中国上市公司MBO报告

：中国未来上市公司MBO前景及可操作性

　　伴随MBO话题在各大媒体的越炒越热，甚至在理论界著名学者与MBO操作专家之间，针对中国上市公司实施MBO的合理性和有效性也展开了激烈的争论。反对者的基本立场多集中在以下几个方面：管理层利用其控制力和信息优势以远远低于二级市场流通股价格取得大量非流通股，而利用高额分红派现等手段偿还收购时的巨额贷款，从而侵害中小股东尤其是二级市场普通股民利益；没有既成法律进行约束，各地做法五花八门，毫无规范可言；上级部门监管不严，国有股权以低于每股净资产的价格被转让给管理层，造成国有资产流失；MBO实施后造成企业内部收入差距过大，容易引发内部矛盾等等。上述担忧虽有其合理性，但其通病在于思维受现有法律法规束缚严重，以个别不成功案例否定相关利益各方对MBO的巨大需求，不能以动态发展眼光看待中国资本市场上的新生事物，显然不足以作为在现阶段反对上市公司MBO实践的理由。下面，本文将从宏观层面的几个角度分别对当前上市公司操作MBO的前景与可操作性加以探讨。


●政策导向
　　将最近一段时间相继出台的涉及管理层收购的政策依次列出，我们仿佛能够从冷冰冰的官方文字后面看出游戏规则制定者对于上市公司的MBO实践从刻意回避、轻描淡写到支持鼓励、规范引导的情感转变，尤其是近半年来，有关部门相继出台了《关于停止向证券市场减持国有股的通知》、《上市公司收购管理办法》、《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》等政策，其中都涉及到了管理层收购过程中股权来源、转让价格的确定、信息披露等内容。尤其是12月1日开始实施的正式《办法》中，相比较7月份公布的征求意见稿，特别加入了“被收购公司的独立董事应当为公司聘请独立财务顾问等专业机构，分析被收购公司的财务状况，被收购要约条件是否公平合理、收购可能对公司产生的影响等事宜提出专业意见，并予以公告……”的条款，字里行间隐约可见证监会对上市公司实施管理层收购的认可态度。果然，收购办法一出台，在各地政府和国有资产管理部门的推动下，相继有胜利股份（000407）、佛塑股份（000973）、洞庭水殖（600257）等几家上市公司进行了管理层收购。紧接着，“十六大”报告中有关国有资产分级管理的提法为各地区主管部门因地制宜通过管理层收购促成“国有资产退出竞争性领域”和完善公司治理结构指点迷津、铺路修桥。而江苏远东集团蒋锡培、江苏沙钢集团沈文荣、广东金潮集团刘思荣当选为“十六大”代表更是以身说法，成为利用MBO方式进行产权改革已获得中央认可的最好脚注。12月5日，中国证监会规划发展委员会办公室主任李青原在“中国:资本之年”论坛上关于积极推进上市公司股权激励制度的表态，进一步将股权激励管理办法的出台提上了日程。
　　可见，当前之要务在于通过近期出台的一系列政策洞悉中央及上级主管部门的主要意图：即对上市公司的管理层收购实践总体上持肯定的态度，只是需要通过一些政策法规规范其做法，强化信息披露，一方面防止国有资产流失，另一方面防止中小股东利益受到侵害。政策制定者对出现在中国资本市场不久的新鲜事物的认识和接受有一个逐步深入的过程，况且MBO的操作是一项技巧性很强、牵涉多方利益的复杂过程，并无统一模式，不能指望有朝一日突然从天而降一个所谓《中国上市公司MBO操作办法》，成为所有上市公司实施管理层收购的必备手册和灵丹妙药。


●法律空间
　　当前，针对股权激励乃至MBO操作中遇到的种种法律障碍，如“公司高管不得在任职期间转让所持本公司股份”、“除特殊目的不得回购本公司股份”以及目前公司注册时的“实收资本制”，要求修改《公司法》甚至《证券法》的呼声越来越高，有关部门也在抓紧制定或修改相关法律。应该看到，通过中国资本市场上已经出现的实践创新，推动具有更强适应性的法律法规出台固然很重要。但是重大法规修改不仅程序复杂、而且历时漫长的背景下，不应坐等相关法规出台或完善后才开始寻找应对办法，可以将思路放广一些，眼界放宽一些，到围绕MBO周边的一些法律法规中寻找答案。如2003年出台的《信托投资公司管理办法》和《信托投资公司资金信托管理暂行办法》就为通过信托形式实施MBO提供了很多操作上的依据。还有中国证监会正在酝酿中的“储架发行”制度，在不必修改《公司法》和《证券法》等法律框架的前提下，做了制度上的创新，同样也可以看做是将来上市公司进行管理层收购的重要途径之一（注：储架发行制度就是证券监管部门一次核准股票发行额度，上市公司分期使用的制度）。


●产权创新需求
　　实施MBO的初衷是通过改善公司治理结构降低代理成本，充分调动管理者的积极性，发掘目标企业的管理效率空间，从而带给公司股东更多回报。然而与西方MBO的操作不同的是，由于中国证券市场的特殊性，在“国有资产逐步退出竞争性领域”和“国有企业产权多元化改革”的大背景下，数以千亿计的上市公司非流通股股权待价而沽。近期上市公司MBO的实践表明多数国有股的转让价格是以净资产为基础确定的，因此担心管理层完成收购后利用其手中的控制权从流通股和非流通股的巨大价差中谋取不正当利益也是很正常的。但是我们首先应该看到在大多数竞争性领域里国有股的退出是大势所趋，除了向外资企业、民营企业转让外，必然有一部分要流向企业内部的管理层或职工，毕竟他们对自己的企业最了解、最有感情，一旦完成收购成为企业的主人，也就最有可能减少企业重大股权变更带来的不安定影响，保持公司业绩平稳增长。既然国有股向外资、民营企业转让能迎来一片喝彩声，为什么以相同条件向具有丰富管理经验、为企业成长作出巨大贡献、与目标企业有深厚感情的管理者转让就被投以怀疑的目光呢？
　　从监管者的角度看，在总体持支持鼓励态度的同时，在操作层面应注意两方面的问题：一是加强对股权转让过程的监管，在转让价格确定、信息披露、发挥中介机构作用方面出台一些切实可行的办法，将上市公司的管理层收购向市场化和透明化的方向引导，防止管理层利用非市场手段或会计处理方法人为调低公司净资产，减少收购成本；二是时机成熟后这部分股权退出变现时（后MBO）对各相关利益方（管理层、战略投资者及中介机构）的行为进行规范，既要让MBO融资提供者经过一定时间后获得合理的投资回报，吸引更多的资金投入风险较小、收益有保证的MBO投资上来，又要让管理层和其他中小股东共同分享公司的成长，获得合理的资本回报，防止管理层为减轻还贷压力恶意派现掏空上市公司、损害其他中小股东利益。
　　如何走出一条适合中国现实国情的MBO道路？具有浓重中国特色的“新民营”道路值得借鉴。所谓“新民营”是相对传统的民营企业也就是“原生民营”而言的，是指原本是国有企业，通过MBO或其他改制方式变为产权清晰的现代企业。像张家港沙钢集团沈文荣，江苏远东集团蒋锡培就是其中的典型代表，不仅通过MBO实现了自身价值，而且MBO实施后公司业绩保持良好增长，少数股东和广大员工也从中分享到成长收益，其做法更是得到了中央的肯定，两人都当选为“十六大”代表。 具体到上市公司，“新民营”板块就是指部分国有控股上市公司通过一系列人力资源资本化的改革，使得国有资本退出控股地位，经营者和员工成为企业真正的“主人”。可以预见，今后一段时间，具备“新民营”特征的企业将成为新一轮MBO热潮中不可忽视的一股力量。


●途径和工具
　　尽管本文主旨是从宏观层面探讨中国上市公司MBO的前景和可操作性，但涉及到可操作性，就不得不提到目前MBO实践中常见的几种途径或工具。一般来说，用何种方式实施MBO，必须根据本企业实际情况灵活制定，综合考虑行业和地域特色、本企业股权性质、股本结构、管理效率空间、企业财务状况和管理者素质等诸多因素，利用政策空间，充分发挥中介机构的作用，设计出适合本企业特点的管理层收购方案。近来论及实施MBO一般性方法和工具的文章、著作较多，此处不再赘述，仅就当前比较引人注目的信托方式和MBO基金作一简单分析：
1、 信托方式
　　早先上市公司实施MBO的主要途径，是公司管理层作为自然人设立一个新公司或利用其能够控制的本来就存在的一个规模较小的公司作为收购平台，受让原公司主要股东的股份，从而达到直接或间接控股目标公司的目的。但这种方式不仅成本较高，而且受到《公司法》关于对外投资不得超过公司净资产50％规定的限制，还面临双重征税的问题，如果借助信托方式，这些问题就迎刃而解了。其原理为：MBO参与各方签订信托协议，目标公司直接提供贷款资金或将股权质押给信托投资公司，由后者向目标公司管理层提供贷款，管理层利用这笔资金收购目标公司股权。这种方式避免了公司直接贷款给管理层的法律风险，规避了《公司法》中关于对外投资比例的限制，成本也不高，信托投资公司作为资金和股权管理实体，能够提供专业化的开户、缴款、股权变更、股权保管和投资等一系列服务，从而使公司管理层能专注于生产经营，提供最大价值的股东回报。
2、 MBO基金
　　MBO基金是为解决管理层收购目标公司部分股权所需的巨额资金缺口应运而生的，源自西方资本市场上的杠杆收购基金（LBO Fund），其具体操作模式是：管理层和MBO基金公司事先签订协议共同购买目标公司股权，收购完成后随公司业绩增长，管理层按约定价格一次或分多次回购基金持有那部分股权，MBO基金则从股权增值中获得丰厚的投资回报。为了控制投资风险，MBO基金一般会要求管理层将持有的一部分股权质押在基金手中，一旦MBO后效果不佳，经营层无力购回基金所持股权，这部分质押股权将无偿划归基金所有。通过这种约定，即使MBO基金没有实现原有的投资回报，却可以成为公司大股东，而物色新的管理者带领公司走出困境。
　　近年来,风险投资的江河日下和最近一段时间股市的漫长冬日,使得垂头丧气的投资者又将目光投向日益升温的MBO市场。2002年下半年以来，数支规模较大且颇有背景的MBO基金相继登场：亚商咨询与亚创投资发起成立了上海泛亚策略投资有公司，注册资金2亿元；“十六大”幕布刚刚落下，由荣正咨询发起的规模达50亿人民币国内第一家开放式ＭＢＯ基金俱乐部——利宝资本俱乐部与新华信托5亿元规模的MBO基金同时挂牌；而由花旗银行、梧桐基金、红塔创投和深圳国投合资组建的MBO基金——申滨投资管理有限公司也将于年底前投入运作……长期困扰管理层实施收购的融资瓶颈有望暂时得到缓解。

●中介机构的作用
咨询公司、律师事务所和会计师事务所等中介机构在上市公司实施MBO的过程中起到非常重要的作用，如会计师事务所受聘对上市公司的资产进行评估，律师事务所为整个MBO过程的合法性出具法律意见书等。除此之外，专业咨询公司在MBO实践中的作用更是至关重要，已经不是不同意义上的管理咨询公司，而是致力于人力资源资本化的一类特殊的投资银行。在前MBO时期在市场上寻找企业家价值被低估、适合进行MBO的企业，在中MBO时期既提供专业的MBO方案，又为管理层寻找融资渠道，在后MBO时期帮助企业家整合资源，提升业绩等等。
以上林林总总谈了许多方面，但总的思想还是要突破现有思维定式，在当前政策空间和现有工具中灵活创新，充分借助中介机构的作用设计出适合企业自身特点的管理层收购方案。相信，今后会涌现出更多的上市公司MBO成功案例。我们拭目以待。



报告二：2002年上市公司MBO案例


●胜利股份（000407）
　　胜利股份的MBO早在12月1日《上市公司收购管理办法》正式实施之前就已经尘埃落定，其基本操作思路是先由胜利股份高管联合第一大股东胜邦企业投资集团、胜利集团的部分中高层管理人员自筹资金成立一个投资公司——山东胜利投资股份有限公司，然后分别由第一大股东胜邦企业投资集团有限公司将所持部分公司法人股2588.625万股(约占总股本的10.8%)、第三大股东胜利集团将代山东省国资办持有的国家股1641万股（占总股本的6.85％）以公司2002年6月30日每股净资产2.27元的价格转让给胜利投资，从而使后者以持股总量占总股本比例达到17.65％而成为上市公司第一大股东，完成了管理层收购。
　　与以往上市公司MBO案例相比，胜利股份的MBO呈现出以下一些新的特点：
　　第一， 此次MBO过程中国有股部分的转让报批非常顺利。尽管为数不少的欲实施MBO的上市公司早已递交了申请苦苦等候，然而胜利股份却以黑马姿态早早杀出重围：从9月17日公司发布关于国有股转让的提示性公告到11月12日公告宣布上述转让已获财政部批准，不到两个月时间就大功告，成，暗示着决策层对上市公司的管理层收购在政策上有所松动。
　　第二， 政策层对上市公司MBO实施过程中的国有资产保值增值监管严厉。胜利股份在9月18日的补充公告中称此次拟转让价格为经审计的2001年12月31日的每股净资产2.24元，然而在11月12日宣布获财政部批准的公告中转让价格调整为公司2002年6月30日的每股净资产2.27元。对于0.03元价差的“斤斤计较”似乎可以看做是上层针对前几起MBO案例定价低于净资产的国有资产流失嫌疑所做的纠正。
第三，操作仍具有较大不透明性。为进行管理层收购而成立的投资公司注册资本1.1亿元，43名自然人股东均以现金出资，持股数从65万股到350万股不等，而胜利股份2001年年报显示，公司金额最高的前三名高级管理人员的报酬总额为45万元，个人最高年薪平均值15万元左右，通过何种融资方式进行此次收购？公司未作披露。相比之下，同期进行的佛塑股份，就通过公告说明管理层收购所需资金“拟通过股东出资或向金融机构融资解决”，较为公开化。


●佛塑股份（000973）
　　佛塑股份也于今年完成了MBO，操作思路基本与胜利股份相同，即佛塑股份部分高管以自然人身份出资设立一家投资公司作为收购平台，受让原第二大股东佛山市塑料皮革工业合作联社持有的29.462％的上市公司法人股，取而代之成为第二大股东，为将来继续收购股权进行彻底的管理层收购迈出了第一步也是最重要的一步。作为收购平台的富硕宏信投资公司在此次转让中共需以现金形式支付32457.2万元购股款项，转让协议生效后10个工作日内先支付2236万元，办理过户手续前再支付第二笔1.3764亿元现金，余下的50％将在一年内全部付清。佛塑股份的MBO具有如下特点：
　　第一， 收购方案的设计巧妙地规避了现行政策法规的限制，可操作性好，履行手续简便，迅速就完成了股权的转让过户。首先，由于此次MBO从法人股入手，不涉及国有股的转让，从而避免了须报财政部批的手续办理和等待期，增加了MBO成功实施的可能性；其次，转让的股权比例为29.462%，正好未超过30％的要约收购比例底线，也不需证监会赦免。
　　第二， 整个MBO过程意图明确，透明度较高。富硕宏信投资公司成立于2002年6月19日，7月30日即与佛山市塑料皮革工业合作联社签订了股权转让协议，该投资公司的作用不言而喻：为此次MBO搭建操作平台。9月12日的公司公告中对此也毫不掩饰，声明“本次收购股权的目的是通过实施管理层持股，充分调动‘佛塑股份’管理层的积极性，完善其法人治理结构，提高经营绩效，促进‘佛塑股份’的持续良性发展”。另外，对于完成收购所需的巨额资金缺口，公司也发布公告表示“拟通过股东出资或向金融机构融资解决”，并且进一步说明“是否继续收购股份将视具体情况而定”。尽管没有明确指出具体的融资方式，但比起大多数已有案例对收购的融资解决方案只字未提确是有所进步。
　　第三， 股权转让价格低于每股净资产，管理者的收购成本较低。由于此次转让涉及的全部为法人股，故并未依据每股净资产进行定价，转让价格2.96元/股低于公司每股净资产3.18元，为管理层实施收购减小了支付压力。


●洞庭水殖（600257）
　　洞庭水殖策划MBO历时较长，过程也相对复杂，但其关键步骤——湖南泓鑫控股有限公司受让常德市国资局所持国有股权而成为控股股东——是在2002年完成并浮出水面的，国有股转让获财政部批准（见公司9月24日公告）的时间还早于胜利股份。
　　此次进行管理层收购的主体——湖南泓鑫控股有限公司并不是一家新成立的投资公司，其前身是常德泓鑫水殖有限公司（2000年8月更名为泓鑫控股），该公司成立于1997年1月（当时名为湖南德海实业集团有限公司），是由常德市国资局和40位自然人出资成立的一家有限责任公司。后经增资扩股，股本结构也随之变为：常德晟禾农业有限公司占23.2%，常德市国资局占20％，42名洞庭水殖高管作为自然人持有其余56.8％的股份。值得注意的是，晟禾农业是由罗祖亮和罗订坤两位自然人出资设立的，其中作为洞庭水殖董事长兼总经理的罗祖亮占94.9％的股份，仅从泓鑫控股及晟禾农业的股权结构设置来看，此次转让前上市公司高管实施MBO的意图就已经很明显了。
　　再来看上市公司。转让前常德市国资局持有洞庭水殖1590.6万股股份，占总股本的21.79%，为第一大股东，同时又是上市公司第二大股东泓鑫控股的股东。而泓鑫控股在转让前已经持有上市公司12.84%的股份，这部分既有的股权储备为上市公司高管层进一步实施MBO掌握控股权减轻了融资压力。2月2日公司发布公告称原第一大股东常德市国资局拟将所持1590.6万股国家股中的1245.8万股以每股5.73元的价格转让给泓鑫控股，其余的344.8万股国家股划转给常德市财政局。9月24日，公司公告称上述转让已获财政部批准，但转让价格改为每股5.75元。至此，由上市公司高管直接或间接持股的泓鑫控股有限公司以29.9％的持股比例牢牢控制了洞庭水殖的控股权（第二大股东安乡水产养殖有限公司仅占9.04%），顺利完成了管理层收购。
　　此案例的特点是：
　　第一， 由于MBO过程中涉及的相关主体关系相对复杂，因此，前期酝酿时间较长，整个收购过程也分阶段完成。整个收购过程在上市公司、收购平台（泓鑫控股）和该平台的控制方（晟禾农业、常德市国资局）三个层面均作了相应的安排，环环相扣，缺一不可。
　　第二， 同胜利股份类似，由于涉及国有股的转让，转让价格按照高于净资产的价格作了调整，以免国有资产流失之嫌。公司2月2日公告中称按照《股份转让协议》，转让价格暂定为每股5.73元，然而最终获批的转让价格变成每股5.75元，比公司每股净资产5.74元高出0.01元。
　　第三， 虽进行了信息披露，但融资来源仍不明确。公司在公告中称“本公司本次受让股权的资金来源为自筹资金，本公司已按《股份转让协议》中约定的付款方式支付了全部股份转让款项。” 然而，去年年报显示洞庭水殖金额最高的前３名高管人员的年度报酬总额仅为27.45万元，如何“自筹资金”支付此次收购所需的7163万元款项就不免打上一个大大的问号。


报告三：MBO企业财务状况变化分析
　　中国，MBO被认同并在一些企业中实行已有一段时间，那么，这些企业在实行MBO以后绩效有什么变化？财务状况如何？本文将对此进行一些分析。因国内实行MBO的企业并不多，无法选取足够多的样本进行系统性分析，作者仅选取三个公司进行个案分析，因行业、背景均不相同，其相互间不具备可比性。


●一、杜邦财务分析体系（The Du Pont System ）
　　在公司财务分析中，仅仅观察财务报表无法洞察财务状况的全貌，同时仅观察单一的财务比率，也难以了解公司财务状况的全面情况。为此，需要把各种财务比率结合起来，杜邦财务分析体系就是一种综合分析法。作为一种很实用的财务分析方法，它利用若干相互关联的指标对营运能力、偿债能力及盈利能力等进行综合性的分析和评价。由于这种分析法在美国杜邦公司首先使用，故称杜邦分析法。这种方法从评价企业绩效最具综合性和代表性的指标——权益净利率出发，层层分解至企业最基本生产要素的使用，成本与费用的构成和企业风险，从而满足经营者通过财务分析进行绩效评价需要，在经营目标发生异动时能及时查明原因并加以修正。杜邦财务分析体系为改善企业内部经营管理提供了有益的分析框架。

（一）分析的基本思路是

　　1、权益净利率是一个综合性最强的财务分析指标，是杜邦分析系统的核心。
　　2、资产净利率是影响权益净利率的最重要的指标，具有很强的综合性，而资产净利率又取决于销售净利率和总资产周转率的高低。总资产周转率是反映总资产的周转速度。对资产周转率的分析，需要对影响资产周转的各因素进行分析，以判明影响公司资产周转的主要问题在哪里。销售净利率反映销售收入的收益水平。扩大销售收入，降低成本费用是提高企业销售利润率的根本途径，而扩大销售，同时也是提高资产周转率的必要条件和途径。 3、权益乘数表示企业的负债程度，反映了公司利用财务杠杆进行经营活动的程度。资产负债率高，权益乘数就大，这说明公司负债程度高，公司会有较多的杠杆利益，但风险也高；反之，资产负债率低，权益乘数就小，这说明公司负债程度低，公司会有较少的杠杆利益，但相应所承担的风险也低。


(二)杜邦财务分析体系反映的主要财务比率及其相互关系：
　　

　　权益净利率=资产净利率×权益乘数
　　资产净利率=销售净利率×总资产周转率
　　权益乘数=1/（1－资产负债率）
　　因此：权益净利率=销售净利率×总资产周转率×【1/（1－资产负债率）】
　　从以上公式中可以看出，决定净资产率高低的因素有三个：销售净利率、总资产周转率和资产负债率。销售净利率对权益净利率有很大作用，销售净利率越高，权益净利率也越高。影响销售净利率的因素是销售额和销售成本。销售额高而销售成本低，则销售净利率高。
杜邦分析方法的作用，主要是解释各项主要财务比率指标的变动原因和揭示各项财务比率指标相互之间的关系。


●二、运用杜邦体系对粤美的、大众科创、宇通客车的财务状况进行分析
（以下分析源数据均来自各公司历年的年报。）
　　从图中可以看出粤美的权益净利率在逐年下降,这当然和大环境及许多表外因素有关,单从表内资料来看也有多方面的原因,其中最主要的就是销售净利率的大幅下降。从1999年的5.08%降到2001年的2.39%，而其原因要从净利润、销售成本、销售收入等几方面追溯，本文因意不在此，没有深入下去；权益乘数三年来波动较大，说明企业负债结构变动较大，若想提高权益乘数，获得杠杆收益，还要同时考虑风险及投资回报率；总资产周转率维持在一个较稳定的水平。总的看来，该企业财务状况还是不错。可以看出，大众科创权益净利率保持在一个相对稳定的区间。其权益乘数逐年增长，说明企业负债率在增加，这从一定角度可以看出管理者的经营观念，也反映了财务杠杆对利润水平的影响。财务杠杆具有正反两方面的作用。在收益较好的年度，它可以使股东获得的潜在报酬增加，但股东要承担因负债增加而引起的风险；在收益不好的年度，则可能使股东潜在的报酬下降。当然，从投资者角度而言，只要资产报酬率高于借贷资本利息率，负债比率越高越好。该企业销售净利率一直维持在比较高的水平。
　　宇通客车总体来说，财务状况较稳定，权益净利率波幅很小。其中销售净利率有所下降，但资产周转率上升，使得资产净利率保持稳定。


●三、结论
　　从对三个公司的财务状况进行的综合评价来看，短时期内，MBO的实施与财务状况关系并不明显，MBO本身就是一种长期激励机制，应该说它对企业的影响并不直接体现在短期与财务状况相关的指标上，宇通是2001年实行MBO、大众科创是1997年、粤美的则是2000年，距今时间都不长，要经过更长的时间，这种制度上的激励才能体现出来。