为何美国市场成中国公司创业板
导读：
在美中国概念股一波又一波的破发和上市冲刺紧紧相随。
截至5月中旬，今年已在美上市的12家中国公司有9家破发，占75%。5月4日上市的人人网(NYSE：RENN)尚且赶上了最后的艳阳，调高发行价区间，并豪取其上限，首日上涨29%。随后上市的网秦(NYSE：NQ)、世纪佳缘(Nasdaq：DATE)均遭遇了首日破发的命运。
不过，中国公司冲刺美国资本市场的热情依旧高涨。5月18日晚，首家中国儿童游戏网站淘米网递交招股说明书;上周，盛大文学向SEC递交了上市申请，预备融资2亿美元。因股权诉讼导致IPO推迟的视频网站土豆网、视频下载网站迅雷以及开心网等也在发行队列中，此外，电商品牌网站凡客诚品预期将于今年完成发行。
据China Venture统计，自搜房网在2010年9月上市至今，共38家中国企业赴美首次公开发行(IPO)，融资总规模达45.57亿美元。
“美国已经成为了真正的创业板，而中国的创业板名不符实，甚至被称做垃圾板。”不止一位投资界人士持此看法。
“吸引上市资源要靠市场进一步改革而非行政设障。A股市场目前高达59倍的首发市盈率，形成基础仍是行政审批。要提高对优秀公司的吸引力，还是要提高资本市场的效率。”一位资本市场资深人士表示。
泡沫之辨
中国概念股是否已经在泡沫破裂的边缘?
人人网已然成为此波中国概念股走势的分水岭。人人网上市前一度调高了发行价。但在5月4日上市后第二天，人人网股价跳水，虽然启动了绿鞋机制，依然在一周后破发。
其后网秦、世纪佳缘等上市后都首日破发，网秦以发行价上限发行，目前的股价已腰斩。世纪佳缘取发行价中间值发行，平开后不久便破发。随后上市的凤凰新媒体则将定价区间12-14美元调低发行价至11美元，走势比较平稳，但也曾跌破发行价。
至此，外界议论纷纷，中国概念股是否已经在泡沫破裂的边缘?
2009年金融危机后美国刺激经济注入大量流动性，充裕的资金推高了美国的资本市场。自去年11月开始，美国投资者的兴趣转向了受到金融危机冲击较小的新兴市场，开始看好中国公司。[page]
中国已成为全球最大的互联网市场。2009年7月中国互联网络信息中心(CNNIC)公布的《第24次中国互联网络发展状况统计报告》显示，中国网民规模达3.38亿，超过了美国的总人口。而Google被迫退出中国虽然恶劣，但成就了百度不可睥睨的市场地位。这使美国投资者意识到，要分享中国互联网行业的成长，还是要投资中国本土的企业。
本轮在美国IPO上市的中国概念股以开拓市场多年的互联网企业为主体，均以各个细分市场中的领头羊为首。许多企业尚未实现盈利。但美国市场依旧给予它们慷慨的估值，以市销率代替了市盈率，即市值/销售收入，而非传统的股价/每股收益。这意味着只要企业在所处行业中所占的份额足够高，就能获得资本市场的认可。
针对市场有说法认为，炒作中国概念股的多为中国资金。但诸多市场专业人士认为，这种说法未免低估了美国资本市场的深度。大型中国概念股股东名单中，长期投资者、大型机构投资者很多，有些中概股震幅较大，也受到对冲基金的喜欢。“由于资本管制的原因，中国的资金很难大规模出来，机构投资者QDII的份额很小。个人能够有多大的资金量?肯定还是国际性的投资者为主。”杨戈认为。
ChinaVenture投中集团分析认为，目前集中上市已趋于尾声，投资者对行业和公司的估值也将逐渐转入理性。“泡沫肯定存在。但在赴美IPO的不少中国企业在中国市场的行业份额领先。早期外资进入，助其建立了比较像样的管理团队、治理结构和发展战略。如果挑对了公司，即使三五年后泡沫破裂，投资也不会失败。”摩根士丹利策略分析师娄刚说。
中概股扩容
近十年来，民企赴美上市的行业从互联网扩展到新能源、教育、医疗、消费等，再回到互联网，“越是高增长行业越获青睐”
经过2007年后这一轮集中上市，中国概念板股的公司数量增加了80%，阵容得到扩充。
1993年上海石化(NYSE：SHI)的上市，启动了大型国企的股改上市的第一单。从1993年直到2000年后，20多家大型中国国企完成股份制改造，登陆美国资本市场。这可视为中国概念股的第一阶段。
2000年开始，一批科技公司尤其是互联网公司赴美上市。最具代表性的是新浪(Nasdaq：SINA)、网易(Nasdaq：NTES)、搜狐(Nasdaq：SOHU)、携程(Nasdaq：CTRP)等。这些公司当年上市时都处于亏损状态，数年后才开始盈利。互联网泡沫破裂，纳斯达克崩盘时，新浪、网易还受到严重警告，股价跌破1美元，网易因财报问题曾遭投资者的集体诉讼。[page]
但2005年发生了一些重要转变。建行(601939.SH/00939.HK)在上市前几经考虑，放弃了赴美上市，选择登陆港交所。从此大型国企告别了直接到美国资本市场挂牌之路。接近交易的知情者透露，建行当时有几大顾虑。一是中国人寿在2004年3月因未披露国家审计署查出的54亿元违规资金，在美国遭遇集体诉讼;二是在安然、世通等财务欺诈事件后，美国2002年出台了《萨班斯-奥克斯利法案》，对上市公司的内控提出了严格要求，被认为是大大增加了公司在美国上市的成本;三是建行作为国有大行被认为和政府之间有千丝万缕的联系，在美上市受到的限制和监管将较为棘手。
但另一方面，民营企业的赴美上市步伐没有停止。
2005年8月上市的百度(Nasdaq：BIDU)，每ADS盈利仅为3美分，却赢得了27美元的发行价。上市首日，百度报收122.54美元，较发行价上涨354%。2010年4月29日，在Google退出中国后，百度净利润猛增165.3%，其股价也走出718美元的天价。截至本周，百度的股价在135美元附近，对应2010年业绩的市盈率约90倍。从2005年12月上市的太阳能电力企业无锡尚德(NYSE：STP)开始，“赴美上市公司的行业更加多样化。以尚德为代表的新能源行业，以新东方(NYSE：EDU)为代表的教育，以无锡药明康德(NYSE：WX)为代表的医药，还有乡村基(NYSE：CCSC)、诺亚财富(NYSE：NOAH)代表的消费行业。数量上也有很大的增加。”杨戈说。
经过2008—2009年的金融危机，积累了两三年的IPO需求重新启动，中国概念股去年下半年开始发力。
根据纽交所的统计，2010年成为中国公司在美IPO数量最多的一年。34个IPO共募集资金36亿美元。以资本市场的暑假8月为界，2010年可以分为两个阶段，上半场1月—8月相对冷清，仅有11个IPO，占33%;9月—12月，出现了23个IPO，占比67%。
“2010年，中国公司赴美上市集中于五个行业：TMT(数字新媒体)、医疗健康、教育、新能源和消费。美国投资者最看重增长，高增长的中国公司到美国来上市最适合，可能拿到比香港甚至比A股还要高的估值。”杨戈说。
进入2011年，上市企业主要集中于互联网行业，出现集中性的爆发趋势。
[page]创业板情何以堪
“垃圾都扔给中国的创业板。”一位人民币基金大佬酒后吐真言
一些创新模式的互联网公司投向美国资本市场的怀抱，使其俨然成为中国创业板的外包，也令中国的证券监管者坐立不安。
在百度赴美上市完成后，2006年9月8日，商务部、证监会等六部委颁布《关于外国投资者并购境内企业的规定》(“十号文”)，基本断绝了未来中国企业通过设立海外机构赴美上市之路。这意味着“红筹模式”的大门已经关闭。五年来，除赶在“十号文”之前搭好海外结构的企业之外，再无突围案例。
2009年下半年，中国创业板在启动，给予企业的估值曾平均高达90倍以上，截至本周，创业板平均市盈率也高达46倍。(参见本刊2011年第3期报道“火线分租”)。但为何国内创业板显得相对沉闷，而受人瞩目的创新型企业依然青睐于墙外开花?
首先，拟上市企业的资本结构仍是最重要的原因。以本轮赴美上市的中国公司为例，很多企业创业多年，早期得到了美元风险投资的支持，设立了海外机构。根据ChinaVenture旗下CVSource统计，自2010年9月搜房网以来的36家赴美上市企业中，共有72家VC/PE机构参与投资，累计投资金额10.33亿美元，累计账面退出回报87.6亿美元，平均退出回报率7.48倍。红杉中国以九起退出案例遥遥领先，IDG资本、海纳亚洲并居第二。
其次，美国作为世界上最成熟的资本市场，高度透明化和规范是其核心优势。要成为公众公司，企业只需向SEC提交材料报备，主要条件是信息透明，充分披露，完全合规;交易所只负责审核企业数据是否达标，不存在任何行政审批之手的干扰。企业在IPO过程高度自主，定价也完全取决于投资者的反应。
“中国证监会的备案制实际上还是审批制，审批行业、盈利性、成长性这些本该市场管的东西。”一位PE界人士指称，创业板对发行人的最低要求是最近一年盈利且净利润不少于500万元，净资产的不少于2000万元，但实际上隐形的门槛却更高。净资产没有4000多万你根本过不了关。”他分析认为，这可能说明证监会不相信企业，担心企业会虚报，因此干脆把门槛暗中抬高。[page]
在重重行政审批之下，一些表面上符合创业板要求，但实际用常识即能判断不具备增长性的公司挤占了中国的创业板。一位人民币基金的负责人在酒后吐真言：“垃圾都扔给了中国的创业板。”
另一重要的制度差别在于退市机制。一旦公司被证实出现严重问题，或者不能达到股价和交易量下限的要求，美国的证券交易所会严格执行摘牌。据i美股统计，今年以来美国市场中国概念股被摘牌十余只。但A股市场至今也没有行之有效的退市制度，僵尸公司多年游荡在市场上，等待一波又一波的炒作。此外，美国特有的集体诉讼制度，也是对中小股东权利的有力保障。
“我相信高科技公司在相当长的一段时间内还是会倾向于到美国上市，尤其是互联网公司。因为国内创业板等规则还不是很适用，也没有适用的估值体系。” 华兴资本创始人和首席执行官包凡表示。业内不少意见认为，像优酷(NYSE：YOKU)这样尚未盈利的视频网站在美国市场获得大幅追捧的情况，在中国还暂时不会出现。
回归大趋势
海外上市企业的回归面临一个政策障碍，就是证监会是否正式承认“协议控制”的合法性
并非所有的海外上市公司都如鱼得水。远的如曾在纽交所上市的华晨汽车，2007年因交易萎缩无法再融资、维持上市要支付成本等，宣布从纽交所退市。最典型的是游戏公司群体的估值偏低，目前完美时空(Nasdaq：PWRD )的估值仅为10.47倍，巨人网络(NYSE：GA )为13.73倍，低于A股平均市盈率;盛大网络(Nasdaq：SNDA)估值为27.05倍，远低于国内创业板平均市盈率。
“很多海外上市的中国公司在持续地呼吁早日开放国际板，好让它们回到中国。比如刚从纽交所退市的中药股同济堂，美国投资者确实不一定看得懂。我相信他们或者要在香港上市，或者把结构改过来在A股上市。市场有进有出，这是双向选择。”杨戈说，企业选择在上市地点，最重要的一个因素是估值，即在哪儿更能体现企业的价值，商业模式更能被理解。相对于海外投资者，国内投资者更容易了解上市公司的素质和动态，上市公司也更容易在目标市场树立品牌。
受创业板高估值的吸引，一些本已做好海外结构但尚未海外上市的公司，纷纷把海外结构撤销，重新在中国注册，预备A股上市。但已经海外上市的公司想要回归，首先要得到中国证监会的认可，“等于要正式认可协议控制的合法性。”[page]
中国证监会早年曾和美国SEC签署过备案录，中国公司赴美上市需要通报中国证监会，获得无异议函。但实际上，新浪首创的“协议控制”模式，即业务和收入都在境内，通过协议控制的方式，纳入海外壳公司，并在美国上市。
对于这一规避中国证监会监管的做法，证监会从未发表过意见。至今也处于灰色地带。“合法不合法，一直没有最终定论。”一位投行人士称，“证监会此前睁一只眼闭一只眼。但‘十号文’出来之后就比较明确了，要赴美上市必须报批。而且很可能不批。”
不过，即便没有“十号文”的人为限制，海外市场也无法成为整体替代方案。业内人士认为，从大趋势看，中国公司海外上市始终不是主流，未来也不会成为主流。
“除顶级高科技公司外，最好的资本市场还是在本土。20世纪70年代以色列没有真正意义上的资本市场，高成长的高科技公司都在纳斯达克上市，最多时270多家。90年代后以色列特拉维夫交易所逐渐发展成熟，200多家都回去了，剩下的70多家也很多是两地上市。”担任过纳斯达克中国首席代表的潘小夏认为这是个大趋势，“我觉得中国未来也会走这条路。”
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