在被称为PE对赌协议第一案的“甘肃世恒”案落下帷幕后，北京、上海、武汉等地法院以及中国国际贸易仲裁委员会又陆续审理、仲裁了多起有影响力的案件，均对“对赌协议”条款做出了有效认定。本文尝试结合案例从“对赌协议”的作用和合法性角度对其进行简要分析。

对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism）并非单纯的射幸协议，而只是投融资双方在无法确定当期被投资企业股权价值的情况下，为促成投资而设计的“先行投入、期满调整”的投资合同条款，是私募投资成熟市场普遍采用的一种灵活定价并调整的投资机制。如果结合字面含义和这一机制的一般设计内容，应译为“估值调整机制”为宜；业内专家也称之为（股权）价格调整协议。顾名思义，估值调整机制包括“估值”和“调整”两个机制，其中“估值机制”是指投资方与被投资公司及其原股东（往往也是被投资企业的创始人团队和管理者）约定，依据双方商定的市盈率（P/E）和被投资公司及其股东对被投资公司一定期限内业绩的承诺，对被投资公司股权的当期价值做出初步计算，并以此作为计算该笔投资应占股权的依据，通过增发或股权转让进行出资；而“调整机制”是指在约定期限届满时，根据被投资公司实际的经营业绩，计算该笔投资实际应占有股份或被投资企业实际应占用的该笔资金数额，并对超出或不足的股权份额或资金占用进行“多退少补”的调整；特别的，调整机制还包括当投资人认为实际业绩偏离承诺导致投资目的不能实现的情况下，约定通过原股东回购投资人股权等方式使投资人“退出”的投资协议安排。

1、对赌协议解决了信息不对称条件下的监管困境

无论是投资前的定价阶段还是投资后的管理阶段，投资方与管理者对被投资企业的经营情况都存在严重的信息不对称和“委托—代理”关系下的道德风险，双方既无法通过一次性订立绝对理性的出资合同完成定价和出资，也无法在出资后保证管理者勤勉尽责。而估值调整机制恰恰解决了这两个相伴而生的困境。在估值阶段，投资人无需再为被投资企业和管理者是否夸大甚至虚构业绩前景而担心出资因估值过高而受损，只需商定市盈率等股权价值的计算方法折算出资所占股权；而被投资企业和管理者则要顾虑业绩不达标时对投资人出资和股权补偿的压力从而避免夸大业绩前景；在估值调整机制作用期间内，由于调整机制的约束和激励作用，管理者为实现业绩承诺将更倾向于勤勉尽责的管理、经营企业；在调整阶段，一旦被投资企业业绩不达标，即商定的股权价值偏高，则投资者可以获得相应的资金或股权补偿，从而有效的规避了投资风险，实现投融资双方的双赢。

对赌协议作为双向调整机制，有力推动了国际投资者对我国创业公司的投资。风投市场也早已不乏经典对赌案例。以蒙牛和太子奶为例：蒙牛在成立不足三年即引入摩根斯坦利等国际投资机构，通过与其连续两次签订对赌协议分别获得了2597万美元和3523万美元的投资，并以惊人的业绩增长连续赢得了这两次对赌。摩根等三家国际投资者虽然按照协议向蒙牛管理层支付了股权，但剩余股权仍然获得400%的投资回报；而蒙牛管理层更是获得了4000%的投资回报，创造了私募投资的神话。太子奶在2006年通过签订对赌协议引入英联等国际投资机构7300万美元的注资，约定的业绩条款为未来三年保持30%的增长率，否则管理层失去控制权；而此前太子奶已连续10年保持100%的增长率。但在“三聚氰胺”事件、国家宏观调控和金融危机的影响下，太子奶在随后的过度扩张中陷入债务危机，并于2008年履行对赌协议，向投资方让出了控制权。

可见，通过对赌协议的制度安排，不但可帮助投资者通过调整评估公司股权价值有效规避投资风险，使管理者更快捷的获得低成本投资，而且可以大大激励公司管理层积极提升公司管理水平和经营业绩，最终实现投融资双方的双赢。

2、对赌协议的合法性分析

虽然对赌协议在我国投资领域中大量存在，在证券市场监管和司法审判实践中也有对对赌协议的限制要求和判例；但我国目前仍未出台有关对赌协议的法律规定，在司法实践中多是引用《公司法》、《合同法》等民商事法律条款和原则予以解决，这就使得对赌协议的合法性存在不确定。以“海富投资案”为例，对涉案对赌条款——“差额补足条款”，一审、二审法院分别适用不同法律和司法解释认定为无效，而最高院的再审结果却部分认可了这一条款，支持投资方据此向管理者主张未达到业绩指标的资金补偿。笔者认为，考虑到对赌协议设立的目的和复杂性，其合法性和有效性不可一概而论，除应符合主体合格、意思表示真实和内容合法等一般民事合同的有效条件外，还应结合民商事法律的基本原则和立法目的对其作出合目的性的具体分析。

（一）对赌协议遵循公平原则和等价有偿原则

对赌协议是否遵循公平原则和等价有偿原则是其合法性受到质疑的主要原因。在公司法等商事法律层面，公司的股东、出资人应当根据其股份或出资额共享收益、共担风险。由于对赌协议对权利义务的分配根据或然性条件是否成就而两极分化，特别是当公司未能实现业绩条件，需要向投资方支付远超过其应得分红的股权或补偿金时，对赌协议对双方权利义务的安排显得极不平衡，形式上似乎违背了上述原则。在“海富投资案”中，一审法院适用《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条对企业利润按照合营各方注册资本比例进行分配的规定，认定“差额补足条款”因违反该强制性规定而无效；而二审法院认为“差额补足条款”违反投资领域风险共担原则，适用最高法院《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》将投资方出资认定为“明股实债”。然而，法院适用的上述依据其实都忽视了对赌条款这一估值调整机制的设计目的，而将其从整个投资协议中割裂开来，没有真实体现对赌协议的目的合法性。

虽然从结果来看，对于未能实现对赌条件的公司来说需要支付与投资人股东地位不相称的代价，但这一代价并非投资方所拥有的少量股权的分红，而是其按照对赌协议以高溢价出资所占用资金的机会成本。在“海富投资案”中，投资方苏州海富向融资公司甘肃世恒投资的2000万元只获得114.77万元的出资额，剩余1885.23万元转增为资本公积金供公司使用，投资溢价高达16倍；而在蒙牛与摩根等三家国际投资机构的两次对赌中，投资溢价更是高达数百倍。投资方高溢价出资的目的不是获得少量稳健的股权分红或利润，而是凭借其专业的判断，通过巨额投资帮助公司高速扩张和发展，以期获得与其付出的高额投资和承担的高风险相称的风险投资收益。而以投资方付出的投资额和承担的高风险为基础考量公司在信息不对称和缺乏监管情况下应承担的勤勉尽责义务和补偿责任，在符合行业一般投资收益率的前提下，则应当认为是符合等价有偿原则的。而因为估值调整机制只是对一定期限内股权价值的偏离做出的补偿，并未改变投资方的股东地位和出资风险，且投资方在对赌期限结束后仍应按照出资额共享利润、共担风险，所以对赌协议项下的投资也不应归为“明股实债”。

对赌协议这一机制总体上看是双赢的，从设立目的角度，降低了公司的融资成本和门槛，弥补了投资方因信息不对称和监管困境承担的风险；从投资结果的角度，当业绩条件实现时双方都可获得预期的价值增值，而当业绩条件未实现时投资方可获得相应补偿，而管理者也公平的承担了与前期获得的高溢价投资相对应的责任。当然，对赌协议不应无限制的加重管理者责任，对于管理者对赌失败的补偿责任应以投资方的投资额为限，否则也应视为对公平原则和等价有偿原则的违反而归于无效。

（二）对赌协议遵循了民法意思自治原则

意思自治原则是指民事主体有权按照自己的自由意志自主做出表示，为一定法律行为并享有相应权利、承担相应义务。意思自治原则是民法基本原则，也是民商事合同合法有效的前提。而这一原则也是厘清对赌协议合法性的关键着眼点。

对赌协议的签署是在投资方寻求投资收益和管理者寻求低成本融资的共同目标下，经过双方的双向选择、细致周密的尽职调查和谈判磋商，在对公司股权估值、投资额、投资期限、实现条件和估值调整责任等诸多事项协商一致的基础上完成的，充分体现了意思自治原则。根据《公司法》第七十二条和第一百三十八条的规定，无论是有限公司的股权还是股份公司的股份都可以依法转让；而投资方和管理者在完成投资后同时成为公司的股东，也不存在有限公司对外转让股权的限制。因此，在订约过程中，投资方和管理者在充分了解自身实力和诉求的基础上对估值调整机制达成一致，完成对自有资金和股权的（预期）处分，这一过程并未涉及除投资方和管理者之外任何第三方的利益，在协商一致、不违反法律、法规的禁止性规定和公序良俗的基础上自由订约，应是合法有效的。同样是在“海富投资案”中，一审判决中还援引了甘肃世恒的《公司章程》和《公司法》第二十条，认为“差额补足条款”因损害了公司利益和公司债权人利益而无效。这其实混淆了对赌协议签订双方权利义务的相对性，把管理者对自身利益的处分与公司利益相混淆。

这里还需要特别指出的是该案所涉对赌协议是由投资方同时与管理者（控股股东香港迪亚和实际控制人陆波）和甘肃世恒签署的，且协议中将甘肃世恒列为实现对赌条款的第一责任人。这就出现了投资方与公司对赌的局面。由于对赌协议是为弥补对管理者的信息不对称和监管困境、有效激励管理者而设，其责任也应由管理者承担方能发挥其调节作用；而考虑到法人独立地位和股东有限责任，一旦将该责任转嫁给公司，不但管理者有逃避责任之嫌，而且很容易损害公司及其债权人利益而使协议被认定无效。在该案中，最高法院的再审判决也确认了这一点，维持了一审、二审关于投资方与公司对赌条款无效的认定。

3、结论

综上所述，对赌协议可以通过重估企业股权价值有效弥补投资方因对管理者的信息不对称和监管困境而面临的投资风险，并有效激励管理者，进而促进投资协议的达成。双方在在尽职调查和充分磋商的基础上签订对赌协议时，应当本着公平和等价有偿的原则，根据双方对企业股权价值的初步评估和增长预期，通过选取双方认可的短期业绩指标在投资协议中设立对赌条款。对赌条款的设立既要充分考虑投资方承担的机会成本和投资风险，又要考虑对管理者权益的充分保护。京都律师事务所 吴卫炜