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王虎生律师

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律师文集

公司治理的金融解释

作者:佚名未知  时间:2016-11-15  浏览量 0  

      一、背景与问题
  公司治理是一个内涵丰富、外延宽广的概念,是法学、经济学、管理学、政治学、社会学乃至宗教学的共同话题,可以从多个维度进行解释。[1]即使置于法学语境下,公司法、合同法、金融法等部门法视域下的公司治理,其意蕴亦迥然有别。如传统公司法理论认为,公司治理是关于委托人与代理人或者受托人之间的权力分配与安排的基本模式,公司治理的基本要素包括如何配置和行使公司控制权、如何监督和评价董事会与经理层、如何设计和实施激励机制。[2]公司法理论中的公司治理包括内部治理与外部治理两个方面,其中,内部治理的规则体系主要来源于公司法中的基础性权利义务框架配置,具体包括股东会的决策机制、董事会的执行机制、监事会的监督机制、经理人的激励约束机制等,外部治理的规则体系主要来源于政府以及交易所颁布的规范性准则,具体包括政府监管机制、并购机制、接管机制等。公司法的合同理论则认为,公司的本质是一组“契约的联结”,无论是公司的章程,还是股东的投票机理与董事的权责机理,均可以从“合同”中获得自足性解释,公司治理就是一个在公司众多参与者之间的相互关联的契约网络。[3]将公司治理视为一种“合同束”,其思想渊源肇始于经济学中的企业理论,但经过法律语言的创造性转换,该理论已经成为开启公司法困惑之门的重要分析工具,直接触及到了公司治理与公司法存在的意义。如罗尔斯的“新契约论”和哈贝马斯的“协商理论”都强调基于不同利益团体的协商形成共识能够实现社会合作,而在无法改变科学技术和资源禀赋的“技术解”(technical resolution)约束条件下,“契约解”(contractual resolution)成为解决集体行动困境的一种努力。{1}98当前,公司治理的公司法研究已经相当成熟,公司治理的合同法研究也已取得实质性进展,惟有公司治理的金融法研究刚刚起步,研究成果尚显稚嫩,亟待理论深化和实践拓展。
  公司治理无疑是金融法关注的核心问题之一,商业银行、证券公司、保险公司、信托公司、基金公司等金融机构无不强调公司治理的重要性,资信评级机构、证券交易所等金融中介组织和金融自律组织无不重视公司治理的作用,投资者的保护、金融风险与危机的防范、金融监管的治理无不依赖于公司治理功能的发挥。尽管如此,一个必须承认的事实是,金融法学界对公司治理的研究在整体上并没有走出公司法与合同法的分析框架,研究路径具有高度的同质性,缺乏独特的研究视角。造成这种局面的主要原因在于,传统的金融法研究拘泥于概念法学、注释法学和解释法学的思维模式,未能通过“知识迁移”的方式进行知识谱系的更新与思维方式的转换,尤其是与金融学长期以来处于割裂状态,二者未能通过联姻来解决金融改革与发展中的结构性难题。随着资本化时代与信息化时代的交织进化以及金融创新的日新月异,金融法与公司法等其他部门法的融合日益明显,金融法与金融学等其他学科的渗透逐渐加深,这客观上要求打破部门法的阻隔和学科间的界限,用“科际整合”(interdisciplinary integration)的手段来应对金融领域复杂的法律问题。所谓科际整合,又被称为学科互涉、交叉研究,是指通过跨学科研究的方法解蔽不同学科的潜在关联,克服学科制度造成的现代性困境。[4]成中英教授在其《交叉科学研究方法的重要性》一文中指出了几个有关交叉科学研究兼具方法性和目的性的特质:找寻焦点、建立融合、挖掘共源、扩大境界、灵活应用,其中,“找寻焦点”和“建立融合”是科际整合的首要和中心环节,“挖掘共源”是科际整合的构成基础,“扩大境界”和“灵活应用”是科际整合的两大拓展方向,五个方面有机组成了一个较完整的科际整合方法论纲。[5]在过去的几十年中,作为一种知识分类和社会建制的学科逐渐被打破,作为一种话语规训的权力机制的学科日益被解构,轰轰烈烈的科际整合运动正在重塑着人类的知识系统。作为科际整合的产物,法律经济学的兴起带来了一场深刻的思想革命,它不仅形成了开放的理论体系,而且为法学和经济学提供了若干创造性的思想源泉。时至今日,交易费用分析、比较制度分析、博弈分析、公共选择等经济学理论与方法几乎可以应用到法学的每一块领域。[6]在“经济学帝国主义”的扩张下,公司法首当其冲成为经济学成功征服法学的“殖民地”和推行其方法论的“伊甸园”,公司治理也成为法律经济学的重要研究课题。无独有偶的是,公司法的两部最经典著作《现代公司与私有财产》、《公司法的经济结构》均是法学与经济学联姻的产物,这鲜明地昭示出科际整合对公司治理的重要意义。[7]金融学作为经济学的一个重要分支,自然被裹挟到经济学“攻城略地”的历史征程中,法律金融学(Law and Finance)的发轫与勃兴无非是法律经济学在金融领域的投射而已。走过了制度变迁与知识进化的金融学,不再偏安于金融资产定价和金融市场均衡分析之一隅,而是将视野拓展至了融资结构、控制权配置、股利政策、并购接管等与公司治理紧密关联的领域。[8]既然金融法和金融学均关注公司治理,那么运用二者的交集“金融”对公司治理进行整合性解释,无疑有助于打破现有的学科壁垒,促进问题对象的系统关照,实现工具理性与价值理性的调和。
  在训诂意义上,金融就是资金的融通,包括财政融通与信用融通两种形式,金融法与金融学语境下的“金融”均是指资金的信用融通形式,而不包括资金的财政融通形式。以金融资产交易方式为标准,可以将信用融通进一步细分为信贷融通与证券融通,前者是供求双方以借贷形式进行的货币买卖交易,后者则是供求双方以发行有价证券的形式进行的货币买卖交易。对于一个公司而言,信贷融通与证券融通的比例关系直接决定了该公司的资本结构状况,进而决定了该公司的治理模式。对于一个国家而言,信贷融通与证券融通的比例关系则决定了该国的金融体系类型,或者属于以资本市场为基础、由市场竞争决定的价格来分配资源的金融体系,或者属于以信贷为基础、关键价格受到政府管制的金融体系,或者属于以信贷为基础、由金融机构主导的金融体系。[9]不同的金融体系对应着不同的公司治理模式,这说明资本结构是研析公司治理问题的一个重要视窗。无论是信贷融通还是证券融通,本质上都是以信用为基础的融资契约。作为现代金融运作的基础形式,信用反映着以还本付息为条件而形成财物或货币转让的经济利益关系,其背后蕴含的法律意义在于因货币资金的运用而形成法律上权利义务关系的确认及维护,即法律对于信用关系的确认、规范和保护。[10]信用交易的特质决定了以信用为基础的融资契约是一种“对未来交换的安排”,这与麦克尼尔所提倡的关系契约理论中的契约概念不谋而合。[11]具体到一家公司,能够用于未来交换的契约包括但不限于股权融资契约、债务融资契约、结构性衍生工具融资契约等,这些金融契约关于权利、义务、风险、责任的配置直接影响着公司治理的运作。由此,金融契约亦成为解读公司治理问题的试金石。然而,不得不承认的一个事实是,虽然资本结构与金融契约均属于金融法和金融学的交汇点,但两者对公司治理的解释都是“定点观察”,难免存在“一叶障目,不见泰山”的局限。推进公司治理的科际整合解释,必须打破金融法与金融学封疆划域的人为阻隔,用开放的思维、宏观而富有洞见的视角以及超越功利至上的心态审视理论命题,实现由点及面、从定性到定量的逻辑转换。庆幸的是,作为金融法和金融学融合产物的法律金融学的兴起为这一认知努力提供了可能性载体,同时也为公司治理的金融解释找到了一条自洽性进路。鉴于上述分析,下文将从资本结构、金融契约和法律金融学三个金融关键词对公司治理进行解释,试图以此为基础揭示公司治理的真实面向,矫正价值失衡、研究失范的金融法学科制度,助推金融法的自我反思与现代超越。
  二、公司治理金融解释的维度之一:资本结构
  1958年,莫迪格利亚尼(Modigliani)和米勒(Miller)在《美国经济评论》上发表了《资本成本、公司财务和投资理论》一文,标志着现代资本结构理论的产生。这篇论文的核心观点是:如果公司的投资政策和融资政策是相对独立的,没有公司所得税和个人所得税,没有破产风险,资本市场充分有效运行,则公司的资本结构与其市场价值无关,即公司的资本结构选择不影响公司的市场价值。[12]这一命题因简洁、深刻、抽象以及出人意料但是极富启发性的结论而在理论界引起强大反响,后人用他们两人各自姓氏的第一个字母M命名这一理论为MM定理,他们也因提出了经典的资本结构理论(包括最初的MM定理、修正的MM定理和米勒模型)而双双获得诺贝尔经济学奖。[13]20世纪70年代以后,经济学家们将博弈论、信息经济学等现代分析工具引入到资本结构的分析中,产生了代理成本理论、信号传递理论、优序融资理论等一系列解释资本结构问题的学术流派。[14]
  从内涵上讲,资本结构是指公司各种资本的来源构成及其比例关系。由于资本形态的多样性,资本结构的具体内涵可以有以下几个方面的理解:其一,是指股权资本或债务资本各构成部分之间的比例关系,通常称之为股权结构或债务结构;其二,是指股权资本与债务资本之间的比例关系,习惯上称之为融资结构或财务结构;其三,是指物质资本(包括股权资本和债务资本)与人力资本之间的比例关系。{2}130随着知识经济的到来,包括智力资本在内的人力资本在公司价值创造中的作用越来越重要,以股权资本和债务资本为基础的传统资本二元结构面临着现实挑战和变革压力,以至于有学者主张“以人力资本为中心重构公司的资本结构”。{3}87现代公司金融理论也指出,人力资本应与货币资本一道拥有公司的剩余索取权,这是确保公司治理和谐与可持续发展的必然要求。[15]这一理论命题的提出否定了那种认为只有非人力资本所有者才拥有公司所有权的传统观点,动摇了股东至上主义的逻辑基础,被认为是公司财务学的一场革命。[16]但实证研究表明,在上市公司中并没有出现人力资本代替部分货币资本的趋势,[17]主流学术观点依然坚守以股权资本和债务资本为基础的传统资本二元结构,本文在此亦立足于股权资本和债务资本来分析资本结构的选择对公司治理的影响问题。
  众所周知,所有权与控制权的分离是现代股份公司的一个基本特征,由此产生的代理成本是公司治理所面临的根本性问题。无论是股权融资还是债务融资均不可避免地会产生代理成本,[18]资本结构的选择对于委托代理关系效率的发挥直接关系到公司所有权与控制权的配置,进而影响和决定着公司的治理结构。由此可以看出,资本结构与公司治理的内在关联遵循着“融资方式→资本结构→治理结构”的制度逻辑,正如威廉姆森(Williamson)所指出的那样,资本结构是公司治理的基础和依据,而公司治理结构则是公司资本结构的体现和反映,与其说股权与债权是融资手段,不如说两者是两种可以互相替代的公司治理结构。[19]股权融资对于公司治理的影响主要体现在“用手投票”(voting by hand)与“用脚投票”(voting with their feet)两种机制,前者是通过股东大会和董事会,参与公司的重大决策,对公司管理层提出的投资、融资、人事任免、利润分配等议案进行表决或否决;后者则是卖掉其持有的公司股票,选择离开或放弃。“用脚投票”往往为敌意接管创造条件,给公司管理层带来极大的市场压力,成为改善公司治理的重要压力机制。[20]债务融资对公司治理的影响主要体现在破产机制上,即当公司出现资不抵债时,债权人通过“集体行动”对公司进行重组或清算进而取得对公司的控制权,而原本的公司控制者失去控制权收益。从这个意义上讲,公司的所有权是一种状态依存所有权,最优的公司治理结构应当是一种状态依存控制结构,即在公司正常经营情况下,股东是公司的所有者,债权人无权干涉和控制公司,但在公司资不抵债等特殊情况下,债权人有可能成为公司的部分或全部所有者。状态依存控制结构折射出了股权与债权之间的冲突关系,实际上反映出了股东至上主义与债权人主义两种价值立场的冲突。股东至上主义强调的是单边治理的逻辑,债权人主义强调的则是共同治理的逻辑,既然债权人是公司资本的重要提供者,让其参与公司治理理所当然。事实上,“即使在一向强调股东至上主义的美国,已经有超过1/3以上的大公司的债权人进入董事会,这一比例在德国与日本更高。”{4}34债权人参与公司治理并非空穴来风,而是有着深厚的理论依据。债权人作为公司债权资本的投资者,公司基于社会责任理念对其利益予以考虑,实际上是对其投资风险的平衡,债权人参与公司治理正是对投资风险予以控制的最佳途径。与状态依存的公司治理结构相对应,最优的公司资本结构应当是在权衡股权融资与债务融资基础上使公司的代理成本最小,这就要求公司在进行融资决策时协调好股东、债权人和其他利益相关者的利益,设计好对管理层的约束监控和激励机制,在股权融资与债务融资之间形成合理搭配和有效竞争,促进二者之间的适时替代与良性互动,进而确保公司治理机制的规范弹性与应有活力。值得关注的一个问题是,目前发达资本市场正在流行一种被称为“夹层融资”(mezza-nine finance)的新型融资方式,它介于风险较低的优先债务和风险较高的股本投资之间,处于公司资本结构的中层。按照国外学者的观点,可转换债券、期权关联债券、利率设定贷款、次级留置权债务、隐名参股、利润分享参与权、实物偿付票据、优先股等都属于夹层融资产品。[21]从本质上说,夹层融资是由于债务人在自有资产担保不足的情况下,通过创设债权保障制度来提高债务信用级别,或通过附有权益认购权等措施来补偿债权失败风险的融资方式。夹层融资既非股权融资,亦非债务融资,而是兼具股债融资的特性,是一种混合型的融资方式或者说是公司融资的第三条进路。夹层融资将给公司资本结构带来哪些变化,进而会对公司治理产生什么影响,无论在学术界还是在实务界均未得到应有的揭示,值得持续关注和深入研究。
  三、公司治理金融解释的维度之二:金融契约
  在法律意义上,契约是指民事主体之间以设立、变更或消灭债权债务为目的的双方法律行为。但在经济学家看来,每一项经济交易都是由显性或隐性的契约来调节,因而可以把契约解释为任何规制交换的文件,它是任何参与人在签约时作出的并期望在将来某个时点执行的一套承诺。[22]时至今日,契约理论(contract theory)已经占据了现代经济学中的主流学术地位,1978年、1991年、1996年、2001年及2007年的诺贝尔经济学奖分别授予了在契约理论及其相关研究领域作出基础性贡献的8位经济学家即为强有力的例证。[23]伴随着契约理论的发展,金融学家开始从契约经济学的视角引入委托代理成本理论、交易费用理论来研究公司资本结构,将每一种证券视为一种权利契约,当事人通过不同的证券权利组合来实现权利、责任与利益的最优配置,逐渐形成了金融契约的理论框架。所谓金融契约,是指规制金融交易的文件协议或关系凭证,包括权益型金融契约(如股票)、债务型金融契约(如债券、贷款协议)、衍生型金融契约(如金融期货、金融期权、金融互换)和混合型金融契约四大类,其中衍生型金融契约与混合型金融契约是在原有的权益契约和债务契约基础上进行创新的成果,可称之为金融创新契约。[24]
  金融契约理论在其发展过程中逐渐形成了三个理论分支,即完备金融契约理论、不完备金融契约理论和证券设计理论(security design theory)。完备契约是经济学上的一个假设,它意味着一切与交易相关联的、当前和未来状态下的权利和义务,都可以被一个完备契约所覆盖,并且可以无成本地被一个对交易各方持中立态度的第三方所完美执行。[25]作为一种理想模型,完备契约在事前即规定了当事人在或然状态下的权利和责任,其重心在于事后监督。然而,由于个人的有限理性、外在环境的复杂性和不确定性、信息的不对称性和不完全性,契约不可能预见一切,契约条款不可能无所不包,契约的当事人或契约的仲裁者不可能证实一切,因此,契约总是不完备的。[26]契约的不完备性是经济学和法学共同关注的话题,经济学所关注的“契约的不完备性”特指契约没有充分的状态依赖,法学所关注的“契约的不完备性”更多地指向契约在责任或功能上的不完全性。[27]此外,契约的不完备性也受到其他学科的关注,如政治哲学领域的“无知之幕”(the veil of igno-rance)这一概念实际上就是一种不完备契约。[28]由于公司的本质就是一种不完备契约,这种不完备契约“漏洞”的存在产生了剩余权利—剩余索取权和剩余控制权,公司治理的重要使命之一就是在不同的公司参与人之间配置剩余索取权和剩余控制权,进而实现公司价值的最大化。从这个意义上讲,契约的不完备性是公司治理的根源,公司控制权的配置构成了公司治理的核心命题。最新的金融契约理论将内部公司治理与外部市场融资结合起来,主张从契约不完备以及契约多样性的视角,通过控制权动态配置实现各利益主体之间的互惠相容,进而达到保护投资者利益的目的。[29]对于金融契约而言,无论是权益型金融契约、债务型金融契约还是金融创新契约,都具有不完备性,存在“漏洞”和“缝隙”,往往不具备法律上的可执行性。克服金融契约的不完备性,可以采取法律干预、期望损失赔偿或信任损失赔偿、选择性契约或再谈判设计、公司治理结构优化等措施。[30]其中,公司治理结构的优化既包括公司内部治理机制的优化也包括公司外部治理机制的优化,前者如完善股东大会、董事会、监事会之间的权利与责任配置,后者如完善资本市场、经理市场与产品市场。金融学的研究表明,在股权融资契约下,股东无论是通过直接的内部控制还是间接的法人控制市场,进而行使公司的剩余控制权均存在局限性,需要充分利用债务融资契约的状态依存治理机制来改善公司治理效率,这对于存在严重“重股轻债”问题的我国资本市场而言具有极为重要的启示意义。除此之外,不完备契约理论对于我国的公司治理还有特别的指导意义。例如,在近年内发生的支付宝VIE风波、海富投资诉甘肃世恒等案例中,协议控制条款的法律效力备受争议。作为一种游走于法律边缘的非标准化合同,协议控制条款在遵循意思自治原则的同时,时常触及到法律底线,其正当性边界至今未能厘清。[31]海富投资诉甘肃世恒案作为金融创新中公司法管制干预企业自治的重要样本,其管制目的与合同无效法律后果的悖论、强制规范与合同效力的武断捆绑以及管制方法的细则化误区,存在脱离私人选择、抑制和扭曲私人选择、遮蔽私人选择等问题。{5}171按照不完备契约理论对协议控制条款进行合法性改造,可以从公司法规范的优化配置、公司章程的弹性空间、行政监管的审慎介入、司法审查的差异性安排等方面入手,促进私法自治与国家干预的良性互动,确保公司融资与控制权之间的竞争性平衡。
  作为金融契约理论的重要分支,证券设计理论是随着公司融资契约从外生性假定到内生性假定的嬗变而出现的,其内涵是指“以金融契约为形式,以融资工具为手段,以公司价值及公司利益相关者利益最大化为目的,以公司控制权及现金流的优化配置为核心,以代理成本、非对称信息、流动性、不同产品市场等为契机,全面地研究公司证券的最优系统集成”,{6}59其实质是在回答“公司应该采用何种方式融资”这个古老而基本的问题。传统的证券设计理论,无论是基于代理成本和非对称信息的证券设计理论,还是基于控制权和所有权的证券设计理论,所关注的问题核心均是设计一种融资契约来实现最优资本结构,化解由于债权稀释、资产置换、投资不足等因素所带来的股权与债权的利益冲突问题,在股东和债权人之间最优地分配责任和利益,或及时地将公司的控制权由股东转移至债权人手中,而在晚近的发展中,证券设计理论开始关注对创业资本的研究、对破产法则的研究和对公司治理的研究。[32]其中,证券设计理论对公司治理的意义至少体现在以下几个方面:首先,由于金融契约的不完备性,仅依靠公司业绩的货币激励不能约束职业经理人,需要让外部人拥有公司证券来对公司进行适度干预,无论是股票期权还是职工持股计划都在事实上起到了这一效果。其次,外部人对公司控制权的行使应根据公司业绩进行相机选择,作为对职业经理人的激励和惩罚机制,管理层收购属于这方面的典型制度设计。再次,股权融资与债务融资应进行相机配置,尤其应当重视在公司陷入困境时赋予债权人对公司控制权的重要性。对于我国的公司治理而言,证券设计理论具有很强的指导意义。以家族企业为例,受特定的社会背景与文化传统影响,我国的家族企业普遍面临着依“附于熟人社会、束缚于商道伦理、沉溺于关系契约”{7}104的路径依赖难题,时常遭遇契约治理失灵的困境。证券设计理论为家族企业开出的药方包括:拓展直接融资渠道,以强化市场约束机制;引入机构投资者,以优化股权结构和控制权结构;强化职业经理人的信托责任,以化解其与控股股东的利益冲突;践行企业社会责任观念,用多边主义的治理模式克服单边主义治理模式的弊病。对于长期侵淫于中国家族文化的家族企业而言,上述制度构想无疑有助于其实现蜕变、迎来新生。
  四、公司治理金融解释的维度之三:法律金融学
  前文指出,传统的金融法研究偏重于概念法学、注释法学和解释法学,传统的金融学研究则偏重于金融资产定价和金融市场均衡分析,两者长期处于割裂状态。但伴随着20世纪90年代中后期“法律金融学”的兴起,金融法与金融学开始合作来解决金融改革与发展中的结构性难题,法与金融也从割裂走向了联姻。“法律金融学主要研究法律与金融的关系、金融法的经济结构、证券权利产生与运作机理、金融秩序的演进以及金融市场和金融组织的治理结构等前沿问题,可把它看作是法律经济学理论研究在金融领域的应用和延伸。”{8}97随着金融发展的禀赋观点(the endowment viewof financial development)、动态法律与金融的观点(dynamic law and finance view)、政治与金融的观点(the politics and finance view)等理论的出现,法律金融学也在不断发展和修正。[33]迄今为止,虽然法律金融学并不存在统一的研究范式,但其两个研究方向已基本定型:第一个研究方向主要代表性人物多集中于法学院,他们遵循法与经济学的“波斯纳传统”,主要进行的是金融法与公司法的经济分析,其代表性著作是伊斯特布鲁克和费希尔所著的《公司法的经济结构》,这种研究范式运用经济学和金融学的最优化、均衡、效率、风险、收益等概念和工具来解析金融法律制度,描述和评判金融法律制度与法院的行为和效果,解释金融法背后的效率逻辑;第二个研究方向主要集中在经济学院或商学院,遵循法与经济学的“科斯传统”,结合法律制度来研究宏观法律金融学问题,也就是以金融学为中心、以经济学或计量经济学作为分析工具,强调法律环境对金融主体行为、金融系统运行以及金融发展的影响。[34]作为法律金融学研究的标志性人物,来自美国哈佛大学、芝加哥大学的四位学者Rafael La Porta, Florencio Lopez-de-Silanes , Andrei Shleifer, RobertVishny(学界将他们简称为LLSV)所发表的系列论文基本上是围绕着上述两个研究方向展开的。其中,在“Law and Finance”这篇经典论文中,LLSV通过实证研究的方法对49个有代表性国家的法律起源、特点、分类等内容进行了考察,比较了不同国家、不同法律传统下股东的权利与债权人的权利,并对这些国家法律实施的质量、会计准则、资本市场与投资者保护等问题进行了深入分析,得出了“法律起源决定金融发展”等与众不同的结论,引发了学界广泛的关注和激烈的论争。如哥伦比亚大学法学院的卡塔琳娜·皮斯托(Katharina Pistor)教授就是对法律制度起源的重要性持怀疑态度的法律学者之一,她认为法律制度的移植过程比法律制度的来源更加重要,并坚守“法律并非重要”(Law is Trivial)的立场。[35]对于转型国家而言,“法律起源论”的宿命论与转型国家所面临的使命之间存在明显张力,LLSV关于法律、金融和经济增长关系的定论难以解释“中国现象悖论”,LLSV所提倡的“太空望远镜”式的研究方法也难以适应转型经济的法律改革,因此,法律金融学面临着研究范式转型的现实课题。
  法律金融学对公司治理的研究主要是围绕着投资者保护而展开的,其关于投资者保护的研究逻辑思路可以概括为:“文化→法源→商法(公司法)→投资者保护→企业融资和所有权结构→公司治理→公司价值→经济绩效和经济发展。”{9}25该逻辑进路意味着不同的文化决定了不同的法源,不同的法源决定了不同的商法与公司法的特质,不同类型的商法与公司法对外部投资者尤其是对中小投资者的保护存在制度性差异,这种制度性差异导致了不同的公司治理模式,从而导致了不同的经济增长效率。在“Investor Protection and Corporate Valuation”这篇论文中,LLSV通过采集数千家公司的数据来研究投资者保护和控股股东所有权对公司价值的影响,发现投资者保护程度与公司治理结构的完善程度、资本在公司间的配置效率、公司价值成正比关系。[36]在“Investor Protection : Ori-gins, Consequences and Reform”和“ Investor Protection and Corporate Governance”这两篇论文中,LLSV对投资者保护进行了更深入的系统研究,描述了可以用来解释国家间在资本市场的深度和广度、股利政策以及公司进行外部融资的方法上所存在差别的因素,得出了“用法律方法去理解公司治理及其改革要比通常存在于以银行为中心和以市场为中心的金融系统间区别的方法更有效”的观点。[37]由于投资者保护、公司治理与金融发展之间紧密的关联关系已经在历次的金融危机中得到生动而深刻的证实,所以LLSV将投资者保护作为公司治理逻辑起点的研究范式具有理论上的自足性。这种研究范式的自足性可以从以下几个方面得到证实:首先,强化投资者保护意味着公司收益不容易通过“隧道挖掘”的形式为内部人侵占,而是通过股利支付等途径积极回报投资者,这必然会提升投资者的信心,也会带给公司更多的外源融资机会。公司外源融资能力的增强伴随着公司信息披露义务的增加,提高公司治理的规范化和透明度势在必行。健全的信息披露与透明的会计准则、严格的产权保护等一道构成了良性制度框架,能够保证金融契约的低成本实施,进而能够保护投资者利益。其次,强化投资者保护主要是对处于弱势地位的中小投资者给予倾斜性保护,对控股股东则是限制性保护,这样的制度安排有利于缓解控股股东与中小股东的利益冲突,优化公司控制权与现金流量权之间的配置结构。“主流文献研究认为,如果公司控制权超越了现金流量权,终极控制人有动机将金字塔底层公司资源转移至金字塔顶端,以较少的现金流量权共享收益获取独占的控制权私有收益。”{10}134由于我国的公司治理存在严重的“内部人控制”和“一股独大”的制度性缺陷,加强投资者保护一方面需要强化公司内部人的信义义务,通过公司治理的司法介入来减少控制权私有收益;另一方面需要优化股权结构,通过引入机构投资者来制衡大股东控制权的滥用,确保公司具有稳定的现金流。再者,强化投资者保护是资本市场法治化的基本前提和终极命题,是影响资本市场广度和深度的关键要素,也是推动资本市场制度变迁的根本动力。2014年5月,国务院印发的《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》(即“新国九条”)在坚持市场化和法治化取向的同时,进一步明确了保护投资者特别是中小投资者合法权益的基础性地位。事实已经证明,投资者保护法律制度供给的缺失是制约资本市场发展的瓶颈,实践也将继续证明,将保护股东和债权人在内的外部投资者作为公司治理改革的目标,对于做大做强资本市场、便利公司外部融资、优化公司的所有权结构与控制权结构、提高金融资源配置效率均有助益。
  五、结语:寻求公司治理与金融法的互动
  在传统意义上,资本结构、金融契约、法律金融学主要是金融学的研究领地,金融法学者较少涉足,但这种因循守旧的思维并没有反映经济和社会生活对金融调整的客观诉求,我们完全可以通过科际整合与创造性转化的方式将这些概念纳入金融法的研究范畴。经过科际整合之后,金融法的知识谱系发生了全新变化:金融法不仅仅是调整金融调控关系、金融监管关系和金融交易关系的法律规范的总和,还是与公司治理的联动之法,甚至是与法治、民主、宪政的契合之法。[38]公司治理与金融法的互动,是指二者相互使彼此发生作用、产生变化进而形成相互依赖的状态,前文所论及的资本结构、金融契约、法律金融学场景中的公司治理很大程度上已经证实了这种互动关系的存在。但公司治理与金融法的互动只有在特定的时空维度中才能表现出来,需要立足于“关系性视角”和“共时性视角”加以寻找。[39]本文认为,经济全球化是公司治理与金融法互动的宏观背景,国际化的资本市场是公司治理与金融法互动的制度空间,股份公司(尤其是上市公司)是公司治理与金融法互动的主要载体,三者共同构成了公司治理与金融法互动的“关系性视角”和“共时性视角”。
  金融领域作为经济全球化的核心与前沿阵地,金融全球化自然是经济全球化的重要旨向。“金融全球化是不同国家和地区的金融主体所从事的金融活动在全球范围内不断扩展和深化的过程,也是各国在金融业务、金融市场、金融政策与法律等方面跨越国界而相互依赖、相互影响和相互融合的过程。”{11}241金融全球化反映了各国在金融实践中对融资行为模式的效仿和拟制,尤其是在全球商业层面上公司有着共同的制度渴求—金融融资需求,早期以股票、债券为主的“二元主义”型证券产品模式向以金融复合主义或混合主义有价证券之金融投资工具转换,现代有价证券逐渐成为搭建储蓄投资者和大型股份公司之间的桥梁。{12}42-43自20世纪70年代以来,在“金融抑制”等理论的影响下和金融创新的推动下,以英国、美国和日本为代表的西方国家纷纷进行了以放松金融管制为特征的金融自由化立法改革,拉美与亚洲的新兴经济体也加入了本轮的金融自由化改革行列。在此背景下,资本流动、金融机构、金融市场、金融交易规则均朝向国际化的方向发展,世界银行、国际货币基金组织等国际金融机构出台的规范性文件推动了各国金融法制的趋同化,金融信息流动、金融政策协调和金融契约条款的全球化已经是不争的事实。在金融全球化的语境下,各国的资本市场不再是形单影支的孤立存在,而是互相借鉴和日益融合,公司治理的有效措施与成功经验在全球迅速广泛地得以应用,富有比较公司治理优势和体制效率的资本市场将在激烈的公司法竞争中胜出,进而对其他资本市场的公司治理法制变革带来现实压力。[40]对此,发展中国家形成了一种“共识性推论”—发达国家之所以发达是因为其公司法或者资本市场的独特贡献。{13}10由于上市公司是资本市场的主要参与者和金融创新的积极实践者,所以公司治理与金融法的互动很大程度上是针对上市公司而言的,离开了资本市场与上市公司这一场域,公司治理与金融法的互动将变得似是而非,甚至是一种谬论。同时需要明确的是,公司治理与金融法的互动还体现出国别和地区差异,在以市场为导向的资本市场体现得明显一些,在以银行为导向的资本市场体现得弱化一些,在转型经济体的资本市场体现得较为复杂。[41]如在我国这样一个新兴加转轨的资本市场,一方面,由于政府对资本市场介人过深和干预过多,扭曲了定价机制和交易秩序,使得资本市场深陷结构性金融抑制的困境,导致公司治理与金融法的良性互动关系难以形成;另一方面,在金融全球化的语境下,我国的资本市场有望成为全球最佳的实验基地和研究范本,公司治理的制度环境趋于优化,上市公司的治理状况明显改善,公司治理与金融法的互动前景可期。因此,探究公司治理与金融法的互动机理,不但要关注金融全球化语境下的一般问题,更要关注转型经济、社会和政治环境下的特异问题,深刻反思和认真对待普适话语背后的“地方性知识”,进而为新兴和转轨资本市场的法治进路提供富于理论引导意义和实践操作价值的良方。


【注释】

[1]传统公司治理的研究主要是从法律、管制等正式制度人手,近年来有学者尝试从宗教、文化、关系等非正式制度来比较和解释公司治理的差异。代表性成果如陈冬华、胡晓莉、梁上坤、新夫:《宗教传统与公司治理》,《经济研究》2013年第9期,第71-82页。
[2]施天涛:《公司法论》,法律出版社2006年版,第280页。
[3]Michael C. Jensen and William H. Meckling,‘Theory of the Firm: Management Behavior, Agency Costs and Ownership Structure’,Journal of Financial Economics 3(1976),pp. 310-311.
[4]杨兴玉:《科际整合的现代性意蕴》,《湖南科技学院学报》2011年第9期,第69页。
[5]刘仲林:《科际整合的哲学与方法—评成中英、傅伟勋的跨学科观》,《哲学研究》1999年第1期,第72-74页。
[6]李树:《经济学和法学的科际整合—关于法律经济学的理论认知》,《社会科学辑刊》2006第5期,第64页。
[7]参见[美]阿道夫·A.伯利、加德纳·C.米恩斯:《现代公司与私有财产》,甘华鸣等译,商务印书馆2005年版;[美]弗兰克·伊斯特布鲁克、丹尼尔·费希尔:《公司法的经济结构》(第二版),罗培新、张建伟译,北京大学出版社2014年版。
[8]参见[美]J.弗雷德·威斯通:《接管、重组与公司治理》(第4版),李秉样等译,北京大学出版社2006年版;[美]席尔瓦:《股利政策与公司治理》,罗培新译,北京大学出版社2008年版。
[9][美]约翰·齐斯曼:《政府、市场与增长—金融体系与产业变迁的政治》,刘娟凤、刘骥译,吉林出版集团有限责任公司2009年版,第53页。
[10]强力、王志诚:《中国金融法》,中国政法大学出版社2010年版,第3页。
[11][美]麦克尼尔:《新社会契约论》,雷喜宁等译,中国政法大学出版社1994年版,第4页。
[12]Franco Modigliani&Merton H. Miller,‘The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment’,American Economic Re-view 48(1958),pp. 261-297.
[13]孙杰:《资本结构、治理结构和代理成本:理论、经验和启示》,社会科学文献出版社2006年版,第82页。
[14]See Michael C. Jensen and William H. Meckling,‘Theory of the Finn Management Behavior, Agency Costs and Ownership Structure’,Journal of Financial Economics 3(1976),pp. 305-360; Ross, S.,‘The Determination of Financial Structure: The Incentive Signalling Approach’,Bell Journal of Economics 8(1977),pp. 23-40; Myers, S. C. and N. S. Majluf,‘Corporate Financing and Investment De-cisions When Firms Have Information that Investors Do Not’,Journal of Financial Economics 13(1984),pp. 187-221.
[15]Myers, S. C,‘Capital Structure’,Journal of Economic Perspectives 15 (2001),pp. 81-102.
[16]Zingales. L,‘In Search of New Foundation’,Journal of Finance 55 (2000),pp. 1623-1653.
[17]邓可斌、黄冬娜:《人力资本部分替代了货币资本吗—基于资本结构视角的实证研究》,《国际经贸探索》2008年第11期,第59页。
[18]郁光华:《公司法的本质:从代理理论的角度观察》,法律出版社2006年版,第114页。
[19]Oliver E. Williamson,‘Corporate Finance and Corporate Governance’,Journal of Finance 43(1988),pp. 567-591.
[20]Henry G,‘Manne, Some Theoretical Aspects of Share Voting’,Columbia Law Review 64(1964),pp. 1430-1445;Andrei Shleifer and Robert W. Vishny,‘Large Shareholders and Corporate Control’,Journal of Political Economy 94(1986),pp. 461-488.
[21]Luc Nijs, Mezzanine Financing: Tools, Applications and Total Performance, John Wiley&Sons,2013.
[22]Oliver Hart and Bengt Holmstrom, The Theory of Contracts, in Bewley, Truan E.,Advances in Economics Theory, Cambridge University Press, 1987,pp. 71-156
[23][美]帕特里克·博尔顿、[比]马赛厄斯·德瓦特里庞:《合同理论》,费方域等译,格致出版社、上海三联书店、上海人民出版社2008年版,第4页。
[24]董裕平:《金融:契约、结构与发展》,中国金融出版社2003年版,第39-40页。
[25]Kenneth J. Arrow and Gerard Debreu,‘Existence of Equilibrium fora Competitive Economy’,Econometrica 22(1954),pp. 265-290.
[26]在科斯(Coase)、威廉姆森(Williamson)等学者研究的基础上,格雷斯曼(Grossman)与哈特(Hart)开创了完整的不完备契约理论。See R. H. Coase, ‘The Nature of the Firm’,Economica 4(1937),pp. 386-405; Oliver E. Williamson,‘Transaction Cost Economics The Governance of Contractual Relations’,Journal of Law and Economics 2(1979),pp. 233-261;Sanford J. Grossman&Oliver D. Hart,‘The Costs and Benefits of Ownership A Theory of Vertical and Lateral Integration’,Journal of Political Economy 94(1986),pp. 691-719; Oliver D. Hart&John Moore,‘Property Rights and Nature of the Firm’,Journal of Political Economy 98(1990),pp. 1119-1158.
[27]Karen Eggleston&Eric A. Posner&Richard Zeckhauser, Simplicity and Complexity in Contracts, John M. Olin Law&Economics Working Paper, January, 2000.
[28][美]约翰·罗尔斯:《正义论》,何怀宏等译,中国社会科学出版社2009年版,第105-110页。
[29]徐细雄、易娟:《金融契约理论:基于控制权视角的最新研究》,《财经科学》2009年第2期,第10页。
[30]杨瑞龙、聂辉华:《不完全契约理论:一个综述》,《经济研究》2006年第2期,第106-108页。
[31]刘燕:《企业境外间接上市的监管困境及其突破路径—以协议控制模式为分析对象》,《法商研究》2012年第5期,第19-20页。[32]Clifford Jr. Smith and Jerold B. Warner,‘On Financial Contracting: An Analysis of Bond Covenants’,Journal of Financial Economics 7(1979),pp. 117-161.
[33]Thorsten Beck&Ash Demirgtic-Kunt&Ross Levine, Law, Politics, and Finance, The World Bank Policy Research Working Paper,June, 2001.
[34]张建伟:《法律金融学:崛起与未来》,《中国社会科学报》2010年4月21日,第十二版。
[35]Katharina Pistor&Martin Raiser&Stanislav Gelfer, Law and Finance in Transition Economies, European Bank for Reconstruction and De-velopment Working Paper, February, 2000
[36]LLSV ,‘Investor Protection and Corporate Valuation’,The Journal of Finance 3 (2002).
[37]See LLSV,‘Investor Protection Origins, Consequences, and Reform’,Journal of Financial Economics, 10 (2000);LLSV,‘Investor Protection and Corporate Governance’.Journal of Financial Economics 58(2000),pp. 3-27.
[38]参见冯果、李安安:《金融创新视域下公司治理理论的法律重释》,《法制与社会发展》2013年第6期,第73页;谈李荣:《现代法治与民主宪政的金融解释》,《法学家》2010年第6期,第10-13页;单飞跃:《宪法政治场景中的金融危机干预》,《法学家》2010年第6期,第5-6页。
[39]邓正来:《中国法学向何处去—建构“中国法律理想图景”时代的论纲》,商务印书馆2011年版,第7页。
[40]Lucian Arye Bebchuk&Assaf Hamdani,‘Vigorous Race or Leisurely Walk: Reconsidenng the Competition over Corporate Charters’,Yale Law Journal 112 (2002),pp. 553-615.
[41][美]米哈乌·费德罗维奇、[西]鲁特. V·阿吉莱拉:《转型经济和政治环境下的公司治理:制度变革的路径》,罗培新译,北京大学出版社2007年版,第205-208页。


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