聚焦境外上市新规
导读：
【红筹模式遇阻企业各寻出路】
2006年8月8日，由商务部主导，六部委共同签发及公布了《外国投资者并购境内企业暂行规定》(下简称“外资并购新规”)，并于2006年9月8日起施行。相对以前而言，新规定将令内地企业以红筹形式赴海外的审批程序更为繁复、时间更长。因此，9月8日被业界称为“红筹上市的大限之日”。红筹模式遇阻企业各寻出路
记者钟恬
对于打算以红筹模式上市的国内企业而言，不是所有的企业都像新东方那么幸运，赶得及在9月8日之前进行海外IPO。
中国证监会上周公布的行政许可事项显示，境内企业间接到境外发行证券或者将其证券在境外上市交易必须经中国证监会批准。业内人士认为，虽然行政许可事项未有明确，但从逻辑上看来，在8月8日至9月8日之间已经重组完毕、但尚未“出海”的企业已属于适用外资并购新规的范畴，要经过证监会审批这道“坎”了。
未能赶在大限之前上市的企业将何去何从，根据记者了解的情况看来是表现各异。
转身还是前行?
在前路未明朗的情势下，一些曾瞄准红筹模式的公司已果断转身。
有消息称，一家A股上市公司，其母公司已放弃明年在香港以红筹股身份上市计划，争取明年下半年以H股形式整体上市。
有一家国内小有名气的地产商，已经通过商务部批准在开曼群岛设立了海外注册公司，完成了红筹上市的第一步，计划今年完成国际私募、将资产注入壳公司。但现在其内部人士感叹，红筹上市的路途变得很遥远，已做好了失败的心理准备。
中国内地最大的果汁生产企业汇源果汁，被传成功引入包括跨国食品商法国达能等4家策略股东后，正筹备今年11月以红筹形式在港上市，集资逾20亿元，但现在公司相关人士干脆否认了红筹上市计划。
而此前被炒得沸沸扬扬、已解决了资本出境问题的天威英利，因为未能在大限之前“出海”，其境外上市的时间和具体交易留下了不小的悬念。
当然，也有对红筹上市矢志不移的企业。
志高空调就是一个例子。不久前志高空调副总经理、财务总监胡正富向外界表示，志高今年年底前赴香港“红筹上市”的时间表并没有改变，上市前的准备工作仍在稳步推进。他明确表示，志高在外资并购新规出台前就已办理完相关手续，现已进入上市前的最后阶段。
同样坚持的还有康大食品，该公司计划在新加坡发行4.2亿股，计划融资2亿元人民币，仍是走“红筹模式”。有关人士解释，康大食品的上市申请8月15日之前就被新加坡方面核准通过，正好在六部委的《规定》生效之前，所以不受其限制。
“生死时速”之后
业内人士认为，新东方、志高空调、康大食品等企业的红筹模式之所以可行，关键在于时间差。“跑得快、动作快，赶在关门之前出门，懂得与时俱进!” 软库高诚有限公司行政总裁李灯场如此评价这些公司。
新东方成功抢滩，成为外资并购新规实施前最后一只在海外上市的红筹股，这表明了他们早就做好了重组等工作。”软库投资银行业务总裁温天纳说。据其了解，大部分企业在8月8日到9月8日这段时间都在赶工，希望赶得上搭红筹上市的末班车，有消息称香港交易所在9月初也曾“赶工”协助审批。
据记者了解，此前许多希望红筹上市企业、中介机构都上演了一场“生死时速”。“大家都在拼命地加速———加速谈判，加速签署文件，加速设特殊目的公司，加速完成交易。外资和国内公司互相让步，原来不妥协的事情都开了绿灯!”一位中介机构人士透露。美国美迈斯律师事务所高级法律顾问李强也透露，那些在《规定》出台前后已经向香港联交所、美国SEC(美国证监会)递交了申请文件的企业，那段时间都催促尽快放行，希望赶在大限之前上市交易。
但不是每家企业都能像新东方那样成为幸运儿。影响最大的是那些已经在国内完成返程投资，处在上市申请中，但还未通过国外交易所聆讯的企业。
温天纳透露，据其了解，港交所对于期限之前(9月8日)已做完重组的国内企业，审核比较谨慎，要求国内律师出具是否符合新规的意见函。此前8月8日至9月8日已完成重组但尚未上市的公司该适用什么法规，是否要重新审批，还处于不明朗状态。随着中国证监会的行政许可事项的出台，从逻辑上看来，这些企业已需要适用外资并购新规，经过证监会审批这道“坎”了。
【红筹优势下降直接上市将成主流】
业界人士认为，外资并购新规将直接导致红筹上市成本的增加，加上全流通不再只是“红筹模式”的独家优势，红筹上市模式吸引力呈现下降趋势，以后可能形成的格局是：红筹之路将渐渐萎缩，国内企业将转而寻求直接上市的方式，以H股方式到香港上市将成首选，也可能在国内A股市场上市。
红筹模式吸引力大降
“外资并购新规要求通过商务部的两次审批，实质上是控制了红筹上市的两个关键环节。” 北京大成律师事务所关景欣说。
这对想通过红筹模式到海外上市的中小企业无疑是个打击。美国美迈斯律师事务所高级法律顾问李强认为，这样可能促使更多的中国公司直接去海外上市，因为境外上市和绕道红筹的难度已经变得没有差别。
广信律师事务所全朝晖律师认为，外资并购新规将直接导致红筹上市成本的增加，以后可能形成的格局是：红筹之路将渐渐萎缩，而企业将寻求到香港H股直接上市，或者国内A股市场上市。
以前企业选择红筹模式上市，主要基于红筹模式上市可以实现全流通，方便介入其中的海外基金退出实现增值受益，如李宁公司、盛大网络、蒙牛乳业成功在海外上市就让海外基金获得了巨额利润。但是目前情况已有了明显的变化，全流通已不再只是红筹模式的独家优势。
国内完成股权分置改革之后，影响海外基金退出一大障碍解除;在香港市场上，以建行为第一家，直接发行H股也采用了全流通的形式。“H股全流通后，外资股也可以转成H股，使国际基金有了退出的空间，也可通过增发H股的方式退出。”软库高诚有限公司行政总裁李灯场说。
H股模式PK红筹模式
红筹上市曾经在香港市场上红火过一段时间。2004年号称民企“红筹井喷”年，总共有9家民营企业通过红筹的方式在香港主板上市，民企红筹首次超过H股融资数量。
但好景不长，在政策限制等多方面因素影响下，红筹模式不可避免地呈现收紧趋势。2006年上半年，仅有4家民企在香港以红筹模式;而H股上市数量剧增，仅2006年上半年，香港市场H股上市数量达到8家。业界预期，今年H股上市数量将比2005年增长一倍。
外资并购新规的实施更是雪上加霜。
“日后红筹上市之路将面临重大的变化，针对海外上市，H股将成主流之路。” 软库投资银行业务总裁、中国人民大学荣誉讲座教授温天纳认为。
一位香港投资银行人士介绍，与H股直接上市的形式相比，红筹模式还是有自己的优势，比如没有规模门槛“456”限制(即要在海外上H股的企业，净资产不少于4亿元人民币，上一年度的税后利润不低于6000万人民币，并显示出有增长潜力;按合理预期市盈率计算，筹资额不少于5000万美元)。更重要的是，红筹股公司的资产运作较H股公司更为自由，而H股公司的资产运作则要受到来自内地多个政府部门的限制。
不过，一些红筹股公司的优势在一定条件下也可能转化为劣势。该人士表示，作为境外注册全流通股份，红筹公司的上市方式也使其失去H股公司回到内地A股市场再次筹集资金的能力。“毕竟，能够走中国联通的模式回到内地上市筹资的红筹股公司是非常有限的。”
海外上市PK国内上市
李灯场认为，外资并购新规对红筹的设限，将会促使众多的国内企业转向深圳中小企业板上市。“如果我是财务顾问的话，也会建议中小型公司上中小企业板，因为如果境内估值更好的话，不一定要通过重组转到境外去。”
这也许暗合了监管层的用意。商务部研究院外资研究部主任金伯生在答记者问时表示，从去年开始，国内A、B股市场已步入良性循环，在当前资本市场环境好于以往的情况下，国有企业不必舍近求远，完全可以在国内实现上市融资，这样也可以防止那些优质的国有资产流失海外。
但也有专家表达了不同意见，认为海外资本市场还具有目前内地资本市场所不具备的吸引力，比如海外资本市场的具高度成熟性和充裕的资金，还在持续融资、股权激励、期权、期股、认股权证等方面给了企业极大的自由度。
对于急于走向海外寻求资金支持的企业，温天纳建议，财务审计要求没有主板严格的香港创业板或者英国AIM市场都是内地民营企业不错的选择。“目前正在进行改革的香港创业板前景还是不错的，另外，在创业板上市的公司还有机会转主板上市。”
据悉，英国AIM市场的上市公司没有最小公司的限制，但AIM强调上市保荐人的作用和公司自律，只是要求公司尽可能及时充分披露信息并予以风险监察。不久前的首届中英金融与贸易发展高峰论坛上，伦敦证券交易所亚太区总裁祝晓健介绍，目前共有37家中国企业在AIM上市，市值达到33亿美元。
【审批时间或成“红筹通道”瓶颈】
记者刘昆明
近日，证监会下发了一份关于《境内企业间接到境外发行证券或者将其证券在境外上市交易》的行政许可规章。部分境外交易所驻华代表担心新规会降低境内企业境外上市的热情，加大上市的难度;但境外券商、会计师事务所等中介人士则认为，总的来说影响有限，只不过复杂化的程序会增加更多的不确定性。
根据证监会要求，境内企业间接到境外发行证券或者将其证券在境外上市交易需要提供26项申请材料，包括：详细的申请报告;商务部对特殊目的公司并购境内公司的原则批复函;被并购境内有限责任公司股东同意特殊目的公司并购的决议或股东大会决议等。此外，特殊目的公司还要与该境外公司之间就被并购的境内公司股权所作的交易安排和折价方法做详细说明，特殊目的公司境外上市募集资金转回境内投向涉及需要批准的固定资产投资项目或其他专门立项项目的，要提供立项批准文件。
“这对我们的业务开展会产生比较大的影响”，纽约交易所亚太区执行董事赵一力说，主要问题在于审批时间，这对于急需资金的企业而言是“最不能忍受的”。赵一力透露，目前前往纽交所上市的企业最快的只需要1个月的时间。不过，赵一力也认为，即使证监会需要那些准备到纽交所上市的境内企业提供这些材料并等待审批，也不会在很大程度上影响境内企业到纽交所上市的结果，因为纽交所上市的条件本来就比较苛刻。
红筹新规对于以吸引中小企业为主的伦敦证券交易所来说影响显然会大得多。伦敦证券交易所亚太区总裁祝晓健预计，程序的复杂化会影响境内企业海外上市的时间，特别是对于中小企业来说，其所能承受的等待时间非常有限。很多境内企业选择到境外上市主要原因之一就是境外上市不需要排队。
来自英国的券商益华证券在接受记者采访时也表示，新规确实会在一定程度上影响企业海外上市的积极性，但内地的中小企业数量非常充足，而境内资本市场远远不能满足这些企业的融资需求，所以在此情况下，境内企业海外上市的情况只会越来越热，而不会降温。据记者了解，目前在国内的海外券商和会计师事务所都在认真研究这一文件。益华证券的沈强透露，到时将形成比较系统的反馈意见，以期尽量加快境内企业海外上市的步伐。
香港交易所北京代表处的首席代表任光明也认为，虽然香港是境内企业最为看重的海外上市场所，但如果监管层出台这些政策可能会影响到港交所在内地的业务开展，因为企业的海外上市积极性确实会受到影响。
不过，接受采访的多位会计师和律师都认为，实际上这次行政许可规章只是此前《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》和《关于外国投资者并购境内企业的规定》的综合与细化，总的来说影响没有想象的大，因为能够海外上市的内地企业基本上都能满足这些要求，只不过程序复杂化会增加更多的不确定性。一位分析人士指出，监管层出台红筹新政的目的在于“打非”，因为在目前的非法证券发行活动中，不法分子大多通过向投资者渲染转让股份的企业即将在境外OTCBB、粉单市场发行上市，所持原始股将因此大幅增值，借此诱骗投资者购买其出售的股份。
【新闻回放】
G天威欲演红筹暴富神话
国内太阳能龙头无锡尚德赴美上市制造了暴富神话，全球太阳能热潮近年来也是愈演愈热，相关企业上市而成就的造富神话仍在继续。
8月28日，G天威股东大会高票通过了关于子公司天威英利境外上市的方案，拉开了海外上市的序幕;9月8日，G天威发布公告称，其子公司天威英利已完成工商变更登记手续，变更为中外合资企业，向海外上市又迈出了重要一步。这样一来，G天威借子公司实现海外上市的步伐也越来越明晰了。
G天威的海外上市计划要追溯到2005年年初。G天威作为天威英利的两大控股股东之一，其性质是国有企业，而天威英利的另一实际控制人则是民营企业英利集团。
新东方抢来“小红筹”
北京时间9月7日，新东方教育科技集团(NYSE：EDU)正式登陆美国纽约证券交易所。上市交易首日，新东方开盘价22美元，比发行价15美元高出7美元，涨幅达46.66%，报收于20.88美元。1.124亿美元的融资额度也让出身于江苏农村的俞敏洪成为“中国最富有的教师”。
相对于大型国有企业的红筹上市，业内把多见于民营企业的这种上市路径称为“小红筹”。这几年，网易、盛大、蒙牛、携程等有风险投资背景的企业到海外上市都是采用“小红筹”这种方式。
新东方9月7日成功在美国上市，可以说如愿搭上了“红筹上市”通道收紧之前的末班车。与其他红筹股相比，新东方此次赴美IPO显得更为仓促。据了解，新东方原计划年底赴美，但被刚出台的新政策打乱了计划。这一新政策就是从9月8日起施行的《关于外国投资者并购境内企业的规定》，“这可能促使新东方加快了赴美上市的进度”，业内人士认为。
新规对红筹上市的管控主要体现在，境外公司注册及相应的信息披露、资本出境限制、资本回流等。
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