业务，即托管其全国31家营业部和2家服务部，而不涉及其债权债务关系。

　　这种托管模式较其他四种模式相比较而言，具有独特的几点：首先是托管方的选定上有了明确的标准，由创新试点券商托管问题券商;其次是对问题券商的选择和处理办法逐步有了清晰的思路，管理层已经下定决心要扶优限劣，对于一批问题券商要坚决关闭;再次是从经纪业务托管入手有利于及时稳定金融市场，有效避免了金融风险的蔓延。最后是从托管的效果看，这种模式相对于资产管理公司托管和行政托管而言，由于不存在行业技术壁垒，托管工作的效率是最高的，更重要的是盘活了问题资产，使优质证券公司获得了发展壮大的契机。这种模式由此基本上确定了由优质券商托管问题券商，并接纳其证券资产的思路，将进而以此推动证券行业的重组。[page]

　　证券公司的行业性重组是前所未有的行业资源大整合，也将涌现出许多的问题，目前应注意以下几方面：

　　1、重组环境和对象的选择问题

　　目前我国证券行业处于低谷，也是重组的最佳时机，但仅仅因为时机是不够的，还必须为重组营造良好的变革环境，使证券公司能够有着较好的重组预期。

　　这些政策包括：管理层加快重组的力度，例如加快问题券商的托管和清算;明确行业发展政策，例如对违规券商惩罚措施的执行、对优质证券公司发展的政策激励;承担相当的重组成本，例如问题券商的退出成本、资助优质券商的资产收购行为等;树立重建行业的信心，例如推动其他金融行业与证券行业的资本融合等。

　　同样，在重组对象的选择上，目前主要以问题严重的券商为主，在未来的市场平稳时期，应进一步推动重组模式的多样化，鼓励和推动创新试点类和规范类证券公司的“强强联合”和“强弱联合”，打破证券公司重组中的地域限制性因素，实现营业网点的合理布局。进一步，还应促进证券资本与银行资本和保险资本的融合，在不改变金融分业的现实格局下，引入其他金融资本有利于证券行业的规模和业务的改观。

　　2、建立和完善证券行业重组中的平稳过渡机制。

　　证券公司是资本市场的重要主体，证券行业的重组必然给资本市场乃至金融体系造成冲击，因此在证券公司的行业重组中应贯彻社会成本最小化原则，建立和完善证券行业重组中的平稳过渡机制。例如已经实施的对投资者债权的保护机制，未来还应进一步监管证券公司挪用客户资金和资产的行为，尽可能的减少投资者的损失;在问题券商的托管和清算过程中，还应加强对营业部客户和被托管券商员工的稳定工作，设立相应的补偿措施，减少重组对后续经营的不良影响;还可以考虑设立重组援助基金，为托管方的证券公司提供资金援助，避免支付危机造成托管方和被托管方的两败俱伤。

　　3、在重组中注重优化行业竞争格局

　　证券公司的行业性重组是证券行业竞争格局的重大调整，应利用行业性重组的时机，推动行业竞争格局的优化。

　　首先，应以提升竞争力为标准衡量重组效率的重要标准。证券公司的重组不应是单纯的数量和规模扩展，更重要的是推动各证券公司经营理念的融合，促进经营管理水平的提高，使优质证券资产能够迅速壮大。因此证券公司在重组的过程中应注重提升自身的素质，大力剥离不良资产，优化人力资源的组合，强化风险集中控制，使重组后的公司竞争能力得以提升。[page]

　　其次，应在重组中提高行业集中度，壮大行业的规模。在重组中应积极推动竞争力强、规模大的证券公司的重组，提高龙头公司的市场占有率，培育具有行业垄断地位的强势券商。同时积极鼓励中、小型证券公司向专业化方向发展，以形成独特的竞争优势。

　　最后，在证券公司的重组中，应引导其营业网点的合理布局，改善目前部分地区营业网点过度集中的情况，鼓励证券公司在重组中向具有潜力的二级地、市发展，对于长期亏损的营业部，应坚决撤销。

　　4、扩展行业发展空间为解决问题的根本

　　证券行业面临的根本性问题是行业发展空间狭窄、盈利模式单一的问题。证券公司的行业性重组整合了行业的资源，但行业竞争力的有效提升，还取决于证券公司功能创新和行业发展方向问题的解决。

　　扩展证券行业的发展方向，一方面是证券公司主体功能的加强和创新，例如加强证券公司在资本市场上的主体地位，尤其是加强其融资的功能，通过建立多层次的资本市场，使证券公司的中介职能更好的发挥;引导证券公司业务和产品创新，鼓励其在资本市场以外的企业收购与兼并、理财投资顾问等领域开辟市场;积极发展权证类衍生产品，丰富证券公司理财产品内容;另一方面是为证券行业的积极引入其他金融资本和产业资本，并可适当扩大引进外来证券资本的口径，使证券公司的经营能力在规范中得以提升。

　　在此基础上，还可以考虑加快金融控股公司的立法进度。目前我国证券行业已经出现了银行类金融控股公司和证券类金融控股公司等形式，而对于这些公司的监管尚没有明确的分工，金融控股公司自身也没有很好的整合内部资源。加快金融控股公司的立法，规范类似公司的发展，能够促进证券资本与其他行业资本的互补和融合，同时发挥证券公司的业务技能优势，进而推动证券行业的发展，使之在未来的金融格局中具有充分的竞争能力。

　　总之，由创新试点券商托管问题券商的“托管+重组”模式，实现了问题券商的托管、清算和关闭的一体化，既比较好的解决了历史债权问题，保护了投资者利益，又促进了证券行业的优胜劣汰，为证券公司的行业性重组打开了新的突破口。但在证券行业仍处于低谷的时期，要推动证券行业的复苏和发展，必须为证券公司的重组提供相应的金融援助，使证券行业享受到与其他金融业一样的政策扶持，充分肯定证券公司在资本市场中的重要地位，促进证券公司功能的创新和发展。

　　3.2 优质券商重组扩张模式：中信证券为例

　　1、扩张动机：建立强大的营销网络，构建核心竞争力[page]

　　中信证券成立于1995年，于2002年底成功上市。中信证券在1997年就提出建立强大的营销网络是公司的核心竞争力。从2003年起，中信证券开始利用证券行业的低迷时期进行大规模的扩张。先是动用6.78亿元用于收购青岛的万通证券，其中3.08亿元用于收购(含增资和存量收购)，另外3.7亿用于补充营运资金;再于2004年9月收购广发证券的股权，后因广发内部职工的抵制而失败;2005年8月起中信证券再度出手，累计出资21.9亿元入主华夏证券，成立中信建投证券，又出资7.96亿元拿下金通证券，最近还传出中信证券欲收购广东证券的消息。中信证券马不停蹄的收购，正是为了达到在二、三年的时间内拥有约300家营业部，经纪业务市场份额排名第一的目标。

　　中信证券的收购在短期内就产生了较好的效益，迅速提高了以往经纪业务力量薄弱地区的市场占有率。例如收购万通证券就使中信证券在山东地区的营业部数量一下子增加了14家，2004年来自山东地区的营业收入较2003年增长了178.5%，成为可以与上海地区比肩的第二大经纪业务创收区域，而在2005年上半年，山东地区的经纪业务收入已经居各地区之首。

　　2、营业网点布局的“沿海战略”

　　中信证券的收购并不是盲目的，而是按照其经纪业务的“沿海战略”推进，重点加密东南沿海的“北京-山东-江苏-上海-浙江-福建-广东”一线的网点。以后中信证券对营业部结构的调整，也将依照“沿海战略”进行。

　　另外，从中信证券的经纪业务收入地区结构图还可以看出，中信证券在江苏地区和广东的地区的收入比重也不高，由此可以理解其为何要收购金通证券，并处心积虑的拓展在广东地区的营业部数量，目的就是要带动浙江地区和广东地区的经纪业务收入的增长。下一步，中信证券很可能收购广东证券，实现在南方沿海扩张的目标。

　　在基本完成营业网点的收购扩张战略之后，中信证券也面临着营业部整合和地区结构调整的问题。实际上，从2003年起中信证券一直在出售经营不佳的营业部，同时在部分地区购入营业部。如2004年中信证券出售了重庆等5家亏损的营业部，同时又购入中信万通证券在山东省外的四家营业部。中信证券要把营业部打造为具有强大销售能力的业务终端。

　　3、扩张模式的特征与收购资金来源分析

　　与汇金公司和建银投资拯救证券公司的模式不同，中信证券的扩张具有典型的政府推动和半市场化收购的特征。例如中信证券联手建银投资重组华夏证券，就是北京市政府一手推动的结果，使中信证券能够以16.2亿元控股华夏证券，以5.7亿元接受华夏证券的非证券类资产;而建银投资则出资24.1亿元，接下华夏证券41.6亿元的不良资产。中信证券与建银投资的这种联手重组问题证券公司的方式，既有利于中信证券减少收购成本，又能通过建银投资解决问题证券公司不良资产的处置问题，减少了收购中的多重障碍。同样，在收购金通证券过程中，中信证券也是与浙江省政府达成一致，在金通证券毫无准备的情况下完成了收购。[page]

　　中信证券的扩张还带有与其发展战略紧密结合的特征，改变了以往证券公司由政府“拉郎配”的重组模式。当然，这也与其雄厚的资金基础是分不开的。中信证券这几年用于收购万通证券、华夏证券和金通证券动用的资金累计达36.64亿元，而主要的资金来源包括上市时候募集的17.6亿元、2004年发行的期限为5年的债券4.5亿元、2005年9月发行的9亿元短期融资券等。其中上市募集所得资金用于收购万通证券、加强承销业务、推动金融创新等项目后，截至2005年中期还余有资金2.14亿元。除此之外，中信证券还有两项重要的资金来源：一是其自营部门虽然取消，但自营证券的规模仍保持30多亿元，由于自营投资收益不佳，中信证券有意大幅减少自营证券规模;二是中信证券的长期债券投资达13亿元之多，其中今年年中到期的04国开债就有2.07亿元，明年和后来都有债券到期，能陆续为其提供4亿多元的资金供应。由此计算，中信证券在不增资的情况下也能调动近30亿元的资金，足以用于华夏证券、金通证券、以至是其他证券公司的收购。

　　另外，从近期传出的太平洋证券收购汉唐证券投行业务、并拟收购蔚深证券的消息分析，一些尚能自保的中、小型证券公司在证券行业重组浪潮中也不甘示弱。当然，实力并不强的太平洋证券的大笔收购，也是在山东泰安市政府的大力支持和“曲线注资”下才得以完成的。这种模式，也许是国内证券公司并购重组的新动向。

　　3.3 央行注资重组证券公司模式：重组对象的思考

　　2005年三季度，央行通过中央汇金公司和建银投资公司这两个载体，对一批重点证券公司进行注资并推动其进行市场化的财务重组，以期在一定程度上改善重点证券公司的流动性困难、财务困难和资产状况。

　　目前我国证券市场的历史遗留问题已经严重制约了证券市场和金融体系的健康和持续发展，政府在化解证券公司系统性风险中具有无可替代的作用。央行注资重组证券公司，反映了政府立足于金融体系协调发展的理念，已将证券市场的风险管理置于整个金融系统风险管理之中，是维护证券市场秩序，实施有效监管的需要，也是发展资本市场、扶持证券公司做大做强的具体体现，对于证券行业的稳定发展及市场信心的恢复将发挥积极的作用。尤其是在资本市场历史性转折的关键时期，央行选择有代表性的公司给予扶持，表明了监管部门将通过采取扶优限劣的方式,扶持一批内部风险控制较好、资本充足水平较高、经营管理较规范的证券公司做大做强,鼓励证券公司优胜劣汰、兼并重组，推动证券行业的整体发展。[page]

　　央行注资重组证券公司作为一种政府救助，究竟会产生哪些市场影响、反映了哪些值得改进的问题，引发我们进一步的思考。

　　1、央行注资重组问题严重的证券公司值得商榷

　　据说目前在央行注资重组对象的选择上，主要以问题严重的证券公司为主，注资的具体对象可能会集中在证券公司分类监管中的第二类，即规范发展类证券公司。这些获得注资的证券公司亏损巨大，净资产为负数，流动资金极度匮乏，流动性问题突出，已严重影响到公司的生存。同时他们在产权结构、治理结构和风险控制方面也存在严重缺陷。我们认为，央行注资重组上述证券公司的具体方案至少有以下几个问题。

　　a、警惕证券市场的道德风险。

　　对上述证券公司进行救助的行为会放大证券公司和市场的风险，上述证券公司的问题不是资金的问题，越注资窟窿越大，风险也就越大。如果注资在市场上形成示范效应，将产生严重的后果。其他证券公司看到有政府“埋单”，可能会进行更加疯狂的违规活动而有恃无恐，国家无休止地买单，透支了政府信用，更增加了金融风险，产生的道德风险危害从长期来看可能超出短期内维护社会稳定的效益。事实上近年来我国政府的隐性、显性的担保在证券公司中已经造成了严重的道德风险，假如汇金、建银注资进入上述证券公司，将会更加纵容证券公司的道德风险，道德风险使得证券市场参与者的行为发生扭曲，扭曲的结果是金融体系的系统风险上升，使得政府不得不在发生问题的时候出面干预救助，而政府的救助又引发下一轮更大的道德风险，市场陷入这样一个道德风险、行为扭曲、政府救助恶性循环之中。如何打破这个恶性循环?很明显答案是央行注资重组的具体方案要能够对证券公司形成激励机制，要让市场充分发挥它的作用，不能为违法违规者、经营不当者“埋单”，应该杜绝“道德风险”。

　　b、规则缺失的代价。

　　假如汇金、建银注资进入上述证券公司，将意味着对优胜劣汰规则的严重挑战。优胜劣汰，是证券市场的游戏规则。规则的缺失，必然导致竞争的无序，市场也会为此付出沉重代价。对这个问题的进一步延伸则是反映了证券市场法律规则与市场规则的深层次冲突。政府对证券公司的救助缺乏清晰的规则和程序，容易使证券公司产生极大的依赖性，甚至进一步演化成为倒逼机制，使央行陷入无力救助与市场秩序混乱的困局;同时缺乏清晰的规则约束，在证券公司救助方面可能出现政府的机会主义行为，使得证券市场不相信公认的游戏规则，导致优胜劣汰竞争规则的缺失，在证券市场迭创新低，盈利模式单一的状况下，证券公司机会将越来越小，证券行业将付出沉重的代价。[page]

　　c、政府救助成本上升。

　　假如汇金、建银注资进入上述证券公司，可能带来政府监管声誉下降和金融机构违规增加，最终导致社会总财富的减少和政府救助成本的加速上升。以汇金注资银河为例，估计汇金至少需要注入45亿-50亿资金才能够挽救银河，而上述问题证券公司多年来累积下来的资金黑洞及财务危机远非几百亿资金可以解决。放在资本市场的背景中看，市场行情持续低迷，证券公司的经营和资产状况急剧恶化，财务状况在市场持续萧条中进一步恶化，这样的市场更是决定了一批问题证券公司无法摆脱困境的厄运。未来几年中国证券市场的发展仍然存在相当大的不确定性，假如汇金、建银注资进入上述证券公司，很可能会延长中国证券业的行业调整的过程，并且导致部分证券公司的问题继续恶化，而使政府陷入无力承担救助成本与市场秩序破坏殆尽的两难困境。

　　2、央行注资重组的对象应定位于创新试点证券公司

　　证券公司的注资重组并不是单个并购案例的简单加总，也不是对问题证券公司的简单托管和重组，必须从行业整合的制度建设入手，设计有利于行业发展的有效机制。我们应当在中央银行再贷款与汇金公司注资问题证券公司这一模式之外另辟蹊径，考虑将央行注资重组的对象应定位于创新试点证券公司(即是证监会从2004年1月到现在分5批公布的拥有“创新试点资格”的证券公司。它们分别是：中信、中金、光大、东方、广发、国信、招商、长江、国泰君安、东海、华泰和海通证券)，鼓励和推动创新试点证券公司的“强强联合”和“强弱联合”。

　　2005年6月27日，证监会主席尚福林在国务院新闻办召开的记者招待会上就证券公司问题回答记者提问时表示，要“推进行业资源整合，给予相应的政策支持，鼓励优质公司做大做强。” 一个不容忽视的事实是，在证监会批准的12家创新试点证券公司内，不乏有业绩亏损或微利的公司，一些创新证券公司也备受资金不足、流动性困难的财务问题困扰。首先，在全行业的流动性问题之下，创新试点证券公司也面临资金短缺的难题。其次，在行业整体连续三年严重亏损的情况下，创新试点证券公司的盈利能力也大幅度下滑，净资产收益率为1.69%，部分公司已经出现大幅度亏损，包括创新试点证券公司在内的证券公司均需要及时救助。我们认为，央行注资重组的对象应定位于创新试点证券公司：

　　a、优先赋予创新试点证券公司获得注资的机会。

　　获得央行注资的证券公司主要应是历来经营比较规范、法人治理结构比较完善、内控机制比较严密的创新试点证券公司，使市场中这些树立了“规范运作、稳健经营”理念的证券公司获得回报，相反，对严重违规经营和存在较大经营风险的证券公司，在注资方面应该予以严格限制，从而防范道德风险、引导证券公司守法合规经营。如果央行扶植创新试点证券公司，这些证券公司财务状况将会得到极大的改善，经过重组会更有条件成为资本充足、治理规范、内控严密、运营安全、服务和效益良好的现代证券公司，这将有助于股市稳定、创造股权分置改革的平稳环境，有利于行业内的收购兼并，并与国际投行抗衡，对我国股票市场的繁荣和发展起到巨大的支持作用。[page]

　　b、创新试点证券公司市场化重组的路径。

　　从化解证券行业系统性风险和困境的高度着眼，创新试点证券公司应走市场化重组之路：首先，央行注资重组创新试点证券公司;然后创新试点证券公司注资重组问题证券公司。在创新试点证券公司资金流动性以及资本金不足的问题得到解决后，通过注资重组问题证券公司，引进战略投资方，真正将问题证券公司改造为资本充足、内控严密、治理结构良好的现代金融企业。

　　目前由创新试点证券公司托管问题证券公司的“托管+重组”模式，已经摸索出了证券业重组的可行方式，随着改革的深入，必然形成“托管+并购”的基本重组模式。这种模式由此基本上确定了由优质证券公司托管问题证券公司，并接纳其证券资产的思路，将进而以此推动证券行业的重组。

　　但在证券市场和行业仍处于低谷的时期，要推动证券行业的复苏和发展，就必须为证券公司的重组提供相应的资金援助，尤其是创新试点证券公司担负着托管问题证券公司、化解金融风险的重任，更有必要优先获得央行相应的资金支持和援助，以促进创新试点证券公司通过兼并重组做大做强。

　　c、注资创新试点证券公司的示范效应。

　　注资重组的对象定位于创新试点证券公司，有助于推进证券公司产权制度改革，促进证券公司兼并重组和优化组合，将市场资源向成本低、效率高的证券公司转移和集聚，真正做到有生有死，优胜劣汰，实现证券公司优化整合。能够使注资在市场上形成良好的示范效应，创造正面的市场预期，通过对整个行业有重大影响力的标杆证券公司作为来引导整个行业走出困境。同时注资重组的对象定位于创新试点证券公司，可以防止道德风险的发生，有利于节约注资投入的成本，同时有利于保证投入资金的安全。